许继电气：直流利基业务毛利亮眼，但现价缺乏安全边际

2. 公司纵向历史

许继电气的存在，源于中国电力系统对国产自动化与控制能力的需求——这份需求早在"新型电力系统"成为政策语汇之前就已存在。这家上市公司的渊源，可以追溯到许昌一个历史更为悠久的工业基地。根据公司自身的历史披露，许继于1993年3月由许昌继电器厂作为发起人设立，随后于1997年4月发行公众股。这段渊源很重要：许继从来不是围绕单一产品由创始人主导的初创企业，而是脱胎于中国老一代电力设备研发制造体系——在这套体系里，保护继电器、调度自动化与变电站控制都是与电网可靠性和国家规划紧密相连的关键技术。

第一阶段是典型的国产工业化阶段。公司早期的身份定位与保护、自动化以及服务于中国电网建设的常规输配电设备紧密相关。这一阶段的商业模式很直接：在相对受保护的国内市场里，为电力企业与工业客户制造专业电气设备。优势来自工程信誉、资质认证、存量装机积累的信任，以及与国家体系的关系，而非消费品意义上的品牌。这套宽泛的体制逻辑至今仍在塑造着这家公司，变化的是技术栈本身，以及先进输电产品在集团利润中所占的分量。

第二阶段是并入国家电网体系、公司体制被重塑的阶段。第三方历史研究显示（与公司后续的股权披露相印证），国家电网体系大约在2010年至2012年间对许继更大范围的结构取得了决定性控制权。这一变化从两方面改变了公司的轨迹：一方面降低了中型工业企业常见的生存风险，另一方面也收窄了公司的战略选择空间。许继更明确地成为一个全国性电网设备平台，而不再是可以自由选择哪个相邻市场回报最佳的创业型设备制造商。这种取舍至今仍体现在公司的客户结构，以及公司围绕国家电网优先事项进行投资的方式上。

第三阶段，也是对当前投资判断最关键的阶段，是2014年将柔性输电及相关高压直流业务注入上市公司主体的资产注入。这才是真正的转折点。它把许继从一家有大量普通工业敞口的多元化电力设备公司，变成了一家在特高压价值链最难攻克的环节之一拥有可信话语权的公司。这次资产注入并未立即让营收结构发生剧烈变化，以至于让外界误以为整个公司是一家纯正的高压直流标的；它做到的是更重要的事情——改变了公司的期权集合。自那以后，每一个新的特高压与柔性直流项目，带来的都不只是销量，还可能贡献一层不成比例地诱人的利润。

第四阶段是长达十年的、变现节奏并不均匀的阶段。中国特高压项目的审批与建设节奏，从来没有平顺到足以支撑一条干净的直线型模型。审批提速时，市场往往过度外推；项目交付时点一旦滞后，市场又会重新意识到周期性并回吐估值。许继在这两种局面下都经历过。2023年已有券商研究指出，市场低估了特高压直流带来的盈利增量，以及柔性直流与海上风电应用所蕴含的期权价值。此后的披露显示，这一大方向确实在经营层面兑现了，只是并非以季度间平顺的节奏展开。

第五阶段是当前的中国电气装备集团时代。许继2025年半年报显示，其控股股东为中国电气装备集团，实际控制人为国务院国资委。这一格局延续自2021年的央企重组，该重组把许继、平高与中国西电划入同一伞形架构之下。从战略上看，这既带来了可能性，也带来了不适感：可能性在于资源协同、业务组合理顺，以及更强的"国家队"定位；不适感则是围绕同业竞争、资产配置，以及少数股东如何从协同效应中受益这一类经典的公司治理问题——这些协同效应往往更多体现在政策语言中，而非每股经济价值上。许继的年报披露了中国电气装备就同业竞争与关联交易做出的承诺，但投资者仍需持续关注这些承诺如何转化为实践。

有几个关键节点至今仍在塑造这只股票。2014年高压直流相关资产的注入，创造了公司核心的差异化业务。2021年的集团重组把控制权移交给中国电气装备，也改变了市场把许继与平高、中国西电归为一类的方式。2025至2026年宁夏-湖南、哈密-重庆、阳江-青州、青海相关项目以及灵宝改造等项目的交付周期，显示直流业务正从订单储备转化为确认收入。2026年5月国家电网的特高压中标，则以一笔12.747亿元的披露中标金额再次刷新了市场的关注度。这些节点之所以重要，是因为它们都处在"叙事"与"财务数字"的交界处：市场是按叙事给公司估值的，而股票真正发生重估，只会在叙事跨越进入已报告的营收、毛利与现金流之后才会发生。

3. 财务纵向复盘

五年期的财务走势比逐年的波动初看上去更清晰。营收从2021年的119.9亿元，升至2022年的150.3亿元、2023年的170.6亿元、2024年的170.9亿元，随后回落至2025年的149.9亿元。归母净利润则从2021年的7.24亿元，升至2022年的7.85亿元、2023年的10.1亿元、2024年的11.2亿元、2025年的11.7亿元。换言之，尽管营收在2023年后停滞并回落，公司的财务状况却是在改善的。这不是一家走下坡路的制造商该有的样子，而是一家产品结构变得更盈利、同时营收节奏又不均匀的公司该有的样子。

