XP Inc.：22.5% 的 ROAE 与过剩资本，撞上 1.20% 的变现率，2.11 倍市净率不留安全边际

第 2 季度的数据几乎完美地展示了这根哑铃。受公允价值变动影响，零售固定收益收入下降 16% 至 8.33 亿雷亚尔。股票业务增长 11% 至 11.38 亿雷亚尔，基金平台增长 23% 至 4.18 亿雷亚尔，信用卡增长 16% 至 3.75 亿雷亚尔，信贷增长 27% 至 1.05 亿雷亚尔，保险增长 23% 至 8000 万雷亚尔，其他零售增长 28% 至 8.13 亿雷亚尔，XP 把银行业务、沉淀资金余额和较新的业务列为贡献来源。批发板块的企业业务收入增长逾一倍，达到 6.06 亿雷亚尔，由信贷、衍生品、外汇和交易业务支撑。

结果算体面，但谈不上爆发：第 2 季度总收入增长 8% 至 50.56 亿雷亚尔，净收入增长 9% 至 48.84 亿雷亚尔，毛利增长 9% 至 33.53 亿雷亚尔，管理口径税前利润增长 15% 至 15.65 亿雷亚尔，调整后净利润增长 5% 至 13.84 亿雷亚尔。毛利率 68.6%；调整后 ROAE 为 22.5%；调整后 ROTE 为 27.2%。公司的盈利能力足以吸收一部分变现率压力，但收入结构变得更难分析，因为越来越大的比重依赖做市、利差、信贷和风险加权资产。

资产负债表的质量比 4080 亿雷亚尔的资产总额看上去要好，但也没有 XP 历史上的市场叙事所暗示的那么轻。截至 6 月 30 日，集团持有 3772 亿雷亚尔金融资产，其中 2546 亿雷亚尔以公允价值计量且变动计入损益，917 亿雷亚尔按摊余成本计量。贷款业务为 354 亿雷亚尔。负债端有 977 亿雷亚尔属于养老金计划和保险负债，这部分基本由保单持有人资产对冲，不应当作普通公司债务看待。应付融资工具合计 1167 亿雷亚尔；市场化融资中，存款为 702 亿雷亚尔，结构化票据为 225 亿雷亚尔。

信贷方面还没有出现与批发业务扩张相称的明显恶化。2026 年 6 月贷款业务总额约 359 亿雷亚尔，其中 6.03 亿雷亚尔处于第 3 阶段，作为 IFRS 信用减值的代理指标约为 1.7%；第 3 阶段余额已从 2025 年 12 月的约 6.96 亿雷亚尔下降。贷款预期信用损失（ECL）准备金约 4.23 亿雷亚尔，第 2 季度 ECL 费用为 9600 万雷亚尔。这些数字并不能排除集中度风险或结构性信贷风险，第 3 阶段也不等同于巴西监管口径的不良率，但目前已公布的信贷表格里，没有证据显示出足以把 XP 贷款账簿视为问题资产的恶化。

资本在当下的股票故事里格外重要。6 月，XP 管理口径的 BIS 资本充足率为 20.3%，公司自定目标是 16–19%，CET1 为 17.1%。把 20.3% 套到 1266 亿雷亚尔风险加权资产上，对应约 257 亿雷亚尔监管资本；同样的风险加权资产按 18% 的比率只需要 228 亿雷亚尔。在不考虑未来风险加权资产增长、缓冲和留存盈利之前，机械测算的过剩资本约为 29 亿雷亚尔。XP 明确表示，打算通过资本分配把这一比率降回目标区间。

这使回购成为每股复利中相当重要的一环。继 2025 年回购 18.99 亿雷亚尔之后，XP 在 2026 年上半年又花了约 9.96 亿雷亚尔买入库存股；8 月的注销又消掉 1179 万股。上半年现金流量表还记录了 5.179 亿雷亚尔已付股息。一项 10 亿雷亚尔的新回购授权仍然有效。按当前约 103 雷亚尔的换算股价，在抵消新增发行之前，每 10 亿雷亚尔回购可以注销约 970 万股。与之相对的是，2025 年全年股权激励费用为 5.9 亿雷亚尔，因此总回购规模大大高估了普通股东实际得到的净股本缩减。

股本纪律还必须放到治理结构里看。XP 仍由创始人通过 XP Control LLC 和一股十票的 B 类股控制。开曼架构和外国私人发行人身份，允许其采用不必比照美国本土发行人的治理做法。不过 XP 这些年确实补上了一些正式的治理架构；2024 年公司宣布设立风险、信贷与 ESG 委员会以及战略与业绩委员会。

治理折价在 2025 年变得更具体。3 月 12 日，做空机构 Grizzly Research 指控 XP 不当使用衍生品和自营基金制造交易利润；XP 称指控失实，随后在美国联邦法院起诉 Grizzly 诽谤，并表示 Gladius 和 Coliseu 两只基金没有外部投资者、被质疑的交易符合巴西法律。Grizzly 发布报告当天，XP 股价下跌 5.5%。指控存在是事实；指控是否属实，并不由一份做空报告来确立。合适的投资结论是：这件事抬高了一家本就大量使用衍生品、自营基金和关联金融工具的公司在信息不透明上的代价，而不是指控已被证实。

会计口径强化了这一点。XP 第 2 季度管理口径税前利润为 15.65 亿雷亚尔，会计口径税前利润为 15.15 亿雷亚尔，但两种列报最终都落到同样的 13.84 亿雷亚尔净利润。5000 万雷亚尔的差额来自税前科目与税务相关项目之间的分类差异，而不是某项改变股东盈利的调整。在最近这个季度，「调整后净利润」在经济意义上就是 IFRS 净利润。

比管理层的盈利调整更值得怀疑的，是异常低的税率。XP 在 2025 财年的会计有效税率只有 5.1%，而管理口径正常化税率为 13.4%；第 2 季度管理口径税率约 12.4%。财务报表的税项调节显示，大额减项来自适用不同税制的实体以及公司间交易的差别征税。这意味着，若没有结构性的税制改革，税率回到巴西名义企业所得税水平的可能性不大，但我不会把 5% 的 IFRS 税率永久资本化。把税率正常化到十几个百分点的低端，是更站得住脚的估值假设。

按 9 月 18 日收盘计算，市值为 523.4 亿雷亚尔，对应 6 月归属于母公司股东的权益 248.3 亿雷亚尔，即 2.11 倍市净率。把第 2 季度 13.84 亿雷亚尔的净利润年化得到 55.4 亿雷亚尔，因此股价约合 9.45 倍年化市盈率。这些倍数放在美国券商旁边显得很低。但雷亚尔的股权成本要高得多。9 月 18 日，嘉信理财（Charles Schwab）的滚动市盈率约 19.2 倍，盈透证券（Interactive Brokers）约 36.1 倍，Robinhood 约 53.0 倍。这个对比说明了，为什么把全球券商的估值倍数直接套到 XP 身上是一种范畴错误。

定性画像是「转型中的公司」。 XP 已经证明，它能拆解掉巴西传统银行投资分销经济学的一部分。下一个周期的问题是，它能否在保住平台级净资产收益率的同时，把这种分销优势转化为一家多元化的金融机构。这场转型可以带来更稳定的收入，但也引入了原来的经纪业务不曾承担的资产负债表、信贷、资本和治理风险。

市场目前同时在交易三件事：降息周期的开端、风险资产参与度可能回升，以及通过回购和分红释放过剩资本。近期有市场评论明确把降息视为 XP 业务活跃度的催化剂，不过那篇评论引用的客户资产是 2.2 万亿雷亚尔；我不采纳这个数字，因为 XP 自己的第 2 季度披露是 1.535 万亿雷亚尔。一手披露优先。

