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摩尔线程是一家做全功能 GPU 的国产芯片设计公司，一套架构同时覆盖图形渲染、AI 加速、视频处理和科学计算，研报给的评级是「观察」。它的商业重心已经移到夸娥智算集群，也就是整套交付并安装的 AI 算力系统，而不是单卖芯片。2026 年上半年，云端计算产品贡献了 97.5% 的收入，也就是说客户掏钱买的压倒性是 AI 算力，而不是这套架构的「宽」。
这半年确实出现了真实的经营拐点。收入增长 147.42% 至 17.36 亿元，已经超过 2025 年全年；扣非归母亏损（剔除政府补助这类一次性损益之后的口径）收窄一半以上至 1.51 亿元。但有两件事要打折扣：毛利率降到 56.95%，与规模更大的集群一体化合同包含更多外购部件相符；经营活动现金流为 -21.69 亿元，主要来自 22.54 亿元的存货备货，也就是说利润表的改善还没有变成现金。
研报把护城河判为「有前景但未被证明」。MUSA 架构让摩尔线程比一个窄口径的 AI 加速器拥有更多软件面（编译器、库、驱动、框架兼容性），整套交付集群也积累了集成能力，客户一旦围绕这套技术栈调好了运维，就会产生迁移摩擦。但这份「宽」还没有长出一个多元化的利润池，公开证据也还不足以说这种粘性已经成立。
357.85 元对应约 66.2 倍滚动 12 个月市销率，与已经盈利、体量大得多的寒武纪大体相当。研报给的合理价值是 245 到 335 元，理想买入区间是 95 到 130 元，当前价落在三档区间之外，相对保守情景的安全边际为零。支撑这个判断的风险很具体：实体清单脚注 4 的身份意味着，代工厂用美国技术生产受管制芯片再发给它之前需要先拿美国许可，这条约束随时可能打断供应；约占总股本 39.55% 的首发限售股将在 12 月 7 日解禁；收入仍然取决于少数几笔大额集群交付的时点，而不是一份长长的在手订单。
研报的立场是：更好的生意已经追上了估值的一部分，但还没有追上全部，值得等一个更好的价格。以上为研报观点的归纳，不构成投资建议。股市有风险，入市需谨慎。
导读摩尔线程是国产全功能 GPU 设计商，商业重心已经转向夸娥 AI 智算集群，云端计算产品贡献了 2026 年上半年收入的 97.5%。上半年收入 17.36 亿元、增长 147.42%，已经超过 2025 年全年，扣非归母亏损收窄 52.37% 至 1.51 亿元；但经营活动现金流降至 -21.69 亿元，主要来自 22.54 亿元的存货备货，且约 1.8591 亿股、占总股本 39.55% 的首发限售股将在 2026-12-07 解禁。研报评级观察：357.85 元对应约 66.2 倍滚动 12 个月市销率，与已经盈利的寒武纪大体持平，比 95 到 130 元的理想买入区间高出 175%，当前价没有安全边际。
元信息
- 标的代码：688795.SHG
- 公司全称：摩尔线程智能科技（北京）股份有限公司
- 当前价与市值：357.85 元；1,682.00 亿元，为 2026-09-11 收盘口径，即 2026-09-12 研究基准日之前的最后一个交易日。
- 货币：CNY
- 报告日期：2026-09-12
- 行业分类：半导体
- 一句话定位：国产全功能 GPU 设计商，商业重心已转向夸娥（KUAE）AI 算力集群，上半年收入已超过 2025 年全年。
研究范围声明：本报告采用截至 2026-09-12 的公开信息，以 2026 年半年报、IPO 招股说明书与上市公告书、其后的上交所披露、公司投资者关系材料以及美国商务部工业与安全局（BIS）规则为主要依据。估值以 A 股为基准；已规划的 H 股尚未成为可交易证券。
研究摘要
摩尔线程正在变成一家和投资者当初在 IPO 时以为自己买到的那家公司不一样的企业。它成立时的定位是一个宽口径的“全功能 GPU”挑战者：用一套 MUSA 架构同时覆盖图形渲染、AI 加速、视频处理、科学计算和通用 GPU 负载。如今经济重心已经移位。2026 年上半年，云计算产品线贡献收入 16.93 亿元，占 17.36 亿元总收入的 97.5%。仅一份 6.60 亿元的夸娥智算集群合同，就相当于上半年收入的约 38%。摩尔线程正越来越像一家建立在自有 GPU 架构之上的 AI 基础设施与集群交付商，而不再主要是一家对外卖图形芯片的厂商。