毛利率讲述的是同一个故事。2025年，公司整体毛利率为23.36%，同比提升2.59个百分点，尽管营收下降了12.27%。这一强劲表现并非源于所有业务的全面提升，而是成本控制与产品结构改善共同作用的结果。智能变配电系统毛利率为29.52%，直流输电系统毛利率为32.71%；相比之下，新能源及系统集成业务虽然体量不小，毛利率却只有13.80%。因此，公司并不是简单地在"该做大"的业务上做大，而是在向技术难度更高的产品倾斜、同时在其他环节压缩成本结构，以此提升整体盈利能力。

现金转化情况比单看利润表所显示的更为强劲。在能够从历年报告中汇总出的最近五个完整财年里，经营现金流每一年都超过了归母净利润：2021年约为净利润的1.8倍，2022年2.2倍，2023年2.7倍，2024年1.2倍，2025年2.3倍。对一家项目驱动型设备制造商而言，这一点格外重要，因为当应收账款与合同资产占用现金时，市场往往会对账面利润打折看待。许继的应收账款规模仍然较大，但长期证据并不支持"盈利质量存在结构性缺陷"这一判断。2024年经营现金流走弱，为13亿元，低于2023年的27.5亿元，是一次挫折，但2025年强劲反弹至26.7亿元。

资本开支一直处于可控水平。用于购建固定资产、无形资产及其他长期资产的现金支出，2021年约1.5亿元，2024年3.9亿元，2025年2.48亿元。2025年，这一现金资本开支低于经营活动现金流量表附注中披露的折旧与摊销合计项：固定资产折旧1.9亿元，使用权资产折旧2400万元，无形资产摊销1.28亿元。这意味着股东盈余并不比账面利润明显更差。这不是一家需要靠烧钱来维持竞争地位的公司；它确实需要研发投入与项目相关的营运资金，但并不需要孤注一掷式的资本开支。

资产负债表比头条式的客户集中度数字所可能引发的担忧要更稳健。2025年上半年末，现金余额为64.8亿元，归母权益为118.1亿元。2025年末，现金及现金等价物为74.7亿元。资产负债表相对薄弱的一面在于应收账款与客户融资强度。2025年上半年末，应收账款为80.4亿元，占总资产的30.70%，不过较年初占比已有所下降。这一水平已经高到足以让投资者不能把许继当作软件出口商那样干净利落的"现金机器"来看待。尽管如此，正的经营现金流、以电力企业为主的重客户结构，以及庞大的现金余额相结合，仍把资产负债表风险维持在中等而非高危级别。

回报率已有所改善，但尚未达到顶尖水平。公司披露的加权平均净资产收益率，2024年为10.08%，高于2023年的9.41%和2022年的7.91%。2025年上半年，季节性因素拖累了年化口径下的回报表现，但更长期的趋势是，公司正从中等个位数回报率，逐步走向10%出头的水平。这与一家利润结构正在改善、但尚未证明这种结构改善足够持久、值得给予高估值倍数的公司相吻合。

4. 股价与估值历史

近期的股价走势经历了三种明显不同的情绪阶段。第一种是缓慢重估阶段，源于市场意识到特高压投资正在重新提速，且许继在换流阀与直流控制领域的份额此前被低估。第二种是主题性上涨阶段，彼时电网资本开支与电力系统现代化成为A股市场上相对稳妥的产业叙事之一。第三种是当前的回调阶段，股价距离52周低点远比距离高点更近，原因是季度间的交付时点提醒投资者：这仍是一门项目型生意，而不是一种工业订阅模式。

历史估值标签也随着这种情绪切换。当市场关注点在智能电表、中压设备或常规电网资本开支时，许继被当作一家常规的国有控股设备供应商对待，很少享有激进的溢价；当市场关注点转向高压直流、与海上风电相关的柔性输电以及特高压加速建设时，该股则更多被当作一只带技术属性的专业设备标的对待，估值倍数随之扩张。高压直流资产注入之后，公司业务确实发生了真实的变化，但估值变化的幅度，往往同样归因于市场偏好，而不完全是已披露的硬性盈利数字。

以现价约20.20元计算，该股对应2025年归母净利润约17–18倍，对应2025年营收约1.3–1.4倍市销率。这已不再是亢奋型估值，但也谈不上深度价值。这意味着市场相信公司能维持尚可的盈利能力与现金创造能力，但尚不愿意像对待一项长久期成长资产那样，把直流特许业务全额资本化定价。原因在数字中清晰可见：集团整体仍以毛利率更低、竞争更激烈的品类为主，而高毛利的直流板块规模仍然太小、项目节奏又太不均匀，不足以单靠自身撑起一轮全面重估。

5. 商业模式与护城河

许继的营收结构范围广泛，但各板块的经济重要性并不对称。2025年，智能变配电系统营收41.1亿元，智能电表39.5亿元，中压设备31.5亿元，新能源及系统集成14.2亿元，充电及相关制造服务13.5亿元，直流输电系统10.2亿元。这是营收层面的数字，利润层面的图景则不同：智能变配电系统毛利率29.52%，直流输电系统32.71%，智能电表21.16%，中压设备22.07%，充电相关服务17.06%，新能源集成仅13.80%。因此，真正的利润引擎并不是"所有业务"，而是二次系统、自动化与高压直流的组合。