因此多空分歧最尖锐的地方，不在于 XP 明年能不能把收入做大，而在于这份增长赚到的是什么水平的 ROE。如果在 1.2% 上下的变现率下，20–24% 的 ROE 能够维持，信贷损失可控，股本继续缩减，当前估值可以支撑不错的复利。如果批发业务扩张让风险加权资产的增速明显快于盈利，同时变现率竞争把零售经济性压向 1.1%，那么相对一个处于十几个百分点高位的正常化雷亚尔股权成本，当前 2.1 倍市净率就是贵的。

纵向历史与财务演进

XP 最初的机会来自巴西金融体系的一个特点。居民储蓄历史上高度集中在大型全能银行内部，这些银行同时掌握存款、信贷、产品制造和分销。投资者通常只能买到关系银行摆在自家货架上的基金、CDB 或投资产品。XP 早期的模式攻的是分销，而不是一上来就再造一家全能银行：金融教育带来线索，经纪业务提供市场准入，独立投顾提供本地关系，开放的产品货架削弱了银行把客户锁死的能力。XP 的年度申报文件至今仍把由此形成的业务描述为一个围绕分销和客户资产建立的投资平台。

公司 2001 年由 Guilherme Benchimol 创立，最初和今天这个审慎监管下的金融集团几乎毫无相似之处。那个持久的洞察是：投资建议本身可以成为一条分销渠道。XP 不必花几十年铺设网点，而是让具有创业属性的投顾门店在本地获客，由中央平台提供产品、托管、交易执行、技术和合规。这个模式天然带有利益冲突：投顾历来有很强的交易和产品推销激励。这种冲突正是巴西后来关于投顾报酬和信息透明的改革会直接影响 XP 变现率的原因之一。

第一个真正的阶段是分销体系的形成。XP 用金融教育和经纪业务把客户从银行网点拉出来，逐步搭起后来那个开放架构的市场。这一时期沉淀下来的持久能力，是招募投顾、为他们供给产品并把居民储蓄转化为平台资产的能力，而不只是软件或低价交易执行。

第二个阶段是机构化。外部资本和收购扩充了产品货架，也让 XP 有资源在全国范围内挑战银行。伊塔乌联合银行（Itaú Unibanco）最终的入股颇有战略意味：一家本来有充分理由抵制开放架构的传统机构，反而买下了挑战者的大额经济权益。随后的 XPart 重组和 2021 年并入 XP，把 A 类股分配给伊塔乌的股东，解开了此前的持股关系。到 2023 年，XP Control、General Atlantic 和伊塔乌关联实体之间的旧股东协议已经终止；平台在机构层面独立于伊塔乌，尽管伊塔乌仍是它最强劲的竞争对手之一。XP 的申报文件记载了开曼控股公司和历史上的股东安排。

第三个阶段是公开市场加速。XP Inc. 于 2019 年在开曼群岛注册成立，并于当年 12 月在纳斯达克挂牌 A 类普通股。发行人是 XP Inc.，巴西的核心经营主体位于其下，包括 XP Investimentos 和 Banco XP。公开市场的故事最初强调的是一家技术驱动、轻资产的挑战者，正从巴西高度集中的银行体系抢夺份额。对当时的分销引擎来说，这个框架是合理的，只是它让投资者更容易把 XP 与金融科技平台对比，而不是与依赖资产负债表的金融机构对比。SEC 文件确认了 A 类股结构和纳斯达克发行人身份。

疫情和极低的巴西利率放大了这个模式。当无风险收益下降，居民更有动力去寻找基金、股票和另类投资；一个由投顾主导的开放平台同时抓住了净流入和变现率更高的产品。市场因此把 XP 当作一家结构性成长公司。XP 投资者关系材料里的历史股价图显示了市场认知后来的反转：上市后的估值提升，在巴西进入高得多的利率环境后让位于剧烈的估值下修，此后只有部分修复，没有回到旧的估值体制。

第四个阶段从 2022 年的利率冲击延续到 2024 年前后，它逼着 XP 回答一个更难的问题：当最好卖的产品是一个两位数收益率的政府相关固定收益工具时，一个投资市场会变成什么样？客户资产仍能增长，但结构转向换手率更低、变现率往往也更低的产品。股票经纪业务走弱。XP 的应对是建设一批在投资之外利用客户关系的业务：信用卡、信贷、保险、养老金、银行服务，以及一块更大的企业与机构业务。这个转向降低了对零售交易的依赖，却让集团变得更加资本密集。

到 2025–26 年，第五个阶段即混合化，已经清晰地反映在财务报表里。2025 财年总收入达到 194.47 亿雷亚尔，比 2024 年高 8%，调整后净利润增长 15% 至 52.18 亿雷亚尔。零售仍贡献 145.84 亿雷亚尔，但企业与发行人服务、机构业务和新的零售垂直业务的分量越来越重。2025 年股票业务收入下降 5%；固定收益增长 12%；养老金计划增长 20%，信贷增长 24%，保险增长 47%，其他零售增长 22%。

†为根据公司披露的 2025 年增速推算的年末近似水平；其余数字为直接披露值。

比起收入增速，这些比率更能说明重要的财务趋势。净利润增长快于总收入，是因为利润率纪律、更低的融资费用和税务结构在帮忙。但客户资产的增长快于零售收入，因此单位资产的变现能力正在压缩。这个取舍定义了当下的模式。

第 2 季度的变现率拆解支持三种解释。结构显然是重要的：尽管客户的固定收益余额庞大，固定收益收入仍然下降，而资产增值和资金流入又抬高了分母。竞争和定价也很可能是推手，因为传统机构和新平台都可以补贴分销来争夺富裕客户。不过环比从 1.18% 回到 1.20%，说明这轮下滑并不是一条直线式的价格崩塌。证据更符合另一种判断：这是一次由产品结构驱动、向约 1.15–1.25% 收敛的结构性重置，同时定价压力使其无法回到 2020–21 年异常丰厚的经济性。

相比一家常规的线上券商，XP 的投顾网络给了它更多应对手段。交易型投顾靠产品销售和交易变现，但利益冲突风险最大。收费型投顾可以按资产收费，利益更一致、经济性更稳定，尽管透明收费的水平可能低于内嵌在产品中的经济利益。注册投资顾问式的关系则更进一步转向经常性建议、远离交易激励。这个转型之所以重要，是因为收费型资产可能拉低表观变现率，却提高客户留存和盈利的可见度。XP 报告投顾总数，但公开披露不足以分别测算这三条渠道的盈利能力和资产规模。这个披露缺口很重要。

在新旧模式之间，养老金可能是战略上最有吸引力的桥梁。XP 第 2 季度报告养老金计划客户资产 1010 亿雷亚尔，同比增长 18%，自有的 XP Vida e Previdência 资产约 970 亿雷亚尔，增长 34%；XP 估计其在巴西 PGBL/VGBL 市场约占 5% 份额。养老金资产黏性强、久期长，天然适合建议型服务。它们也构成了资产负债表上那 977 亿雷亚尔养老金和保险负债，这部分基本与保单持有人资产配对，而不是传统意义上的举债杠杆。

批发银行的转向影响更深。第 2 季度企业业务收入 6.06 亿雷亚尔，增长 117%，XP 归因于信贷、衍生品、外汇和交易。机构业务收入 3.83 亿雷亚尔，增长 12%，发行人服务则下降 30% 至 1.86 亿雷亚尔。这一反差讲的是周期故事：发行人服务高度依赖资本市场是否开放，而企业衍生品和信贷即便在 IPO 或债券承销较冷清时也能赚到收入。代价是资本消耗。风险加权资产一年增长 26%，快于收入也快于盈利。

779 亿雷亚尔的「广义贷款组合」不应与资产负债表上的会计口径贷款混为一谈。截至 6 月 30 日，IFRS 口径的贷款业务为 354 亿雷亚尔。更宽口径的管理数字还包括表内普通贷款之外的敞口。在评估杠杆和信贷损失时，这个区分至关重要。