这一转型带来了实打实的经营拐点。上半年收入增长 147.42% 至 17.36 亿元，已经超过 2025 年全年的 15.06 亿元。毛利润达到 9.89 亿元，增长 103.78%。归母净亏损收窄到只有 1,156.31 万元，2025 年上半年还是 2.71 亿元。但扣非归母净亏损仍有 1.51 亿元，同比收窄 52.37%。两者之间的差距几乎可以完全解释：上半年确认了 1.39 亿元的非经常性损益净额，其中政府补助 8,823.13 万元、金融资产公允价值变动及处置收益 5,951.95 万元最为突出，另有其他项目与税项部分抵减。
上一篇研报对表观盈利能力的保留意见依然成立，只是分量变轻了。核心经营尚未跨过盈亏平衡线：扣非口径仍亏损 1.51 亿元。但核心亏损本身收窄了一半以上，同期研发投入还增长 38.16% 至 7.69 亿元，占收入的 44.3%。相比单看 95.73% 的表观减亏幅度，这才是经营杠杆更有力的证据。管理层还披露了剔除股份支付后 8,353.16 万元的盈利，但股份支付通过摊薄对股东而言仍是真实的经济成本，衡量股东回报时不应把它剔除。
这轮增长的质量，没有收入数字看上去那么干净。毛利率从 2025 年上半年的约 69.1% 降到 2026 年上半年的 56.95%，原因是收入增速快于毛利润增速。这与业务向一体化集群倾斜的方向一致：在集群交付中，摩尔线程不只确认自有 GPU 的收入，也确认系统部件与集成环节的收入。半年报称上半年收入基本全部在某一时点确认，而 6 月 30 日的尚未履行的履约义务只有 0.88 亿元，勉强相当于上半年收入的 5%。这意味着已披露的增长取决于大额部署的交付时点，而不是像订阅制生意那样握着一份长长的在手订单。
现金流才是更棘手的问题。上半年经营活动现金流净流出 21.69 亿元，接近 2025 年上半年净流出 11.64 亿元的两倍。购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金约 7.69 亿元，简单计算下来，上半年经营性自由现金流约为净流出 29.38 亿元。最主要的解释来自营运资金：存货增长占用了约 22.54 亿元经营现金。存货本身从 2025 年末的 13.32 亿元跃升到 6 月 30 日的 35.50 亿元。
这批存货可以有两种读法。它可能是为应对半导体供应受限、并为已签约的集群交付做准备而有意建立的缓冲；也可能在产品迭代、客户节奏或制裁中断动销时，变成呆滞或过时的存货。按上半年营业成本年化计算，上半年末的存货相当于约 2.37 年的营业成本。但这个测算不能被误读成 2.37 年的 GPU 晶圆供应：存货余额里包含部件、在产品和产成品系统，披露信息也不足以把它换算成晶圆数量或特定制程的产能。
股价同样经历了一次分量相当的转变。它在 2025-12-05 以 114.28 元发行上市，开盘 650 元，较发行价上涨 468.78%，首日收于 600.50 元。到第五个交易日，最高价已达 941.08 元。那是给“国内第一只主要的全功能 GPU 纯标的”的稀缺性定价，而不是建立在当期盈利之上的估值。当前的 357.85 元较上市后高点低 62.0%，但仍高出发行价 213%。仅仅处在上市以来的低位，本身几乎说明不了价值。
9 月的这轮下跌始于一个明确的机械性催化剂。2026-09-07，25,774,510 股 IPO 机构配售股份上市流通，占总股本的 5.48%。在此之前，可自由流通的股份只有约 3,023 万股。这次解禁把流通盘抬到约 5,600 万股，单日增幅达 85%。当天股价触及科创板 20% 的跌幅限制，收在 415.48–415.49 元附近，总市值跌破 2,000 亿元。新获流通权的机构当初的认购价是 114.28 元，因此即便按跌停价计算，也相当于其成本的约 3.64 倍，浮盈 264%。集中抛售在经济上是理性的。