公司的成本结构具有一定但幅度有限的经营杠杆特征：存在固定的工程管理费用、研发支出、资质认证成本、产能利用相关成本以及招投标成本。2025年，销售费用逆势增长6.82%，部分原因是人员、差旅与招投标成本上升；管理费用仅增长1.25%；研发费用下降11.32%，原因是部分项目进入开发阶段并满足了资本化条件。这一点很能说明问题：许继可以通过成本控制与资本化处理来捍卫毛利率，但不能在不损害未来投标能力的前提下大幅削减商务与技术支持成本。这是一门确实存在部分固定成本、但更硬核的现实是"结构杠杆"而非单纯"销量杠杆"的生意。

第一重真实存在的护城河，是高压直流换流阀与直流控制保护系统领域的技术资质认证。这些不是普通的目录型产品：它们身处国家关键基础设施之中，必须与复杂的电网架构互联互通，还要通过业主方严格的测试与可靠性要求。公司自身的披露与外部报道都显示，许继在柔性直流与常规高压直流工程领域有着长期业绩记录，包括参与标志性项目，以及近期在基于IGCT的产品与混合换相换流阀方面取得的进展。这条护城河并非坚不可摧，但确实真实存在：客户不会在系统的这一层随意更换供应商。

第二重护城河，是许继在中国电网体系内积累的存量装机信任。2025年，国家电网及其下属单位占销售额的51.89%。这种集中度是一种风险，但同时也是商业嵌入之深的证明。公司的客户群体看重的是经过验证的技术性能、交付质量、标准合规性与全生命周期服务。在这样的市场里，存量装机会变成一道壁垒，因为每一个新项目都会参照前一个项目的实际运行记录。这远不如专利那样光鲜，但在电力设备采购中往往更有价值。

第三重护城河，是许继作为央企控股供应商，在更广泛的中国电气设备体系中所处的体制性地位。这一点不应被浪漫化——国有属性并不能保证更优的资本配置能力。但在一个国家电网可靠性、国产替代与大型项目执行都带有政治分量的市场里，这种地位确实重要。许继是中国用来构建输电骨干网络的国家产业体系的一部分，而不仅仅是一个投标方，这赋予了它韧性与准入优势。投资者为这种韧性所付出的代价，是一种治理折价，与关联交易以及未必总能让少数股东回报最大化的战略优先事项相绑定。

管理层与公司治理理应获得一个褒贬参半的评价。公司的控股股东为中国电气装备集团，实际控制人为国务院国资委。2025年半年报显示法定代表人仍为李军涛，而2026年4月的投资者活动上，董事长一职已列为纪侃，媒体索引的公告页面也显示，2025年末至2026年初前后发生了董事长与总经理的更替。在一家央企里，这种领导层更迭并不必然是负面信号，但确实降低了这只股票的故事被当作"管理层主导型复利成长"来看待的程度。好消息是，财务报表并未显示激进的资产负债表扩张或反复出现的会计异常信号。真正值得持续打折看待的领域，是关联方敞口：2025年对关联方的销售、向关联方的采购、存放于集团财务公司的存款，以及向控股股东的借款，规模都足以引起投资者关注。

6. 行业与周期

行业大背景是支撑性的，但并非成长叙事有时暗示的那种轻松支撑。中国的特高压计划是由地理格局与系统设计所驱动的：可再生能源发电日益集中在西部与北部资源地区，而主要负荷中心却在东部与南部。特高压交流、尤其是特高压直流，正是应对这种错配的输电方案。国家电网在2025年5月表示，已建成39个特高压项目，还有8个在建。到2025年底，国家电网表示"十四五"累计固定资产投资将超过2.85万亿元，已建成投运42个特高压项目。这就是许继直流板块所依托的宏观基础。

这个行业内部的利润池分布并不均匀。大宗商品属性的品类以及高度依赖招标的标准化设备，能带来不错的销量，但定价权有限；更好的经济性存在于技术门槛高、资质要求重、替代性低的利基领域：继电保护、自动化、柔性输电、换流阀、直流控制保护、先进测控，以及部分高压设备。许继在产业链中较优与较差的部分都有敞口，这正是它同时显得有吸引力又令人失望的原因：吸引人的部分是直流利基业务，令人失望的部分则是公司其余业务体量仍然大到足以模糊整体图景。

这既是一轮资本开支周期，也是一轮政策周期。说它是资本开支周期，是因为需求取决于电网投资、项目审批、建设进度与移交时点；说它是政策周期，是因为这些投资并非只由商业经济性驱动，而是由国家能源安全、可再生能源消纳、产业政策与电力体制改革共同驱动。这使得该周期比普通工业库存周期更长、也更受国家力量调节。这也意味着投资者可能在两个方向上都判断失误：既可能低估政策支撑型需求的持久性，也可能高估其转化为供应商收入过程的平顺程度。

监管与地缘政治因素，对国内在位企业更多是利好而非利空。中国在电力系统设备领域对能源安全、自主可控与国产替代的强调，提升了拥有本土技术栈的供应商的战略价值。国家能源局2025年首批能源领域首台（套）重大技术装备认定名单中，就包括涉及许继与国电南瑞相关主体的全国产芯片直流控制保护设备，这体现了政策优先事项与技术优先事项在这一领域的高度重合。就国际层面而言，出口管制与贸易摩擦对许继的影响，远小于对全球化敞口更大的半导体或电子类公司的影响，不过仍可能影响特定元器件采购与海外项目执行。