当前的信贷质量足够良性，管理层可以继续扩张，但批发账簿还没有以现在的规模完整穿越一轮巴西信贷下行周期。IFRS 口径贷款业务总额约 359 亿雷亚尔，第 3 阶段约 6.03 亿雷亚尔，贷款预期信用损失准备金合计约 4.23 亿雷亚尔。第 3 阶段约占贷款总额的 1.7%。上半年 XP 核销了约 1.41 亿雷亚尔。这些数字并不揭示债务人集中度、抵押品质量或结构化产品内部的损失分布，因此应当被当作早期预警刻度，而不是一张完整的风险地图。

证券余额更不适合做简单的利率敏感性测算。XP 持有 2069 亿雷亚尔以公允价值计量且变动计入损益的证券和 477 亿雷亚尔衍生品资产，部分被 423 亿雷亚尔衍生品负债以及其他融资和对冲抵消。对 2070 亿雷亚尔的证券总额套用「久期 × 收益率变动」的毛算法，会严重高估方向性敞口，因为这个账簿里包含交易存货、已对冲头寸、客户业务撮合和融资结构。XP 没有披露合并口径的 DV01，外部投资者无法把 100 个基点的利率变动干净地折算成盈利影响。可观察的证据反而是：第 2 季度零售固定收益收入同比下降 1.55 亿雷亚尔，管理层明确将其归因于公允价值变动。

融资结构也已经远离了简单的「券商平台」形象。2026 年 6 月，XP 的应付融资工具为 1167 亿雷亚尔，其中存款 702 亿雷亚尔、金融票据 192 亿雷亚尔、结构化票据 225 亿雷亚尔，此外还有回购融资。这仍然不同于主要靠零散活期和储蓄存款融资的传统银行，但这个平台已经成为它自家融资工具的强大内部分销渠道。只要客户仍把 XP 发行的票据视为投资组合中合适的一部分，这就是一项真正的战略优势。

美元债务在下降。上半年现金流量表记录了 22.86 亿雷亚尔的债务证券偿还，6 月 30 日债务证券余额已从年末的 50.37 亿雷亚尔降至 24.66 亿雷亚尔。这与 2026 年 7 月前后到期的 3.25% 优先票据完成清偿相符，此后 6.75% 的 2029 年美元债成为主要的国际优先债。我在检索到的一手材料中没有找到单独的偿付公告，因此不会宣称一个更精确的资金来源链条；账目显示的是内部流动性和平台常规融资，而不是再发行一笔规模相近的美元债。

在这里套用传统工业公司的自由现金流分析并不合适。对一家金融机构来说，回购协议、交易性资产、存款、贷款和融资工具的变动都会流经现金流量表，并可能盖过这门生意真正创造的经济现金。2026 年上半年经营性现金流为 35.26 亿雷亚尔，对应约 27.0 亿雷亚尔净利润，比率接近 1.3 倍，但这并不意味着盈利在工业意义上实现了「130% 的现金转化」。购置房产、厂房及设备支出 8880 万雷亚尔，无形资产 2.616 亿雷亚尔，半年合计仅 3.5 亿雷亚尔，因此实物和软件投资并不是那个约束性的资本要求；对应风险加权资产的监管资本才是。

因此，在估值所需的所有者收益检验中，我用净利润减去实物/无形投资中估算的维持性部分，并单独为增长计提监管资本。把上半年的房产设备和无形资产新增年化，约为 7.01 亿雷亚尔。假设其中 60% 属于维持性支出（因为 XP 没有披露拆分，这是一个明确的主观判断），维持性投资约 4.2 亿雷亚尔。对照第 2 季度年化 55.36 亿雷亚尔净利润，所有者收益约为 51.2 亿雷亚尔，按当前总股本折合每股约 10.06 雷亚尔。当前所有者收益市盈率约 10.2 倍，略高于 9.45 倍的表观年化市盈率。差距远低于 30%，因此在做完监管资本调整之后，会计盈利仍然可用于估值。

XP 的估值历史经历了三种身份。公开市场最初为一个高增长、轻资本的颠覆故事付钱。高 Selic 时期，随着交易收入走弱、投资者认识到宏观敏感性，估值倍数被压了下来。当前股价内嵌的是第三种身份：一家高 ROE 的巴西金融机构，它可能返还可观的资本，但既不该享受不加甄别的金融科技倍数，也不该被按低质量银行的倍数定价。

商业模式、护城河、周期与竞争格局

XP 赚钱的方式，是坐在巴西的财富和金融产品之间。这句话听上去简单，今天的收入引擎却不简单。

零售仍是经济核心。2026 年第 2 季度，50.56 亿雷亚尔总收入中有 38.81 亿雷亚尔来自零售。其中股票业务贡献 11.38 亿雷亚尔，固定收益 8.33 亿雷亚尔，基金平台 4.18 亿雷亚尔，养老金 1.18 亿雷亚尔，信用卡 3.75 亿雷亚尔，信贷 1.05 亿雷亚尔，保险 8000 万雷亚尔，其他零售 8.13 亿雷亚尔。剩下的 11.75 亿雷亚尔来自批发业务。

资料来源：XP 2026 年第 2 季度业绩；各项比重按已报告的总收入计算。

成本结构里有足够的固定基础设施来产生经营杠杆，但薪酬中可变的部分依然不小。第 2 季度不含折旧摊销的销售及管理费用约 16.4 亿雷亚尔。人力费用为 11.09 亿雷亚尔；工资和社保税增长 23%，奖金增长 12%，股权激励费用下降 32% 至 1.1 亿雷亚尔。LTM 薪酬比率为 23.2%，成本收入比为 34.3%。员工人数同比增长 13% 至 8,491 人，快于活跃客户的增速。

规模并不会自动改善利润率。技术和中台基础设施可以规模化，但批发银行、控制职能和自有雇佣的投顾队伍扩张会带来更多人力和监管成本。长期经营杠杆要成立，需要人均收入和投顾人均收入上升，而不只是人数变多。

第一道真正的护城河是分销。1.8 万名以上的投顾构成了一张昂贵到难以复制的人力网络，让 XP 触达富裕家庭的能力超过任何一个纯粹的 App。分销还反哺资产负债表：同一批客户可以买基金、债券、XP 自己发行的融资工具、养老金产品、信用卡、保险和信贷。这比 App 本身是更强的护城河。

第二道是产品广度和开放架构。XP 之所以变得重要，是因为客户能接触到比传统封闭银行货架宽得多的选择。当传统机构也开始复制开放货架和数字化投资，开放本身不再稀缺。仍然可防守的，是货架广度、投顾工作流、托管、市场准入、研究、产品结构设计和一个被认可的投资品牌的组合。

第三道是监管之下的规模。审慎监管集团、券商、银行、保险公司、资产管理人和保险经纪都在巴西央行和 CVM 的监管之下。牌照不是绝对的进入壁垒，但合规、风控系统、资本、托管基础设施和投顾管理的成本，有利于已经具备规模的机构。不过同一套监管体系也可能压缩 XP 的经济性，因为它会推动投顾报酬更加透明、减少产品佣金中内嵌的利益冲突。CVM 第 178 号决议是现代投资顾问监管框架的一部分，监管机构也持续就该制度发布公开指引。

第四道护城河是转换摩擦，而不是合同锁定。客户组合里有养老金、基金、结构化产品、融资安排、信用卡、质押关系和投顾人情。要全部搬走并非不可能，只是麻烦。NPS 的走势说明这种摩擦不能被误认为无条件的忠诚：XP 年报显示 NPS 从 2023 年的 72 降到 2024 年的 70、2025 年的 65；2026 年第 2 季度小幅回升至 66。

因此我把投顾网络和监管规模归为真正的护城河，而「技术平台」主要是营销意义上的护城河。巴西的竞争对手有足够的工程人才和资本，可以复制一个好用的 App。难得多的是复制 1.8 万名投顾、1 万亿雷亚尔以上的资产基础、一张产品制造网络，以及通过同一条渠道为一家银行融资所需要的信任。

这个行业本身仍有吸引力，因为 XP 还有抢占钱包份额的空间，不需要巴西的储蓄池增长得多快。2025 年年报给出的份额是，在 8.6 万亿雷亚尔的投资市场中约占 12%。可触达的资产总量不是约束。约束在于，每多一雷亚尔资产，能不能带来足够的费用、利差或附加产品收入，去覆盖服务它所需的资本成本和人力成本并有剩余。