下跌并没有止步于这个机械性事件。从 9 月 7 日收盘到 9 月 11 日，摩尔线程又跌去 13.9%，收在 357.85 元，同期更广泛的 AI 算力与科创板科技板块也在走弱。相对上一篇研报 616.87 元的参考价，到 9 月 11 日累计跌幅已达约 42.0%，明显大于复研窗口早前看到的约三分之一。这段时间里基本面是改善的，市场价格却还是跌了。证据指向的是解禁带来的供给，叠加稀缺性与 AI 算力估值溢价的实质性压缩，而不是上半年经营恶化。
下一次供给冲击要大得多。约 1.8591 亿股将于 2026-12-07 结束 12 个月的 IPO 限售期，约占总股本的 39.55%。若全部可交易，流通盘将从约 5,600 万股升至 2.419 亿股，占总股本的比例从 11.9% 升至 51.5%。这相当于当前流通盘基数的 4.32 倍。这是未来一个季度里最可预测的资本市场变量。
已规划的 H 股上市又加了一层变数。股东大会已于 2026-08-28 通过香港主板上市方案。在不考虑绿鞋（超额配售选择权）的情况下，新发 H 股不得超过发行后总股本的 10%，对应初始发行规模上限约 5,223 万股，而当前 A 股股本为 4.7003 亿股。方案还允许行使不超过该次 H 股发行规模 15% 的绿鞋；若全额行使，新发 H 股将增至约 6,006 万股，对原有股东摊薄约 11.33%。该授权自股东大会通过之日起 24 个月内有效。本次研究能查到的最新官方发行人记录，并未公告中国证监会境外上市备案完成或香港交易所批准；9 月初有媒体报道称公司已“秘密递表”，但截至基准日，这一细节仍未获公司公告证实。
估值论证已经发生实质变化。在 616.87 元的价格下，4.7003 亿股对应的总市值接近 2,900 亿元；除以 2025 年 15.06 亿元的收入，上一篇研报约 192.6 倍的市销率在算术上没有错。而在 357.85 元，同一个已经陈旧的 2025 年分母对应 111.7 倍市销率。更恰当的算法是：2025 年下半年收入约 8.04 亿元，因此截至 2026 年 6 月的滚动 12 个月收入约 25.41 亿元，对应 66.2 倍滚动 12 个月市销率。把上半年年化则得到 34.73 亿元，对应 48.4 倍年化收入市销率。
认为摩尔线程明显比寒武纪更贵的旧相对估值论据，在当前滚动 12 个月收入口径下已经站不住脚。 寒武纪市值约 6,530 亿元，对应约 96.1 亿元的滚动 12 个月收入，约合 68 倍滚动 12 个月市销率，与摩尔线程的 66 倍几乎相同。真正重要的区别，已经从倍数本身转移到倍数背后的生意：寒武纪已经盈利，2026 年上半年收入 59.96 亿元、归母净利润 23.11 亿元；而摩尔线程的股东现金流仍为负，体量也小得多。
估值上的保留意见本身依然存在。 对一家经营性自由现金流为负、先进制程供应可得性不确定、集群合同集中且高度波动、还有另外 39.55% 的总股本即将解禁的公司来说，66 倍的滚动收入倍数仍然偏高。变化之处在于，这条保留意见不再是“基本面什么都没跟上”。相当一部分已经跟上了。现在的问题变成：在估值与供给结构正常化之前，收入能否复合增长得足够快、能否把存货转化为现金、能否把 MUSA/夸娥这套技术栈变成客户的持续采用。
定性的画像是一家处在转型中的公司：技术上是全功能 GPU 开发商，商业上是 AI 集群供应商，财务上在会计口径下正在逼近经营盈亏平衡、同时消耗大量现金，而在资本市场上，它正从 IPO 后极端的稀缺性定价，走向一个流通盘更大、可能是 A+H 的估值体系。
公司纵向发展史、财务复盘与股价叙事
从英伟达经历到国产全功能 GPU 技术栈
摩尔线程 2020 年在北京成立。创始人、董事长兼总经理张建中曾在英伟达任职多年，并担任过中国区高层管理职务。这段背景有助于解释公司为何选择做通用/全功能 GPU 而不是狭义的 AI 加速器：它要的是一套横跨图形与加速计算的统一架构和软件环境，大体呼应了当年让 GPU 走出图形领域的那种架构广度。招股说明书把 MUSA 架构描述为覆盖 AI 计算、图形、视频和科学计算等产品的底座。
这个战略选择的资本消耗异乎寻常。做全功能 GPU 意味着要同时给芯片设计、驱动、编译器、开发者工具和应用兼容性投钱。摩尔线程进入的这个领域里，英伟达的 CUDA 生态是全球可用性的标尺，而寒武纪、沐曦、壁仞科技、燧原科技等国内同行大多是从更专门的 AI 加速器或数据中心方向切入的。这种广度带来了期权价值，但也意味着研发投入必须比规模化收入早好几年到位。