7. 横向竞争分析

在核心的高压直流控制产业链上，最直接的竞争对手是国电南瑞（通过其旗下的南瑞继保）。这是应当首先拿来比较的名字，因为它恰恰在许继最具价值的利基领域——电力系统软件、保护、二次设备与高压直流控制——具备强大实力。国电南瑞2025年年报摘要将柔性直流换流阀与电力控制保护设备称为"制造业单项冠军"，公司2025年报告营收662.3亿元，归母净利润82.8亿元。外部研究也普遍认为国电南瑞在直流控制保护领域领先许继，在换流阀领域通常也领先。对投资者而言，国电南瑞是电网数字化与高压直流控制这一故事中更稳健、更宽广、估值溢价也更持续的版本；许继则是规模更小、周期性更强、对招标结果更敏感的版本，对单个高压直流项目中标的经营杠杆更高。

平高电气的情况有所不同。它算不上直接的控制系统竞争对手，更多是特高压一次设备的可比标的，优势在于高压开关设备与GIS。它之所以在许继的分析中重要，是因为投资者经常把这两个名字一并纳入同一个"国家电网资本开支"交易主题之下。据研究报道汇总，平高2025年年度业绩显示营收125.2亿元，归母净利润11.2亿元，毛利率约23.9%。这是一个有用的三角验证点：平高是一个更纯粹的输电设备标的，价值主张更偏一次设备；许继则业务面更广、更偏重二次设备，其溢价期权来自高压直流电子与控制系统。

思源电气是更广泛的A股电力设备领域中质地最优的同业标的，尽管并非高压直流控制领域最干净的同类可比公司。其2025年年度业绩显示，营收约215.4亿元，归母净利润约31.5亿元，毛利率约30.8%——盈利能力远强于许继，市场也愿意为此支付溢价。思源已成为这一板块内高质量执行、出口扩张与产品定位纪律的参照系。这一对比之所以有用，是因为它显示出许继尚未触及的天花板：许继拥有一个有价值的利基业务，但在执行广度与估值信任度上，尚未达到思源的水平。

中国西电在央企序列上与许继、平高更为接近。它的竞争主战场更偏一次输电设备，而非完整的高压直流控制体系，但在换流阀相关讨论以及更广泛的特高压供应商阵营中依然会被提及。中国西电2025年年报强调了电力电子业务的增长以及海外营收的大幅提升，这使它成为观察央企电气集团如何改善产品结构与国际化敞口的一个相关基准。许继在控制系统与换流阀这一细分特许业务上的专精度更强；中国西电则在一次设备的广度上、有时在出口规模上显得更强。

由此，许继的生态位就很清楚了：它不是无可争议的系统领导者（这一头衔更自然地属于控制层面的国电南瑞），不是板块内首屈一指的高质量复利型公司（这一角色更自然地属于思源），也不是高压开关设备领域的主导专家（那是平高的地盘）。许继的利基定位，是一个由国家背书的专精平台——在高压直流换流阀与直流控制保护领域占据稀缺的高毛利地位，同时仍背负着一大批更为普通的常规电网产品组合。客户在高压直流领域选择许继，是因为资质认证、存量装机信任与国内系统集成能力至关重要；但在其他每一个品类上，客户并不会出于同样的理由而选择它。正是这种混合身份，使许继在同业集合中通常既配不上最高的溢价，也不至于跌到最深的折价。

8. 当前基本面与多空分歧

最近四个报告期的数据讲述了一个非常具体的故事。2025年全年数据显示，营收下降12.27%至149.9亿元，但归母净利润仍增长4.50%至11.7亿元，毛利率改善至23.36%。2025年上半年，营收下降5.68%至64.5亿元，归母净利润增长0.96%至6.34亿元，直流板块表现强劲。到前三季度累计，归母净利润同比大致持平，为9.01亿元。随后2026年第1季度表面上看起来疲弱：营收增长1.26%，但归母净利润下降46.50%至1.11亿元。这正是一家交付周期型公司在项目确认在各季度间切换时该有的样子。

当下的市场同时在交易两样东西。第一样是真实的基本面：高压直流项目转化的重要性、持续的毛利率韧性，以及现金转化能力。第二样是叙事：即中国输电骨干网建设与可再生能源消纳，将持续奖励一小撮具备资质的国内供应商这一信念。真实的基本面体现在公司的项目清单以及2026年5月的中标之中；叙事只有在投资者假设每一次中标都会立即转化为利润表提升时，才会显得过热。公司自身的披露则给出了不同的说法：2026年5月公告发布时，合同条款尚未最终确定，交付时点将取决于最终合同。

多头的论点建立在证据之上，而非口号之上。第一，直流业务确实在结构上优于公司其余业务：其披露的毛利率，无论是2025年全年还是2025年上半年，都明显高于集团平均水平。第二，全国性的特高压建设是实实在在的，已建成与在建项目的规模已经足够大，能在未来数年内对供应商营收产生实质影响。第三，许继自身的投资者关系披露显示，项目清单并不止于一份中标公告，还包括国内特高压、柔性直流、海上风电以及海外项目。第四，公司2025年经营现金流大幅改善，降低了近期利润只是账面装饰、而非真金白银的可能性。