XP 处在三个周期的交汇处。第一个是 Selic 周期，它决定无风险产品的吸引力和银行利差。第二个是资本市场周期，它决定交易、股票活跃度和发行人费用。第三个是信贷周期，随着企业业务和贷款扩张，它的相关性在上升。在早期的 XP 身上，前两个周期占主导；在今天的 XP 身上，三个都重要。

在本报告基准日，巴西刚刚进入降息周期的早期。13.75% 的 Selic 利率在名义水平上仍然极高。9 月 14 日的 Focus 共识预期 2027 年为 12%、2028 年为 10.5%，而巴西央行仍然谨慎，因为通胀尚未完全锚定。该调查预期 2026 年末 IPCA 约 4.9%，美元兑雷亚尔约 5.20。

2026 年 10 月的大选放大了这条路径的方差。财政可信度直接影响雷亚尔汇率、通胀预期和巴西利率的期限结构；这些变量随后从两个方向影响 XP：一是它的证券和融资账簿，二是客户离开无风险资产的意愿。9 月 18 日，雷亚尔收于约 5.144 雷亚尔/美元，尽管央行降息，巴西市场仍对再度浮现的财政担忧作出反应。

这带来一个反直觉的情景。负责任的选后财政路径加上通胀回落，很可能是 XP 最好的宏观环境：Selic 走低、长端收益率下行、雷亚尔走强、股票估值上升、资本市场发行增加，资产逐步向变现率更高的品类迁移。而无序的财政结果可能让 Selic 维持高位或推高长端收益率；XP 还能保住一部分沉淀资金收益，却要承受公允价值波动、发行人业务疲弱和投资者风险偏好下降。

直接竞争最好被理解为几门不同的生意，正在向同一个巴西富裕客群的钱包汇聚。

BTG Pactual 是最接近的高质量金融对标。它已经成为一家集投资银行、资产管理和财富管理于一体的机构，并拥有规模可观的信贷和市场业务。它对富裕客户和机构客户的吸引力，在于投行和产品制造机器的深度，而不是一张庞大的投顾网络。2026 年第 2 季度，BTG 报告利润约 51 亿雷亚尔、ROAE 为 26.7%、管理或托管资产约 2.7 万亿雷亚尔；但市场对其信贷扩张加速的反应偏谨慎。

XP 与 BTG 之争，是分销优先与制造/银行优先两种模式之争。XP 历史上拥有投顾渠道，产品来自众多制造方；BTG 历史上拥有更多机构业务和资产负债表引擎。两家都在向对方靠拢。如果 XP 能在保住更开放的消费者分销主张的同时做出 BTG 级别的回报，它的估值倍数就理应得到支撑。如果批发业务的扩张只是让 XP 变成一家效率更低的投资银行，那 BTG 才是更好的模式。

伊塔乌则是另一类竞争者：一家全能关系银行，拥有巨大的存款、信贷和客户数据优势，并且已经学会提供更开放的投资产品。客户选择伊塔乌的主要理由是便利和机构信任：工资账户、信用卡、房贷、企业关系、投资和私人银行可以放在一起。XP 存在的理由，本来就是这种一体化模式历史上并不提供最好的投资货架。随着伊塔乌的投资业务主张改善，XP 必须靠建议和选择权取胜，而不是仅仅「更开放」。

Nu Holdings 从下方发起进攻。Nubank 的大众市场分销、低服务成本和主账户粘性，都比 XP 面向富裕人群的投资基因宽得多。2025 年末，Nu 在巴西、墨西哥和哥伦比亚拥有约 1.31 亿客户，并仍在快速增长。它对 XP 的直接威胁，是在年轻客户变富之前就占住金融关系，而不是复杂的财富管理建议。

Inter 是同一种融合的小型版本。它的数字银行和投资生态可以向广泛的客户群交叉销售，但其美股市值只有约 23.5 亿美元，按报告日汇率折合 121 亿雷亚尔，而 XP 为 523 亿雷亚尔。较小的资产负债表意味着今天的直接规模有限，但它仍是一个有用的指标，说明低成本数字银行如何在不依赖庞大外部投顾网络的情况下捆绑投资业务。

美国券商适合用来做商业模式解剖，不适合直接用于估值。嘉信理财展示了庞大的客户资产加上现金余额如何在经纪和顾问费之外制造利率敏感性。盈透证券展示了自动化、全球化、低成本交易执行的经济性。Robinhood 展示了美国市场愿意为高速增长的零售金融参与度和产品扩张付多少钱。9 月 18 日，三家的滚动市盈率分别约为 19.2 倍、36.1 倍和 53.0 倍。XP 的 9–10 倍当期盈利并不会自动比它们「便宜」，因为 XP 赚的是雷亚尔现金流，面对高得多的名义股权成本，承担巴西的政治和汇率风险，还有一股十票的控制权结构。

Nu 和伊塔乌则说明了市值对比的同一个问题。9 月 18 日，两家在美上市的市值分别约为 653 亿美元和 804 亿美元，远远超过 XP 的约 102 亿美元，但各自资本化的是截然不同的盈利流和风险特征。Nu 的定价对应国际数字银行的增长；伊塔乌对应一家大型全能银行的特许经营；XP 对应一个财富平台与投资银行的混合体。

XP 的生态位仍然有价值：它是坐在全能银行和大众数字银行之间的独立分销龙头。BTG 最有可能拿走高端投资和企业业务的经济性；伊塔乌可以靠打包整个关系取胜；Nu 可以在未来的富裕客户需要投顾之前把他们截住。当客户真正把投资当成一件要紧的事、既要建议又要产品选择时，XP 就赢。这个生态位比「所有金融服务」窄，但守得住。

当前基本面、公司治理与监管

最近一个季度显示，这家公司的表观增速低估了内部结构的轮动。

总收入只增长 8%，但企业业务增长 117%，基金平台增长 23%，其他零售增长 28%，信贷增长 27%，保险增长 23%。固定收益下降 16%，发行人服务下降 30%。280 亿雷亚尔的净流入远强于去年同期的 100 亿雷亚尔，其中零售净流入 200 亿雷亚尔，增长 28%。过去十二个月里，XP 把 1030 亿雷亚尔的资产增长归因于净流入，600 亿雷亚尔归因于市场增值。

这个拆解对预测客户资产很重要。一个简单的基准情景从 1.535 万亿雷亚尔起步。如果净流入稳定在期初资产的 6–7%，市场再贡献 3–4%，那么在没有异常份额增长的情况下，客户资产可以增长约 9–11%。乐观情景下，降息周期顺利、股市更健康、固定收益公允价值改善，增速可以达到 12–14%。悲观情景下，选举压力和市场疲弱可能把增值部分压到零或负值，即便 XP 仍在持续吸纳资产。

接下来，变现率决定这份资产增长能否变成零售收入。按 1.20% 计算，如果把这个指标机械地套到全部资产上，1.535 万亿雷亚尔理论上对应约 184 亿雷亚尔的年化收入池；但 XP 报告的变现率是一个带有结构和平均口径的管理指标，不应当作直接的收入乘算公式。更好的预测纪律是对方向建模：资产增长 10%、变现率下降 5%，在新业务之外只能产生约 4–5% 的变现增长。

我看到的证据不足以支持，在没有一轮大规模股市繁荣的情况下，XP 能可持续地回到 1.33% 的变现率。费用透明化、传统机构的竞争、固定收益占比上升，以及向收费型建议的迁移，都在往反方向用力。基准情景假设未来一个周期变现率维持在 1.18–1.22% 附近。跌破 1.15% 会是一个重要的负面信号，因为增长的担子会更多地压到批发和银行业务上。