第一阶段大致是 2020–2022 年，投入集中在架构与产品验证上。2022 年收入只有约 0.46 亿元，净亏损约 18.4 亿元。公司当时供养的是一支工程队伍，而不是在收割已有的装机基础。
第二阶段是 2023–2024 年，既带来了商业化，也带来了公司最具决定性的外部约束。收入在 2023 年升至约 1.24 亿元、2024 年升至 4.38 亿元，但亏损分别仍在 16.7 亿元和 14.9 亿元左右。2023 年 10 月，美国商务部依据先进计算管制方案，把摩尔线程相关实体列入实体清单。BIS 明确表示，在适用外国直接产品规则的情形下，脚注 4 的处理要求为这些被列名实体生产受管制芯片的晶圆代工厂，在向其交付此类芯片之前先取得 BIS 许可。
第三阶段始于 2025 年，商业化从板卡与产品转向更大的云计算系统。全年收入达到 15.06 亿元，增长约 243%，公司仍在亏损。这个收入基数，加上国产 GPU 供应被赋予的战略意义，让摩尔线程得以在尚未盈利的情况下登陆科创板。
公司选用的是科创板上市标准 2.1.2(2)：预计市值不低于 15 亿元、最近一年收入不低于 2 亿元，且最近三年累计研发投入占累计收入的比例不低于 15%。公司 2024 年收入为 4.38 亿元，而 2022–2024 年累计研发投入为 38.10 亿元，约为累计收入的 626%。这是一套“收入加研发”的上市标准，不是盈利标准。
按 114.28 元的发行价计算，发行后总市值约 537.15 亿元，已经超过 2024 年收入的 120 倍。本次发行新股 7,000 万股，募集资金总额约 79.996 亿元；发行后总股本为 470,028,217 股。上市首日可自由流通的股份只有 29,382,386 股，占公司总股本的 6.25%。
流通盘之小，解释了上市首周的异常表现。12 月 5 日，股价开盘 650 元、收盘 600.50 元。五个交易日内最高触及 941.08 元，对应总市值约 4,420 亿元，而公司 2025 年收入只有 15.06 亿元。价格发现被稀缺性和国产 GPU 主题需求主导。
财务转折
| 指标 | 2025 年上半年 | 2025 年全年 | 2026 年上半年 |
|---|---|---|---|
| 收入 | 7.02 亿元 | 15.06 亿元 | 17.36 亿元 |
| 收入同比增速 | — | 约 243% | 147.42% |
| 毛利润 | 4.85 亿元† | — | 9.89 亿元 |
| 毛利率 | 约 69.1%† | — | 56.95% |
| 归母净利润 | -2.71 亿元 | 亏损 | -1,156.31 万元 |
| 扣非归母净利润 | -3.17 亿元 | 亏损逾 10 亿元 | -1.51 亿元 |
| 经营活动现金流 | -11.64 亿元 | 为负 | -21.69 亿元 |
| 研发投入 | — | — | 7.69 亿元 |
† 2025 年上半年的毛利润与毛利率，系依据已披露的 2026 年上半年毛利润增速与当期毛利润倒算得出。
资料来源：公司半年报及招股说明书/年度披露。
这张表暴露了核心矛盾。利润表上能看到经营杠杆：同比增加的 10.34 亿元收入，带来约 5.04 亿元的毛利润增量和 1.66 亿元的扣非净利润改善。但现金转化在恶化，因为生产和采购跑在了收入确认前面。
销售费用增长 121% 至 1.58 亿元；管理费用基本持平于 1.51 亿元；研发投入增长 38.16% 至 7.69 亿元。这样的成本结构显示出真实的经营杠杆：管理费用不再随收入同步扩张，研发投入的增速也远低于收入。它同样说明，正常化的盈利能力还有一段距离。仅研发一项就吃掉了上半年收入的 44.3%。
解禁地图与真实流通盘
这次 IPO 造就了总市值与可交易市值之间极不寻常的落差。公司自上市起总股本就是 4.7003 亿股，但真正能决定市场价格的只有其中极小一部分。
| 日期 | 新增可流通股份 | 占总股本比例 | 对流通盘的影响 |
|---|---|---|---|
| 2025-12-05 上市 | 2,938.2 万股 | 6.25% | 初始无限售流通盘 |