空头的论点同样建立在证据之上。第一，多头材料中使用的确切市场份额数字，其确凿程度不如表面看起来那样高：公司自身披露的只是份额"保持稳定"，而非精确的37%与45%这类数字，可信的外部研究则显示更低或区间型的份额，并且认为国电南瑞在最具战略意义的控制利基领域仍然领先。第二，公司仍高度依赖国家电网需求：2025年销售额中超过一半与国家电网相关，另有7.73%与其控股股东的生态系统相关。第三，2026年第1季度显示，一旦项目时点未能对齐，利润可能出现多么骤然的下滑。第四，直流业务之外规模更大的营收池，包含一些定价压力更为持续、差异化程度更弱的品类。

9. 估值分析

9.1 历史估值

根据截至基准日可核实的信息，该股已不再处于亢奋区间。股价已跌近52周低点，远低于52周高点34.65元。以2025年静态盈利计算，估值倍数在17–18倍左右——这个水平低到足以说明市场已不再为高压直流叙事激进买单，但又没有低到足以暗示深度困境或明显低估。我没有一套干净的官方长期市盈率百分位时间序列，因此不会假装知道确切的历史分位数。可以有把握地说的是，市场已经消化掉了当年电网资本开支热情更高涨时存在的大部分主题溢价。

9.2 同业估值

相对于直接同业与相邻同业，许继处于中间位置。国电南瑞估值倍数更高，因为其业务更宽广、软件与控制属性更重、盈利也更持续稳定。平高的静态估值倍数视具体交易日而定，与许继大致相当或略高，但其营收基础更偏一次设备。思源的估值倍数则高得多，因为市场把它当作一个执行更优、现金信心更强的高质量成长型标的对待。许继既配不上思源那样的溢价，也不该被给予困境式的折价：相对国电南瑞的估值折价，是由客户集中度、更明显的盈利波动性，以及"直流利基业务能否主导集团整体经济性"这一点的证据仍显薄弱所共同支撑的。

9.3 绝对估值

在选择估值方法之前，需要先对股东盈余做一次快速的现实核对。过去五个完整报告年度里，经营现金流持续超过归母净利润，且往往超出幅度不小。2025年，经营现金流为26.7亿元，对比归母净利润约11.7亿元；用于购建固定资产及长期资产的现金支出仅为2.48亿元，低于现金流量表附注中披露的折旧与摊销合计项。这意味着，账面利润与股东盈余之间的差距，在这里并不构成看空调整——如果说有什么影响的话，这门生意近期把利润转化为现金的能力，反而好于市场通常对项目型设备公司的预期。

对许继而言，最合适的估值方法是常态化市盈率、股东盈余收益率，并以市净率作交叉核对。完整的现金流折现法（DCF）会制造虚假的精确感，因为真正的变量并非稳定的长期增长，而是项目中标与交付的节奏。因此下表采用一个常态化盈利框架，锚定在业务已经展现出的特征之上：集团毛利率处于20%出头的水平、一个高毛利的直流利基业务，以及不容忽视的季度间时点风险。

这是研究框架下的估值情景分析，不构成投资建议。上表隐含的保守情景公允价值区间约为15.0–17.5元，基准情景公允价值区间约为19.0–25.0元，乐观情景公允价值区间约为26.5–28.0元，据此推算出的"明显高估"起点约为该区间之上10%，即约29.0元及以上。这些区间比任何"强行精确"的DCF模型都更贴合财报中所显示的经济现实。

9.4 预期差分析

当前市场既没有为崩溃定价，也没有为爆发式增长定价，而是为一种温和延续的情景定价——在这种情景下，直流业务能帮上忙，但不足以让集团整体脱胎换骨。最可能出现预期差的地方有两处：要么未来几个报告期的直流收入确认表现超预期，让市场相信这一高毛利板块能更持续地发挥作用；要么情况恰恰相反，市场认定这项利润特许业务虽然真实存在，但规模太小、节奏太不均匀，连行业平均估值倍数都配不上。在接下来的两次财报中，市场关心的将不再是又一个中标头条，而是板块结构、毛利率与经营现金流。

9.5 安全边际复核

以20.20元计算，股价已高于保守情景所隐含的价值，这意味着在严格的格雷厄姆式检验下，安全边际为零。基准情景中最脆弱的假设，并非盈利倍数本身，而是"直流项目的转化节奏会比2026年第1季度所显示的更为平顺"这一信念。若把这一假设降至基准情景的约70%，估值就会回落至十几元的中高段。若未来三年盈利持平、估值倍数不再扩张，回报大致只相当于现金收益率加上微薄的股息率，处于低个位数水平——相对2026-07-10约1.73%的中国10年期国债收益率，这只是一个很薄的溢价。我对安全边际是否充足的判断是：并不明显。

10. 风险分析

第一个真实存在的风险是项目时点风险，概率为中，影响为高。许继自己在2026年5月的中标公告中就表示，最终合同尚未签署，交付时点将取决于合同要求。这一风险向股价传导的路径很直接：一旦交付滞后，收入确认就会滞后；收入确认一旦滞后，高毛利的直流板块就不再能对公司其余业务起到缓冲作用；随后市场就会不再把许继当作一个转型故事来估值，转而回到把它当作一家普通国有工业供应商对待。这正是那种能在一两年内把一个看似合理的估值倍数变成价值陷阱的机制。