批发业务这条线值得设一个更高的举证门槛。单季 6.06 亿雷亚尔的企业业务收入是个大数字，但 26% 的风险加权资产增速快于 8% 的集团收入增速。XP 没有披露干净的分部 ROE，无法说明新增的企业业务资本赚的是 20% 还是 30%。在它披露之前，投资者不应把收入增长等同于价值创造。

在集团层面，资本给了管理层余地。BIS 资本充足率为 20.3%，CET1 为 17.1%，风险加权资产为 1266 亿雷亚尔。管理层 16–19% 的目标，实际上是在说它认为当前的资本缓冲过厚。按 18% 的中值，6 月的静态过剩资本约为 29 亿雷亚尔。按 19% 约为 16.5 亿雷亚尔；按 17% 约为 41.8 亿雷亚尔。

我的基准分配模型假设风险加权资产每年增长约 10%，而不是当前的 26%，因为 26% 的增速持续下去，终将同时撞上资本和风险偏好的墙。我假设 2026 年下半年盈利 28 亿雷亚尔，2027 年 60 亿雷亚尔，2028 年 66 亿雷亚尔。把 BIS 维持在 18% 左右，纯机械测算的分配能力约为：2026 年下半年 34 亿雷亚尔，2027 年 38 亿雷亚尔，2028 年 41 亿雷亚尔。这些不是对已公告派付的预测，而是在管理层缓冲、收购需求、压力资本和模型不确定性之前的资本算术上限。

更审慎的派付区间是：2026 年下半年 25 亿至 30 亿雷亚尔，2027 年 28 亿至 34 亿雷亚尔，2028 年 32 亿至 37 亿雷亚尔。相对 523 亿雷亚尔的市值，这仍然意味着异常高的分配比例。在股价低于我的基准内在价值区间时，我更倾向回购而非分红；一旦股价接近或超过该区间，则倾向分红。在 103 雷亚尔的价格上，20 亿雷亚尔的回购可注销约 1940 万股（未扣新增发行）。同样价格下，5.9 亿雷亚尔的年度股权激励约相当于 570 万股当量，如果新增发行与会计口径的薪酬同步，净缩减约为 1300 万至 1400 万股，即 2.5–2.8%。实际的发行价格和归属条款会有出入。

会计资产负债表上有几项内容，投资者应当在心里做调整，而不是简单地减掉。

截至 6 月 30 日，递延所得税资产总额为 38.29 亿雷亚尔，其中约 13.79 亿雷亚尔与可结转税务亏损相关；扣除负债后的净递延所得税资产约 32.0 亿雷亚尔。递延所得税资产总额约相当于归母权益的 15%，因此其可实现性很重要。XP 持续的盈利能力使得大额减记在我的基准情景中不太可能发生，但严重的盈利下滑会同时影响当期利润和这部分资产中的一部分价值。

商誉和无形资产为 29.54 亿雷亚尔，约占权益的 12%。这个水平值得注意，但并不占主导。对联营企业和合营企业的投资为 37.18 亿雷亚尔，其中约 22.14 亿雷亚尔采用权益法核算，15.04 亿雷亚尔为以公允价值计量的联营投资。这些股权同时带来了期权价值和会计上的不透明。

977 亿雷亚尔的养老金和保险负债，大体上应当被视为穿透给保单持有人的经济安排，而不是普通的财务杠杆。把 4080 亿雷亚尔资产负债表上的每一项负债都当作债权人杠杆，会严重误读这门生意。

管理口径与 IFRS 口径的调节，没有初看上去那么令人不安。第 2 季度，IFRS 服务收入包括经纪佣金、证券承销、管理费、保险经纪和其他佣金；其余部分来自金融工具收益。会计口径税前利润为 15.15 亿雷亚尔，管理口径为 15.65 亿雷亚尔，但两者都落到 13.84 亿雷亚尔净利润。因此我用 IFRS 净利润做估值，把管理口径列报当作一个分部工具来看。

被取消的管理口径「其他」收入行，以及 2026 年把机构业务并入批发板块，削弱了分部数据的历史可比性。XP 还改变了基金税款代扣的分类方式。投资者若拿旧版演示材料直接对比新版而不重述业务口径，就可能制造出虚假的增长或利润率信号。当管理口径的标签移动时，会计报表才是锚。

税项是更实质的可比性问题。2025 财年会计口径税前利润约 54.5 亿雷亚尔，净利润 51.7 亿雷亚尔，隐含约 5.1% 的会计有效税率；管理层正常化后的调整有效税率则明显更高。2026 年上半年的法定调节表显示，大额扣减与适用不同税制的实体以及公司间征税有关。开曼母公司的税务身份是法律架构的一部分，但证据并不支持「开曼解释了低税率」这种说法。巴西子公司和基金的税收制度起的作用大得多。

估值时我把税率正常化到约 12–15%。因此，若立法变动消除了重要的制度差异或扣减项，我的盈利预测会被下调；但我本来就拒绝把 5% 的会计税率无限期资本化。

公司治理同样需要区分结构性风险和指控本身。

从结构上看，B 类股每股十票，XP Control 持有控股性的 B 类股份，开曼加外国私人发行人的架构，比一股一票的美国本土发行人受到的美式治理约束更少。XP Control 是控股方重组的产物，其活动主要被限定为持有 XP 股份。

2026 年 2 月的控股方调整，把 ControlCo 集中到 Guilherme Benchimol 和一小批 XP 高层身上，几位长期合伙人则在经济层面退出。9 月为转售而进行的一批 B 类股转换，改变了 A 类与 B 类的比例，但没有改变公司的经济总股本。对少数股东而言，关键事实仍然是：约五分之一的经济权益可以支配约十分之七的投票权。在双重股权结构实质性解除之前，治理折价应当被视为永久性的。

管理层变动让这份担忧略有加重。CFO Victor Mansur 于 2026 年离任后，CEO Thiago Maffra 不得不临时兼管财务，直到 8 月长期任职于桑坦德巴西（Santander Brasil）的高管 Gustavo Viviani 接手。一次 CFO 交接并不能证明内控薄弱，但在一家资产负债表和衍生品业务日趋复杂的集团里，短时间内两次财务负责人交接值得持续观察。

2025 年的做空事件，显然就是管理层关于强化治理与内控那套措辞背后的所指。Grizzly 指控自营基金和衍生品的经济安排不当；XP 否认并诉诸法庭。法律行动本身并不能证明 XP 的会计没问题，正如那份做空报告也没有证明存在欺诈。对股东来说，恰当的回应是要求公司对自营基金、关联交易、衍生品和分部资本回报给出更清晰的披露。

CVM 的规则既是护城河也是威胁。牌照、投顾注册、适当性、产品治理和信息披露，抬高了新进入者的运营成本。提高报酬透明度的规则，让平台更难把经济利益藏在产品佣金里。长期看，这有利于那些能收取明确顾问费、或者能变现更广泛客户关系的公司，同时压制旧有的、以交易为主的变现率。CVM 持续把投资顾问制度当作一项正式的监管重点。

巴西的审慎监管规则扮演同样的双重角色。它们允许 Banco XP 和整个集团把分销转化为信贷、衍生品和融资的经济性，但增长随之消耗监管资本。对本次股票分析而言，公司自定的 16–19% BIS 目标比一个通用的巴塞尔法定下限更有用，因为它包含了管理层想要的运营缓冲。跌破 16% 会是一个警讯；在管理层承诺的年末期限之后仍持续高于 20%，则意味着资本配置效率低下。

对外国投资者而言，最后一项风险是汇率换算。纳斯达克的持有人拥有的是对雷亚尔盈利的索取权，看到的却是美元股价。如果雷亚尔贬值，股票可以在雷亚尔口径下上涨，却只带来平庸的美元回报。9 月 18 日，按 5.144 雷亚尔/美元换算，20.01 美元对应 102.93 雷亚尔。雷亚尔贬值 10%、雷亚尔口径的内在价值不变，美元价值大约减少 9%。