| 2026-06-05 | 84.3 万股 | 0.18% | 流通盘升至约 3,022.6 万股 |
| 2026-09-07 | 2,577.5 万股 | 5.48% | 流通盘升至约 5,600.0 万股，占 11.91% |
| 2026-12-07（预计） | 约 1.85906 亿股 | 39.55% | 流通盘可达约 2.41906 亿股，占 51.47% |
| 2027 年末至 2028 年初的各批次§ | 推算约 8,268.2 万股 | 约 17.59% | 按取得日起算与 24 个月的锁定期陆续到期 |
| 2028-12-05（预计大额批次） | 1.4544 亿股 | 30.94% | 36 个月及与控股股东相关的大额股份按期到期 |
§ IPO 文件设定了几种不同的锁定期：自上市起 12 个月、保荐机构跟投 24 个月，以及自上市之日或自特定发行前股份取得之日起 36 个月。公开的市场日历显示 2027 年末至 2028 年初有多个日期，而非单一的集中释放。上文约 8,268.2 万股的余量，是用当前限售股份减去 2026 年 12 月和 2028 年 12 月两个主要批次后推算得出；每个日期上实际可流通的数量，仍将以发行人后续公告为准。
2026 年 12 月的这次释放比 9 月更关键。9 月让流通盘增加了 85%；12 月还能在 9 月之后的基础上再增加 332%。按 9 月 11 日的价格计算，当前 5,600 万股的流通盘市值只有约 200.40 亿元，而总市值是 1,682 亿元。正是这个落差，让相对温和的边际资金流动依然能造成剧烈的价格波动。
原始股东并不是一个同质的卖方群体。上市公告书列出的 12 个月期主要持有人中包括若干机构创投股东，而张建中、其一致行动主体以及部分员工持股平台承担的锁定期更长。保荐机构关联方中信证券投资持有的 140 万股锁定 24 个月；除该保荐机构跟投之外的战略配售，一般锁定 12 个月。
股价归因
| 交易日或区间 | 价格信号 | 涨跌 | 主要驱动 |
|---|---|---|---|
| 2025-12-05 | 开盘 650 元；收盘 600.50 元 | 开盘较发行价 +468.78% | 流通盘极小叠加国产 GPU 稀缺性 |
| 第五个交易日 | 最高 941.08 元 | 盘中较发行价 +723% | 上市后主题行情扩散 |
| 2026-06-11 | 上一篇研报参考价 616.87 元 | — | 收入倍数仍处极端水平 |
| 2026-09-04 | 收盘 519.35 元 | — | 解禁前的定价 |
| 2026-09-07 | 收盘约 415.48 元 | -20.0% | 2,577.5 万股解禁；流通盘 +85% |
| 2026-09-11 | 收盘 357.85 元 | 较 9 月 7 日 -13.9% | 供给持续释放叠加 AI/科创板整体估值下修 |
半年报在 8 月 10 日发布，此前 7 月 17 日已有一次自愿业绩预告，因此我不会把 8 月 10 日当作一个干净的单日“业绩反应”。更有意义的是：盈利改善并没有阻止随后的估值收缩。到 9 月 4 日股价为 519.35 元；解禁与板块进一步走弱之后，跌到 357.85 元。
9 月的下跌始于供给事件，随后演变成更广泛的重新定价。 把整轮下跌都归为“情绪”，会漏掉合同约定的解禁；把整轮下跌都当成暂时性的，也走得太远：跌停之后又跌了 13.9%，且发生在国内 AI 算力板块整体走弱的背景下，说明投资者也在重置一个流通盘更大的资产所对应的合理倍数。
未盈利公司的后缀
摩尔线程是在未盈利状态下上市的，进入的是科创板科创成长层。它当前的证券简称带有“-U”标识，用来标明发行人在上市时尚未盈利。截至研究基准日，这个后缀仍出现在行情报价中。按照上交所 2025 年的特别标识规则，当此类发行人首次达到规定的盈利条件、或退出科创成长层时，“U”即予以摘除。寒武纪在 2025 年年报实现盈利后摘“U”，就是近期一个现成的例子。
上半年的表观盈利本身并不足以摘掉这个后缀。摩尔线程上半年归母仍是小额亏损，扣非口径也仍为负。更重要的是，上市制度并没有设定“IPO 后必须在某个固定年份之前盈利”这样一条简单的约束。公司眼下真正的结构性问题，不是迫在眉睫的盈利期限退市事件，而是：当极小流通盘带来的特殊稀缺性消退之后，一家在扣非口径下仍未盈利的生意，能否撑得起它的资本需求和估值。