第二个风险是客户集中度。2025年，国家电网及其下属单位贡献了51.89%的销售额。这是一个高概率、中等影响的结构性特征，而非突发的意外风险。风险并不在于国家电网会消失，而在于招标节奏、招标定价与项目排期的变化，足以改变许继的年度产品结构与毛利率。电力客户的集中度也降低了许继在更为标准化的产品品类上的议价能力，这也是公司毛利率更高的利基业务如此重要的原因之一。

第三个风险来自公司其余业务对利润的稀释。2025年，新能源及系统集成毛利率仅为13.80%，明显低于公司平均水平，充电相关制造服务毛利率为17.06%。如果这些业务的增速快于直流业务，或者仅仅是占用了更多的管理层精力与营运资金，集团就可能在营收尚可的同时，却无法实现持续的毛利率改善。这是"转型"这一投资判断所面临的核心经济风险。概率为中；影响为高，因为即便不出现盈利彻底崩溃，这一风险也足以阻止估值重估。

第四个风险是央企生态体系内部的治理复杂性。许继2025年年报披露了规模重大的关联方销售、关联方采购、集团财务公司存款以及关联借款。这些都不能证明存在滥用行为，但确实意味着外部投资者应在估值中持续计入一定的治理折价。日常性关联交易发生的概率高；灾难性治理失灵的概率看起来低；对估值的影响为中等但持续存在，因为它会抑制投资者愿意支付的溢价。

第五个风险是业务本身并未失败、但估值仍然压缩。这一点很容易被低估，因为该股在筛选器上看起来已经不贵了。然而，如果投资者最终认定许继的直流利润虽然真实、却只是阶段性的，估值倍数仍可能压缩至11–12倍左右。以常态化每股收益约1.00元估算，这将意味着股价落入11–12元左右的区间，即便资产负债表并未承压，也会出现较大的回撤。概率为中，影响为高。

11. 催化剂与跟踪指标

正面催化剂足够清晰。最重要的一个，是有证据显示2026年5月的特高压中标以及2026年4月投资者交流会上列出的项目，正以快于市场预期的速度转化为已交付收入与板块利润。第二个正面催化剂，是任何显示直流板块能维持30%以上毛利率、同时占集团营收比例从低个位数向更高水平提升的文件披露。第三个是经营现金流持续保持强劲，因为这将削弱投资者通常对项目驱动型国企制造商所持的怀疑态度。

负面催化剂同样清晰可见。如果再出现一个营收持平或疲软、但利润或毛利率令人失望的季度，将强化"直流故事过于时断时续"这一看法。应收账款上升而对应的现金回款确认却没有同步上升，将损害盈利质量这一论点。国家电网相关销售占比披露值大幅下滑，也未必是好事——如果这反映的是份额流失而非客户结构多元化，市场会以负面态度看待。此外，如果低毛利业务连续多个报告期的增速都超过直流板块，转型这一投资判断的说服力就会减弱。

下一次的计划披露之所以重要，是因为这只股票不太可能仅凭宏观层面的乐观情绪就完成估值重估。市场需要下一份半年报——目前计划于2026-08-20披露——来回答一个具体问题：项目清单是否已开始转化为规模足够大、值得关注的已披露结构改善？这正是投资者应当首先关注的地方。

12. 交叉综合总结

纵观公司走过的全部历程，许继真正证明的能力并非泛泛的规模优势，而是能够在中国电力系统不断变迁的各个时代里持续保持相关性——办法是反复把自己从老一代保护与自动化硬件，重新定位到技术要求更高的输电与控制层面。这正是老继电器厂血统、国家电网时代整合，以及2014年高压直流资产注入这三件事的共同点。这家公司之所以变得有意思，并不是因为市场突然发现了"电力"这个赛道，而是因为它业务组合中的一部分，从"仅具有战略意义"转变为"具备经济上的差异化"。

过去的成功来自时代顺风与体制地位的共同作用，但并不仅限于此。中国庞大的电网建设与国企体系为许继提供了一个平台，而公司自身的执行力，则决定了它究竟会停留在一家普通的广谱供应商，还是能够抢占难度更高、毛利更好的利基领域。直流特许业务展现出真实的技术与资质深度；公司与国家电网之间的存量装机关系，展现出交付层面的可信度；尽管2025年营收走弱，盈利能力却仍在改善，说明管理层并非只是被动地乘着政策的东风。与此同时，市场不应把这一点，误认为是创始人级别的资本配置能力，或是真正的工业复利型公司所依靠的那种全球化产品飞轮。

从横向比较看，许继真正的优势狭窄但有价值。它在系统整体广度上比不过国电南瑞，在质量溢价上比不上思源，在一次设备身份上也无法与平高相提并论。它的优势在于，它是极少数能够可信地向中国规格最高的输电项目交付换流阀与直流控制保护设备、同时又能依托更广泛电力设备平台的国内供应商之一。这带来了一种不对称性：一条相对较小的营收线，对集团盈利能力的拉动作用可能超出外界预期。其弱点在于，公司其余业务组合的体量仍然大到足以稀释这种不对称性。因此，市场在给予溢价之前要求先看到证据，是合理的。