估值、风险与催化剂

正确的出发点是账面价值和正常化盈利。

6 月归属于母公司股东的权益为 248.31 亿雷亚尔。除以 5.085 亿股经济总股本，每股账面价值约 48.83 雷亚尔。换算后的 102.93 雷亚尔市场价格，约合 2.11 倍市净率。把第 2 季度净利润年化，按当前股本计算每股盈利约 10.89 雷亚尔，对应 9.45 倍市盈率。若采用前文所述的维持性投资所有者收益调整，每股约为 10.06 雷亚尔，对应 10.2 倍所有者收益市盈率。

孤立地看，这个倍数并不便宜，因为 XP 的名义雷亚尔股权门槛很高。我从正常化的巴西短端利率路径推导基准股权成本，而不是只用 13.75% 的即期 Selic。9 月 Focus 路径在 2027–29 年的均值约为 10.8%；我在此基础上加 5.5–6.0 个百分点的股权与国家风险溢价，再加一小段治理/汇率溢价，得到约 17–17.5% 的基准名义雷亚尔股权成本。保守和乐观情景分别取约 19% 和 16%。风险溢价的输入是我的估值假设；Selic 路径则是市场共识。

一个有用的合理性检验来自银行业的戈登模型：

合理市净率 = (ROE - 长期增长率) / (股权成本 - 长期增长率)

在 22% 的可持续 ROE、17% 的股权成本和 6% 的长期账面价值增长下，合理市净率只有约 1.45 倍。若要在 17% 股权成本、22% ROE 的前提下证明约 2.1 倍市净率的合理性，公式需要 12–13% 左右的长期增长率，而这对一家同时在分配过剩资本的公司来说是个苛刻的假设。另一种可能是，投资者必须相信真实的股权成本更接近 15%，或者可持续 ROE 高于 22%，又或者账面价值严重低估了这门生意的经济价值。

这解释了 9.5 倍市盈率和 2.1 倍市净率之间表面上的矛盾。市盈率看着低，是因为 XP 在一个相对较小的权益基数上赚到高 ROE。市净率则说明，市场已经预期这份高 ROE 的相当一部分会持续下去。因此这只股票按盈利看不贵，按资本看并不明显便宜。

给出历史分位数会是一种虚假精确。XP 的上市历史很短，业务结构自 IPO 以来变化剧烈；2022 年之前的「平台」市盈率和今天的「混合金融机构」市净率并不可比。经济上有意义的表述是：市场已经把估值从早期成长平台的体制永久下调，但仍然给了 XP 相对账面价值不小的溢价。

同业估值强化而不是解决了这个问题。嘉信理财约 19 倍、盈透证券约 36 倍、Robinhood 约 53 倍的滚动市盈率，背后要么是更低的本币贴现率，要么是强得多的增长预期。XP 的折价，部分由雷亚尔利率、宏观波动、批发信贷风险和控制权结构所证成。向美国券商倍数收敛，不在我的基准情景之内。

BTG 是一个更相关的经济基准。它第 2 季度 26.7% 的 ROAE 高于 XP 的 22.5%；这有助于解释为什么投资者可以合理地给 BTG 溢价，尽管它的资产负债表敞口更大。XP 必须证明，它的分销业务能够抬高集团回报，而不是眼看着批发转型把回报稀释掉。

绝对估值建立在以下情景之上。这些是研究框架内的估值情景分析，不构成投资建议。

†为自 2026-09-18 价格起算的约三年期回报，含模型假设的现金股息；回购通过每股终值体现。这些是假设，而不是基于公司指引的预测。

保守情景并不是灾难情景。它假设 XP 保持盈利，客户资产继续增长，ROE 维持在 20% 附近，但变现率压力和资本消耗使估值上不去。基准情景不需要回到 2021 年的环境：约 10% 的资产增长、1.2% 左右的变现率、正常化到十几个百分点低端的税率、受控的风险加权资产扩张，以及有分量的回购，就够了。

乐观情景需要好几件事同时奏效：Selic 在没有财政失序的情况下下行；巴西风险资产市场加深；零售变现率回升到 1.24% 以上；批发业务扩张而不产生信贷损失；ROE 维持在 24% 左右。届时这个估值理应获得相对账面价值更高的溢价。

预期差集中在四个数字上：变现率、风险加权资产增速、ROE 和股本。下一份业绩公告的意义，不在于总收入，而在于这四个数字是否朝同一个有利方向移动。一个收入增长 10%、但风险加权资产增长 25% 且变现率再度下滑的季度，是差的。一个收入增长 7%、变现率稳定、风险加权资产增速在 10–15% 附近、股本减少 2% 的季度，才是好的。

安全边际的检验，没有表观市盈率那么好看。

当前 102.93 雷亚尔高于 92–100 雷亚尔的保守内在价值区间。相对保守价值的折让为零。这不是一只按坏结果定价的股票。

基准情景中最脆弱的假设，是变现率维持在 1.2% 左右的同时，可持续 ROE 仍高于 21%。如果把超出股权成本的那部分回报所贡献的增量价值砍到我基准假设的 70%，基准公允价值会降到约 105–112 雷亚尔。这个区间与当前股价非常接近。

如果盈利三年持平，资本分配仍能提供一些回报，但结果会明显低于基准情景 17.5% 的雷亚尔口径复合增速，视风险加权资产情况大概落在中个位数到高个位数。这跑不赢当前 13.75% 的 Selic 门槛。因此今天的买入者需要增长、成功的资本返还，或者未来更低的贴现率；仅靠盈利持平，补偿不够。

安全边际充足性结论：没有。

最重要的风险是变现率的结构性侵蚀。我给出中等概率、高影响。可观察的预警是：零售变现率连续 2 个季度低于 1.15%，而客户资产仍在增长。传导路径很直接：收入增速慢于资产增速，投顾和技术成本无法同比例下降，ROE 下滑，合理市净率随之压缩。

第二是批发业务的资本错配，中到高概率、高影响。当前的预警已经存在：风险加权资产同比增长 26%。如果风险加权资产继续以高于 20% 的速度增长，同时集团 ROE 跌破 20%，或者第 3 阶段贷款升至约 3% 以上，这项风险就会变得实质化。收入起初仍会好看，但所需资本会吸掉本可分配的盈利。

第三是巴西的财政与选举风险，对美元持有人而言是中等概率、高影响。财政冲击会抬高收益率曲线长端，压低雷亚尔，推迟降息。这会同时打击固定收益的公允价值、客户风险偏好、发行人服务业务和美元换算。9 月 18 日财政担忧再起之后雷亚尔和股市的走势，就是这条传导链的一个小小例证。

第四是治理与行为风险，低到中等概率，但影响很高。可观察的指标包括：CVM 或巴西央行的执法行动，围绕自营基金或关联交易的不利认定，又一次财务负责人的突然离职，或者有证据显示控股方以损害 A 类股东的方式使用其投票权。2025 年的 Grizzly 诉讼虽未证明存在不当行为，却抬高了信息披露的门槛。

第五是税率正常化，中等概率、中等影响。税率从我模型中的 13% 升到 20%，在同样的税前利润下会让税后盈利减少约 8%。如果 ROE 和资金流都强劲，市场可以消化这一点；但若与变现率压力叠加，会显著削弱盈利逻辑。

第六是隐性稀释。只有在股份真正消失的前提下，回购才有吸引力。投资者应当把花掉的美元或雷亚尔与 A 类加 B 类的总股本对比，而不是简单接受一个回购金额的标题。8 月的注销是正面证据，因为它永久消除了 1179 万股库存股。

未来 12 个月的正面催化剂是具体的：Selic 继续下调而雷亚尔不失序；零售变现率保持在 1.20% 或以上；风险加权资产增速放缓到十几个百分点的低端；分配足够多的资本使 BIS 回到 16–19% 区间内；风险资产活跃度回升带动发行人和股票业务收入。第一个降息催化剂已经启动。

负面催化剂同样可观察：选举引发的财政冲击、固定收益公允价值损失、第 3 阶段贷款迁徙、又一个风险加权资产扩张 20% 以上的季度、变现率跌破 1.15%，或者围绕投顾建议与产品利益冲突的监管事件。