商业模式、护城河、行业格局与地缘政治
公司现在到底在卖什么
上半年的分部经济结构集中得反常。
| 收入构成 | 2026 年上半年收入 | 占比 | 毛利率 |
|---|---|---|---|
| 云计算产品 | 16.93 亿元 | 97.5% | 约 57.4% |
| 边缘与终端产品 | 4,052.16 万元 | 2.3% | 约 43.2% |
| 其他 | 312.55 万元 | 0.2% | 约 5.5% |
| 合计 | 17.36 亿元 | 100% | 56.95% |
上半年收入全部来自境内。直销贡献 11.72 亿元，约占 67.5%；经销贡献 5.64 亿元，约占 32.5%。
云计算这一类别包含 GPU、板卡、一体机和夸娥集群系统。这里的会计政策值得留意：收入在承诺的产品或系统完成转移、履约义务履行完毕时确认，通常为某一时点确认；摩尔线程若在转移前控制该商品，即以主要责任人身份按总额确认对价，否则只确认代理人口径的净额。这一政策让集群业务的收入绝对额远高于纯芯片业务，但同时也把第三方硬件成本一并计入了营业成本。
3 月披露、在上半年完成交付的 6.60 亿元夸娥订单，是商业化规模最有力的证据，也是收入颠簸最有力的证据：一份合同就相当于公司半年全部收入的约 38%。截至 6 月 30 日，披露的尚未履行的履约义务只有 0.88 亿元，且大部分预计在 2026 年确认。相对于当前的收入运行速率，这份在手订单能提供的前瞻覆盖非常有限。
历史上的客户集中度进一步印证了这一点。2025 年上半年，前五大客户合计占收入的 98.28%，第一大客户一家就占 56.63%。2026 年半年报没有给出可供同口径更新的前五大客户名单表，因此我不会断言集中度已经分散开来。那份 6.60 亿元的合同说明，对大额客户的依赖在经济意义上依然举足轻重。
经营杠杆与现金机器
摩尔线程的成本结构，正是一家在快速商业化的半导体平台该有的样子：高额研发与人员开支在短期内基本是固定的；晶圆代工、封装、存储、网络和集群部件随出货量变动；存货与客户账期占用的现金，可能远远超过利润表所呈现的水平。上半年收入增长 147%，研发费用增长 38%，管理费用略有下降，这是正向的经营杠杆。营业成本的增速远快于收入，这正是毛利率被压缩的原因。
从总量上看，资产负债表依然资金充裕。截至 6 月 30 日，货币资金 64.92 亿元，另有交易性金融资产 14.40 亿元；短期借款约 4.43 亿元，长期借款 28.25 亿元。若把交易性投资计入，净流动性金融资源约为 46.64 亿元。
但按上半年的实际现金消耗速度衡量，这层缓冲没有现金总额看上去那么厚。经营活动现金流为 -21.69 亿元，加上约 7.69 亿元的长期资产支出，半年自由现金消耗约 29.38 亿元。机械地年化，货币资金加交易性金融资产可支撑约 1.35 年；只按经营活动现金流计算则约为 1.83 年。这些是压力运行速率下的测算，不是预测，因为上半年经营性现金消耗中有 22.54 亿元来自存货备货，未必会以同样的节奏重演。
这正是 H 股发行方案背后的财务逻辑。A 股 IPO 募集资金总额 79.996 亿元，但一家既要为新架构持续投入、又要背负大额半导体存货、还要交付集成集群的公司，对营运资金的吸纳能力极强。H 股发行能拉长融资跑道，也能分散资金来源；与此同时它会稀释 A 股股东，并制造一个外部的香港价格参照，因此不应把它当作“免费的现金”来估值。
护城河里哪一部分是真的
最有力的候选护城河，是软硬一体的 MUSA 架构。GPU 的竞争从来不只由理论算力峰值决定，客户需要的是编译器、算子库、驱动、框架兼容性、集群通信和调试工具。摩尔线程要做的是一套从图形贯通到 AI 的统一架构，这让它比功能狭窄的加速器拥有更大的软件覆盖面。夸娥的商业化说明，至少已有一部分客户愿意在集群规模上部署这套软件栈。
第二个候选护城河是集成工程能力。卖出一套大型夸娥集群，牵涉组网、调度、系统工程和模型部署，而不只是把芯片发出去。一套真正跑起来的集群会制造切换摩擦，因为客户已经围绕这套软件栈调好了软件和运维。披露在手订单的下滑说明，公开证据还不足以认定这种粘性已经成立；但向集群形态的转移，在经济意义上比 GPU 板卡出货量的简单增长重要得多。