当前估值既没有为未来的成功支付重金，也没有忽视其可能性。以静态盈利计算处于17–18倍左右，接近52周区间下沿，股价所定价的，是一家有一定利基业务、且结构改善确有可能实现的尚可公司，尚未定价一轮干净利落的多年期重估。市场眼下可能仍判断有误的，是节奏波动的程度：多头往往低估它，空头有时又高估它。更准确的看法是，护城河与时点风险都是真实存在的。许继不是一个虚假的故事，但其变现节奏，比最动人的幻灯片所呈现的样子要粗糙得多。

就未来一年而言，决定性变量是交付转化——不是又一份中标公告，也不是关于"新型电力系统"的宏观口号，而是交付转化本身。就未来三年而言，决定性变量是板块结构：直流、高端自动化及其他高毛利产品线，能否做到足够大的体量，从而可持续地拉动集团整体资本回报率。就未来五年而言，决定性变量是组织架构：中国电气装备集团这一架构，究竟会磨砺出许继更锐利的利基优势，还是会让它停留在一个业务面广、对政策响应积极、但差异化程度只是中等的工业平台上。

这家公司在两种条件下会变成一笔更好的投资。一是价格：股价若回落到十几元的低中段，将为新投资者提供针对项目时点与客户集中度风险的真实安全边际。二是证据：如果接下来的几份报告显示，直流业务能维持毛利率、在集团内部赢得有意义的收入份额，且这一过程不伴随现金转化能力的恶化，那么更高的公允价值区间就是合理的。如果情况相反——直流业务始终局限于小众规模、应收账款膨胀、集团毛利率回落至20%出头甚至更低——则需要重新评估这一判断。到那时，"转型"这一投资判断就不再只是为时尚早，而是彻底错了。

12.1 多头与空头理由

多头理由如下：

• 许继的直流板块毛利率明显高于集团其余业务，2025年全年毛利率32.71%，2025年上半年达40.76%，这意味着一条规模不大的营收线，对利润的影响可以不成比例地重要。
• 2026年5月国家电网的特高压中标金额达12.747亿元，规模足以产生实质影响，且集中在换流阀与直流控制系统——正是公司护城河最强的领域。
• 中国的特高压建设仍是实实在在的，而非停留在愿景层面：多个项目已投运或在建，国家电网投资规模依然庞大。
• 长期以来，经营现金流持续强于账面盈利，降低了近期盈利质量低劣的风险。
• 相对估值已不再紧绷：股价远低于52周高点，估值倍数也低于国电南瑞、尤其是思源电气这类溢价同业。

空头理由如下：

• 公司仍高度暴露于单一客户体系：国家电网占2025年销售额的51.89%，招标节奏与定价对全年业绩的影响异乎寻常地大。
• 多头材料中使用的确切市场份额说法，无法从公司原始文件中核实；可信的第三方研究显示份额更低或呈区间型，且认为国电南瑞在核心控制利基领域仍然领先。
• 2026年第1季度显示了时点波动可能有多剧烈：营收保持稳定，净利润却下降46.50%。
• 集团营收仍有很大一部分来自电表、中压设备与新能源集成等毛利更低、竞争更激烈的品类，可能稀释直流利基业务的经济性。
• 关联交易、存放于集团财务公司的存款，以及央企的治理结构，即便眼下未见急性问题，也足以支撑一个持续存在的治理折价。

12.2 败局推演

一个说得通的三年期50%回撤剧本是这样的：到2027年，2026年投资者交流中提到的项目转化速度慢于预期，直流板块占营收比例始终低于8%–9%，由于低毛利业务权重上升，集团毛利率从23.36%滑向20%–21%，常态化每股收益回落至0.95–1.00元左右，市场把估值倍数从17–18倍左右的市盈率区间下修至11–12倍。届时股价可能在11–12元附近企稳。

第二个剧本更偏竞争性而非周期性：国家电网在标准化品类上的招标定价进一步走弱，国电南瑞在直流控制领域的优势得以维持甚至扩大，许继持续中标硬件，但未能拿下足够多价值最高的控制内容，应收账款上升而经营现金流走软，市场最终判定这只是一家尚可的国有供应商，而非真正的转型故事。在这种情形下，即便盈利没有崩溃，估值倍数仍可能压缩至11–12倍左右，股价仍可能下跌35%–45%。

12.3 最终研究结论

许继电气值得尊重，但不值得被浪漫化。公司在中国输电设备链条中技术要求最高的环节之一，拥有一条真实的护城河，2025年的证据也显示，即便营收疲软，这条护城河仍能拉动毛利率。但它同时仍是一家国有控股、项目驱动型的供应商，其高价值业务规模仍然太小、节奏仍然太不均匀，不足以让整个公司表现得像一家高质量的复利型公司。以今天的价格，这只股票能提供对这一有利结构转型的敞口，但折价幅度还不足以抹平时点、集中度与治理层面的风险。