†研究基准日时第 3 季度尚未结束，因此不存在 2026 年第 3 季度业绩。XP 投资者关系网站将 2026 年第 2 季度列为最新已报告季度；11 月中是预期的披露窗口，而不是本研究检索到的公司确认日期。

这张仪表盘应当作为一个系统来读。如果净流入强劲、效率改善、回购缩小了分母，变现率下滑是可以承受的。如果 ROE 上升且第 3 阶段贷款可控，风险加权资产快速增长也是可以承受的。BIS 比率下降，当它源于资本分配时是好事，源于亏损时就危险。没有任何单一指标能独自支撑整个论点。

交叉综合与最终研究结论

有一项能力 XP 已经证明到无可置疑：它能改变巴西人购买投资产品的方式。

这份成绩里有时代的成分。交易成本下降、数字化分销、对封闭银行货架的信任流失，以及几段低 Selic 时期，都帮了忙。但这不只是运气。建起一张全国性的投顾网络、把客户资产做到 1.5 万亿雷亚尔以上、逼得传统银行不得不回应，靠的是执行力。历史上的护城河是分销创新。

今天的问题是，这份能力能否迁移到银行业务上。

尝试的经济理由很充分。如果每一笔资产都变成廉价的固定收益产品，财富平台的变现空间就很有限。如果同一个家庭还用信用卡、借贷款、买保险、把养老金留在平台上，并为 XP 的资产负债表提供资金，这段客户关系就更值钱。同理，企业客户可以用衍生品、信贷、发行和机构分销来服务。这套战略提高了单个客户关系的收入，也让这门生意不那么依赖股票交易。

代价是，这门生意开始越来越像 XP 当初颠覆的那些机构。资本必须留存。信贷可能变坏。交易账簿会产生公允价值波动的噪音。融资变得重要。监管机构关心的是审慎比率，而不只是用户增长。高管层需要银行级别的风险系统。因此，风险加权资产 26% 的增幅是整篇报告里最重要的数字之一。

由于当前集团的盈利能力不错，这场转型在经济上仍然说得通。在零售变现率只有 1.20% 的时点做出 22.5% 的 ROAE，说明 XP 不再依赖上市初期那段异常有利的交易环境。企业业务、其他零售、基金、保险和信贷，正在补上旧引擎变弱的部分。

但市场已经在为「持续性」付钱。在 2.11 倍市净率下，估值需要 ROE 多年显著高于正常化的雷亚尔股权成本。这和说「9.5 倍盈利很便宜」是两回事。在 17% 的名义股权成本下，22% 的 ROE 创造价值；到了 18% 的 ROE，超额回报就变得很薄。因此，即便盈利没有大幅下滑，这只股票也可能剧烈波动：市场对可持续 ROE 的信心一旦改变，市净率可以从两倍重新定价到接近一倍半。

横向来看，XP 相对 BTG、伊塔乌、Nu 和 Inter 的最大优势，是投资本身处在客户关系的中心。BTG 的起点是资本市场和财富产品制造；伊塔乌的起点是全能银行；Nu 和 Inter 的起点是数字主账户。这份专注让 XP 在真正关心投资的客户面前有可信度，也让它的投顾渠道拥有对手无法廉价复制的东西。

它的弱点在同一组对比里也很明显。伊塔乌和 Nu 可以把投资当作更广泛客户关系的一部分，接受更低的直接投资变现。BTG 可以通过投行、做市和资产管理从成熟客户身上变现。因此，一旦投资分销本身商品化，XP 会被两头挤压。

战略上的答案是收费型建议加上更大的钱包份额。这条路走得通，但投资者应当接受，变现率可能永远回不到历史高点。2030 年一个健康的 XP，可能零售变现率更低，但客均收入更高、经常性建议收入更多、养老金资产更多、批发业务贡献更大。用变现率能否回到 1.33% 来评判管理层，会抓错重点。更好的标尺是：在变现率维持在 1.2% 附近的同时，ROE 能否保持在 20% 以上。

在支持这场转型上，养老金业务比许多较新的垂直业务更有说服力。1010 亿雷亚尔的养老金资产黏性强，也契合建议型的业务主张。信用卡同样在强化日常关系，第 2 季度总交易额 135 亿雷亚尔，活跃卡约 160 万张。信贷和企业银行业务则更含混，因为它们是靠消耗稀缺资本来产生收入的。

资本返还是从业务质量通向股东回报的近期桥梁。管理层已经告诉投资者，20% 以上的 BIS 是暂时性的过剩。相对 18% 比率的静态过剩约为 29 亿雷亚尔，而持续的盈利还在补充资本。即便考虑风险加权资产的增长，在基准情景下每年几十亿雷亚尔的分红和回购也是合理的。只要回购保持纪律，这足以让每股盈利的增速明显快于集团净利润。

检验资本配置最好的办法，是看它是否对价格敏感。按我的假设，在 75 雷亚尔买入 XP 股票，会是过剩资本极具吸引力的用途。在 200 雷亚尔，公司则应当派发现金，而不是大举回购。管理层是否愿意调整这个组合，会告诉少数股东：回购计划究竟是真正的资本配置，还是仅仅用来抵消薪酬稀释的工具。

2025 年的做空事件并不推翻投资逻辑，但它改变了应当索要的证据。一家拥有 2500 亿雷亚尔以上公允价值金融资产、庞大衍生品账簿、自营基金和不断扩张的批发银行的公司，理应给出比一家单纯经纪商更细颗粒度的披露。XP 起诉 Grizzly 是一个强硬的回应，但长期最好的答案，是把分部资本、信贷集中度和自营交易披露透明化。

税率也是一样。我不认为正确的悲观情景是「XP 会突然按 34% 纳税」。财务报表已经说明了合并税率为何偏离名义法定税率。更审慎的假设是：5% 的会计有效税率里含有过于优厚、不宜永久资本化的好处，而把税率正常化到十几个百分点的低端是站得住脚的。

就未来一年而言，关键变量是变现率、选后利率、风险加权资产增速和资本分配。如果 Selic 继续下行、雷亚尔保持稳定、变现率维持在 1.2% 附近、管理层通过回购把 BIS 压到 19% 以下，股价可能很快完成估值修复。反过来，如果长端利率上行、批发信贷扩张过快、客户资产仍困在低变现率的固定收益里，同一段时间也会暴露混合模式的缺陷。

放到三年维度，决定性变量是可持续 ROE。如果 XP 稳定在 21–23%，当前的商业模式就成立。如果 ROE 跌到 16–18%，即便名义盈利仍为正，今天相对账面价值的溢价也会消失一大半。

放到五年维度，决定性变量是 XP 能否成为巴西富裕人群默认的独立金融关系方，而不只是他们的投资账户。养老金、投资建议、银行、信用卡、信贷和保险，需要在不把集团变成一家平庸全能银行的前提下加深客户留存。这就是区分成功多元化与盲目扩张版图的战略考验。

美元投资者还要多跨一道坎。我的基准情景假设到 2029 年美元兑雷亚尔约为 5.20，接近 Focus 对较近期限的最新预期。如果雷亚尔反而走向 5.8，一份体面的雷亚尔回报在美元口径下可能几乎归零。这正是保守情景在雷亚尔口径下年化约 5%、在美元口径下只有约 1% 的原因。汇率是投资结果的一部分，而不是会计附注。

市场可能在两个相反方向上判断失误。它可能低估了在风险加权资产增速正常化之后，XP 能分配多少过剩资本。但它也可能低估了：在巴西的股权成本之下，仅仅为了支撑两倍市净率的估值，当前 22% 的 ROE 就要被消耗掉多少。前者利多股价；后者限制安全边际。