第三个是人才与组织学习能力。张建中的英伟达履历，加上研发投入的量级，给了摩尔线程一个可信的工程起点。上半年研发仍投入 7.69 亿元。公司已经证明，它能在不长的时间里把多代产品从架构一路推到商用系统。
这条护城河是有前景，而不是已证实。 公司成立只有六年，收入的商业化放量也就两年左右，而且当下几乎全部销售都来自云计算产品线。全功能 GPU 架构具备战略广度，但客户现在主要是在为 AI 算力付钱。图形与广义通用计算能力，还没有长出一个足够分散、足够大的利润池，来证明这种广度真能转化为更优的经济效益。
实体清单：决定生死的那个变量
2023 年 10 月，美国商务部工业与安全局（BIS）在其先进计算管制方案中，把摩尔线程相关实体列入实体清单。脚注 4 把管制延伸到部分使用美国技术或软件制造的境外产品。BIS 明确表示，在外国直接产品规则适用的情况下，为此类被列名主体生产受管制芯片的代工厂，出货前必须先取得 BIS 许可。
任何负责任的分析师，都不能假设公司可以正常获得全球领先的代工产能。路透社关于摩尔线程与沐曦的报道同样指出，美国的限制切断了它们获取台积电等全球头部代工厂产能的通道。摩尔线程自己的风险披露也写明，相关限制影响到原材料、涉美技术/IP 以及研发工具的获取，并可能迫使公司以更高成本更换供应商。
摩尔线程最新量产产品究竟由谁代工、分到什么制程节点、锁定了多少晶圆产能，公开的半年报披露得都不够细，不足以支撑一份量化的晶圆产能预测。因此我既不假设存在某个未披露的台积电产能配额，也不假设国内先进节点产能有保障。可观察的证据只有商业化产出和存货两项：摩尔线程显然拿到了足够的供应，才做得出上半年 17.36 亿元的销售，并累积起 35.50 亿元存货；但这批存货的构成和补货速度并未公开。
一组有用的敏感性测算，可以从研究基准情形开始：2027 年收入 70 亿元、毛利率 53%，对应毛利 37.1 亿元。若管制收紧，先进制程、存储、封装或工具端的限制使 2027 年可交付收入下降 30% 至 49 亿元，同时产品结构和采购压力把毛利率拉到 45%，毛利将降至约 22.1 亿元，比基准假设低约 15 亿元。这几乎必然会推迟可持续经营性盈利的到来。
反过来，如果供应链国产化或管制放松让出货量比基准假设多出 30%，那么 91 亿元收入配 55% 毛利率，将产生约 50.1 亿元毛利，比基准高约 13 亿元。这些都是敏感性测算，不是管理层指引。其中的不对称性很重要：政策既能为摩尔线程创造国内需求，也会限制满足这些需求所必需的制造技术。
横向竞争对手分析
自摩尔线程 IPO 以来，相关的竞争场景已经变了。“上市的国产 GPU 纯标的”这重稀缺性正在消失，因为投资者现在可以把好几家公司直接放在一起比较。正确的分析框架不是“谁是中国的英伟达”，而是“谁的商业模式正在最快地变得可持续”。
寒武纪已经成为盈利的 AI 加速器在位者
即便技术定位并不相同，寒武纪依然是最贴近的 A 股估值锚。它主攻智能计算加速器，而不是摩尔线程那套更宽的全功能 GPU 使命。它的商业化突破来得更早：2026 年上半年收入 59.96 亿元，归母净利润 23.11 亿元。最新数据显示，其滚动 12 个月收入约 96.1 亿元，市值约 6,530 亿元。
| 维度 | 摩尔线程 | 寒武纪 |
|---|---|---|
| 2026 年上半年收入 | 17.36 亿元 | 59.96 亿元 |
| 滚动 12 个月收入 | 约 25.41 亿元 | 约 96.1 亿元 |
| 上半年归母净利润 | -1,156 万元 | 23.11 亿元 |
| 市值 | 1,682 亿元 | 约 6,530 亿元 |
| 滚动 12 个月市销率 | 约 66.2 倍 | 约 68.0 倍 |
| 盈利状态 | 扣非亏损 | 盈利 |
摩尔线程的股价与市值截至 2026-09-11；寒武纪的市场数据取自研究基准日前后。
这组对比改变了此前的判断。在股价和收入都更新之后，摩尔线程相对寒武纪已经不再享有肉眼可见的市销率溢价，而是拿到了大致相同的市销率，尽管它的上半年收入只有寒武纪的四分之一左右，仍在消耗现金，扣非口径也仍然亏损。市销率持平，内含的假设是：摩尔线程更快的增速和全功能 GPU 的期权价值，足以补偿它当下明显更弱的盈利质量。