我认为正确的姿态，是把"持有"与"急于买入"区分开来。现有持仓者有合理的理由继续持有，因为股价已不再估值高企，直流项目储备也是真实存在的；新增资金则应更为审慎。真正能让我转向更乐观判断的，是一连串报告数据显示直流板块在集团利润中的占比持续扩大且可复制、同时现金转化能力保持强劲——而不是又一个订单头条。真正能让我转向更悲观判断的，是这种转化未能兑现，尤其是若伴随应收账款上升与集团毛利率被侵蚀。

【公司画像评分】

• 基本面质量：中
• 成长性：中
• 护城河：中
• 财务稳健性：强
• 管理层可信度：中
• 估值吸引力：中
• 风险水平：中
• 适合投资者类型：周期型

【投资评级】

• 评级：持有
• 一句话论点：真实存在的直流利基业务与扎实的现金转化能力，足以支撑"持有"，但现价未能对项目时点与客户集中度风险提供明确保护。
• 三个价格信号：
  • 【理想买入价格】12.5–14.0元 依据：相对于由常态化盈利1.05–1.15元与14–15倍估值倍数所隐含的保守情景公允价值区间，至少留出20%的安全边际。
  • 可接受持有价格：19.0–25.0元
  • 明显高估价格：29.0–31.0元
• 当前价格分类：可接受持有
• 是否等待更好价格：是。若直流毛利率保持在30%以上、经营现金流持续高于净利润，股价跌破约14元将变得具有吸引力；等待的机会成本在于，若2026年下半年交付转化快于预期，股价可能在这一入场点出现之前就已完成重估。
• 目标持有周期：1–3年
• 预期年化回报：保守情景约-5%至-2%；基准情景约4%至9%；乐观情景约14%至20%
• 最大亏损风险：约40%–45%，对应项目转化不及预期、常态化每股收益回落至1.00元、市场将估值倍数压缩至11–12倍的情形
• 重新评估触发信号：
  • 若直流输电毛利率连续两个报告期低于28%
  • 若集团毛利率低于21%
  • 若经营现金流连续两个完整财年低于归母净利润
  • 若应收账款占资产比例大幅上升，同时现金流走弱
  • 若新增特高压中标未能在此后一个报告周期内体现在板块收入中

【估值区间】

• current：20.20（截至2026-07-10收盘价）
• bear（保守 · 理想买入区间）：[12.5, 14.0]
• base（合理 · 可接受持有区间）：[19.0, 25.0]
• bull（乐观 · 明显高估线以上）：[29.0, 31.0]

13. 关键数据表

这张表说明了许继为何值得关注：营收并未平顺地复利增长，但利润与现金流在整个周期中实现了上行。这种模式通常指向结构改善，而非单纯的销量扩张。

这张表浓缩了整篇报告的核心：直流这条线规模虽小，却是已披露板块中盈利能力最强的一个。只有当这个板块的体量大到足以在集团层面产生实质影响时，股价才会迎来决定性的重估。

同业数据解释了为何许继的估值并非明显错配：它比那些质地更优、控制业务更广的同业便宜，但又没有便宜到让投资者能白白获得直流期权价值的地步。

14. 研究不确定性

• 我未能从公司原始文件中核实换流阀37%份额与直流控制保护45%份额这两个确切数字。原始披露支持了公司特许业务实力这一判断，但精确的百分比仅出现在二手或券商风格的材料中，且这些数字与其他可信估计存在差异。
• 许继并未披露一个能干净利落地将未来直流收入映射到具体报告期的项目层面订单储备数字，因此收入时点分析在一定程度上仍依赖推断。
• 在本次研究流程可获取的原始资料范围内，无法确定确切的历史估值分位数，因此"估值历史"一节更多依赖相对比较与区间分析，而非完整十年期市盈率分布。
• 除少量公开痕迹外，当前卖方一致预期数据并不完全可见，因此本报告更多依赖内部常态化估值区间，而非一致预期每股收益目标。
• 2025年末至2026年初前后的领导层变动，可通过公开公告索引与活动通知观察到，但我并未逐一从原始公告中独立重建每一项人事决定的细节。

15. 信息来源

引用权重最高的公司与交易所原始资料：

• 许继电气2025年年度报告及相关官方披露文件。
• 许继电气2025年半年度报告。
• 许继电气2026年第1季度报告。
• 许继电气2026-04-11/12投资者关系活动记录。
• 国家电网、国家能源局、国务院国资委及新华社关于特高压建设与投资的报道。

主要同业与市场参考资料：

• 国电南瑞2025年年度报告摘要及相关披露。
• 平高电气投资者关系资料及公开研究摘要。
• 思源电气2025年年报相关报道及披露。
• 中国西电2025年年度报告。
• 中国外汇交易中心（CFETS）/中国货币网汇率与债券收益率页面。
• 仅用于最新交易参考与日历数据的公开行情页面。

16. 提及的其他股票代码

• 600406.SHG：国电南瑞，直流控制保护领域最直接的对标标的，也是电网自动化领域享有估值溢价的同业
• 600312.SHG：平高电气，最接近的特高压一次设备同业，也是有用的估值倍数三角验证点
• 002028.SHE：思源电气，板块内高质量执行的基准标的，也是估值天花板的参考对象
• 601179.SHG：中国西电，同一输电生态系统内另一家央企控股的特高压设备供应商

本报告基于公开信息，不构成投资建议。市场有风险，投资需谨慎。