核心多方理由

• XP 仍在吸纳资产：第 2 季度总净流入达到 280 亿雷亚尔，客户资产达到 1.535 万亿雷亚尔，而年报显示 XP 在巴西投资市场中仍只占约 12%。
• 在 1.20% 的零售变现率下仍做出 22.5% 的 ROAE，说明较新的收入来源已经抵消了原有经纪模式一部分的压缩。
• 20.3% 的 BIS 资本充足率相对 16–19% 的目标，加上持续的盈利，构成了数十亿雷亚尔的潜在资本返还空间。
• 8 月注销 1179 万股库存股，说明回购支出可以转化为永久性的每股增厚，而不是一直停留在库存股账户里。
• 一个受控的 Selic 降息周期，可以在部分银行沉淀资金收益下降的同时，改善股票、基金资金流和资本市场活跃度。

核心空方理由

• 零售变现率自 2024 年末以来明显下滑，因此客户资产可以继续增长，却产生不了相称的收入增长。
• 风险加权资产增长 26%，远快于集团收入，而 XP 披露的分部资本数据不足以证明批发业务的扩张赚回了资本成本。
• 尽管正常化的雷亚尔股权成本很高，股价仍在约 2.11 倍市净率交易，相对我的保守价值没有任何折让。
• 创始人通过一股十票的股份掌握控制权、外国私人发行人的豁免，以及 2025 年的自营基金争议，共同支撑了一个持续存在的治理折价。
• 美元投资者在经营逻辑之上还要承担雷亚尔风险；财政压力可以同时打击汇率、利率路径、按公允价值计量的账簿和风险资产的资金流。

事前验尸。 一个可信的 50% 亏损剧本从 2027 年开始。伊塔乌和 BTG 在面向富裕人群的收费型建议上更加激进，Nu 则把更多客户送进投资市场。XP 的变现率跌破 1.10%，最终滑向 1.05%，而批发业务管理层仍让风险加权资产以接近 20% 的速度增长。巴西经济放缓把第 3 阶段贷款推高至 3.5% 以上，ROE 降到 16–17%，投资者把股票从约 2.1 倍市净率重新定价到 1.2–1.3 倍。即便盈利仍为正，这个组合也足以让股权价值腰斩。

第二个剧本由宏观和治理驱动。2026 年大选后的财政政策使长期通胀预期脱锚；美元兑雷亚尔升破 6，长端收益率上行，固定收益的公允价值持续不利。与此同时，监管机构要求围绕投顾利益冲突或自营产品披露作出更严厉的改变。净流入腰斩，NPS 跌破 60，市场开始把 XP 当作一家被控股的巴西银行而非投资平台来估值。在账面价值增长受损的基础上给 1.2–1.4 倍市净率，同样会产生 40–50% 量级的亏损。

目前的证据并不支持把任何一个事前验尸剧本当作主情景。第 3 阶段贷款占比低，资金流健康，ROE 超过 20%，资本充裕。它们之所以重要，是因为每个剧本描述的都是通往永久性资本损失的路径，而不是暂时的价格波动。

我的最终判断是：XP 是一门好的金融生意，但它的价格已经要求这门生意必须一直好下去。当前的市盈率低估了这项要求，因为账面价值和股权成本把它暴露得更清楚。在 102.93 雷亚尔买入的投资者，实际上是在赌 20% 以上的 ROE、约 1.2% 的变现率、有纪律的批发资本运用和可观的资本分配能够同时成立。

我认为这个组合是可以实现的，但保守估值并没有提供安全边际。这只股票属于持有区间，而不是理想买入区间。如果股价跌向 74–80 雷亚尔，而 ROE、信贷和治理没有相应恶化，等式会发生实质变化；另一种情形是，连续几个季度 20% 以上的 ROE、低于 15% 的风险加权资产增速和不断下降的股本，可能把我的保守价值抬高到足以在更高的市场价格上买入。

【公司画像评分】

• 基本面质量：高
• 成长性：中
• 护城河：中
• 财务稳健性：强
• 管理层可信度：中
• 估值吸引力：中
• 风险水平：中
• 适合的投资者类型：长期成长型／价值型／周期型

【投资评级】

• 评级：持有
• 一句话论点：高 ROE 的分销业务和资本返还抵消了变现率压力，但 2.1 倍市净率没有留下保守口径的安全边际。

【理想买入价格】74–80 雷亚尔 依据：至少比保守情景隐含的 92–100 雷亚尔价值低 20%。

• 可接受持有价格：98–150 雷亚尔，约为围绕 115–130 雷亚尔基准情景价值区间的 ±15%。
• 明显高估价格：187–205 雷亚尔，起点约为 150–170 雷亚尔乐观价值区间上限之上 10%。
• 当前价格归类：可接受持有。
• 是否等待更好的价格：对于寻求真正安全边际的新建仓位，是；除非经营证据先抬高保守内在价值，否则 74–80 雷亚尔是首选买入区间。等待的代价是，在 Selic 下行期间错过一轮降息与资本返还驱动的估值修复。
• 目标持有期：3–5 年。
• 预期年化回报：保守情景约雷亚尔口径 5.0% / 美元口径 1.0%；基准情景约雷亚尔口径 17.5% / 美元口径 17.1%；乐观情景约雷亚尔口径 28.8% / 美元口径 31.7%。
• 最大亏损风险：在类似上文事前验尸的变现率、信贷和估值倍数压缩叠加的情景下，约 40–50%。
• 重新评估触发信号：零售变现率连续 2 个季度低于 1.15%；调整后 ROAE 低于 18%；第 3 阶段贷款高于 3%；风险加权资产增速持续高于 20% 而集团 ROE 未同步提高；在承诺的优化期之后 BIS 仍高于 20%，或因亏损而非资本分配跌破 16%。

【估值区间】

• current：102.93 雷亚尔（2026-09-18 收盘）
• bear（保守 · 理想买入区间）：[74, 80]
• base（合理 · 可接受持有区间）：[98, 150]
• bull（乐观 · 明显高估线以上）：[187, 205]

研究不确定性。 第一，XP 披露的批发分部资本和 ROE 不足以证明增长最快业务的增量经济性。第二，公司没有提供合并层面的久期/DV01 指标，无法让 2070 亿雷亚尔的 FVPL 证券账簿在模型中直接体现利率敏感性。第三，交易型、收费型和 RIA 三类投顾业务的资产与经济性构成披露不足。第四，我找到的会计证据与 2026 年优先票据已偿还相符，但没有找到单独说明资金来源的一手偿付公告。第五，我没有检索 2026 年 2 月之后的每一份 13D/13G 修订表，因此 20-F 的持股表加上已披露的 9 月 B 类股转换，应被视为目前可得的最佳控制权图景，而不是一次法证级的实益所有权重构。

信息来源层级。 核心财务分析使用 XP 的 2026 年第 2 季度业绩发布和 IFRS 中期财务报表、XP 的 2025 财年 20-F 表格和投资者关系材料，以及向 SEC 提交的治理文件。宏观输入使用巴西央行的 Selic 框架、当时报道的 9 月 Focus 共识，以及巴西市场的当期报道。市场报价使用 XP 投资者关系页面和专门的市场数据源。做空争议通过路透社的报道呈现，因为它同时报道了指控与 XP 的法律回应。

提及的其他标的

• BPAC11.SA：BTG Pactual 是最接近的巴西混合型财富管理、投资银行与资产负债表业务对标。
• ITUB.US：伊塔乌联合银行是 XP 在富裕人群投资关系上的大型全能银行竞争对手。
• NU.US：Nu Holdings 是大众数字银行挑战者，能在客户迁移到财富产品之前就把他们拿下。
• INTR.US：Inter 是一家规模更小的数字银行与投资平台融合型竞争对手。
• SCHW.US：嘉信理财是规模化经纪、顾问服务与客户现金经济性的全球参照。
• IBKR.US：盈透证券是自动化低成本全球经纪经济性的参照。
• HOOD.US：Robinhood 展示了美国市场给予高增长零售金融参与度的估值水平。
• BSBR.US：桑坦德巴西与巴西银行业竞争相关，也是 XP 首席财务官 Gustavo Viviani 的前雇主。

本报告基于公开信息，不构成投资建议。市场有风险，投资需谨慎。