沐曦已成为最贴近的全功能数据中心挑战者
在高性能 GPU 商业化这条路上，沐曦与摩尔线程的结构最为接近。2026 年上半年收入约 13.24 亿元，同比增长 44.7%。表观归母净利润约 6.12 亿元，但其中约 6.61 亿元来自非经常性损益，扣非后上半年仍亏损 4,886 万元。据报道，它的第 2 季度扣非已经转正，这让它走向主业盈亏平衡的路径，成为摩尔线程一个重要的对照。
客户选择沐曦，看中的是一个专注的国产高性能 GPU 替代方案，以及日趋成熟的数据中心软件栈。它对摩尔线程的竞争威胁是直接的：两家争夺的是同一批国内训练/推理部署，也都需要降低客户从以 CUDA 为中心的存量基础设施迁移过来的摩擦。摩尔线程的优势是更宽的 GPU 功能覆盖和更高的上半年收入；而沐曦已逼近主业盈利，这抬高了“这种广度必须多快转化为现金”的门槛。
壁仞科技规模相当，却没有摩尔线程的宽定位
壁仞科技上半年收入约 12.36 亿元，与摩尔线程、沐曦处在同一个商业化规模档。壁仞最初的设计重心一直是高性能通用计算和 AI 负载，而不是从图形到计算的整条谱系。它的存在本身，就削弱了“国产替代”作为护城河的价值。客户手上的本土加速器选项越来越多，可以直接比较交付之后的集群经济性，而不再只是问一句“有没有一款中国 GPU”。
燧原科技同时展示了机会和集中度风险
燧原科技于 2026-09-11 登陆科创板，上市首日收盘市值约 1,710 亿元，与摩尔线程同日 1,680 亿元的市值接近得惊人。燧原 2025 年收入只有约 9.90 亿元，腾讯既是它的主要股东也是它的客户。首日上涨 179% 这件事本身就说明，投资者仍然愿意给国产 AI 加速器一份超常的期权价值；它同样说明了为什么不能把同业倍数当成“摩尔线程便宜”的证据：整个板块都带着可观的政策、稀缺性和 AI 资本开支溢价。
海光信息与英伟达属于不同的对比框
海光提供的是一个相邻的国产算力参照，因为它已经做出了 CPU/DCU 的规模和利润，但它并不是一个产品对等的 GPU 可比对象。它的意义在于展示国产算力在完成商业化之后，成熟的经济模型能长成什么样，而不是给摩尔线程提供同口径的估值锚。
英伟达是技术标杆和软件生态标杆，不是合适的估值可比对象。英伟达所处的收入、利润率、代工产能获取和生态体量，都完全不在同一个量级。用英伟达的市销率去给摩尔线程估值，等于把“建立类 CUDA 装机基础”这个最难的部分当作已经完成来奖励它，而事实并非如此。不过路透社也报道，美国的限制反而给中国本土加速器让出了可观的空间，这正是为什么即便技术差距仍在，摩尔线程的机会依然可以很大。
生态位是清楚的。摩尔线程是挑战者，通过体量越来越大的 AI 算力系统，卖一套宽口径的国产 GPU 架构。它的利润池直接取自数据中心加速器厂商，包括寒武纪、沐曦、壁仞、燧原和华为昇腾生态。如果客户看重一套架构同时覆盖图形与计算，或者夸娥的集成确实能大幅降低部署摩擦，摩尔线程的相对实力就会增强；如果中国市场最终收敛到专用 AI 加速器上，宽泛的图形功能只带来成本、换不来付费意愿，它就会被削弱。
当前基本面、资本市场与估值
最新半年报在表观数字之下说明了什么
利润表比一年前更接近盈亏平衡，但有三条科目比 1,156.31 万元的表观亏损更值得关注。
第一，扣非归母净亏损仍有 1.51 亿元。政府补助与金融资产收益构成了该数字与表观业绩之间差额的大部分。此前关于盈利质量的担忧，在事实层面依然成立。
第二，毛利率同比下滑超过 12 个百分点至 56.95%。如果规模更大的集群一体化合同包含更多外购部件，这在经济上是合理的结果，但它也意味着不能简单沿用过去的产品级毛利率去外推收入。因此下文的估值模型并不假设毛利率回到 69%。
第三，营运资金急剧膨胀。应收账款从年末的约 4.34 亿元升至 8.80 亿元，存货升至 35.50 亿元，预付款项为 13.44 亿元。这是一家企业在交付之前提前备货所呈现的资产负债表特征。若集群顺利出货、客户按期回款，这些占用可以良性释放；若需求或供应架构生变，它们也可能成为减值的来源。
现金流传导与所有者收益
五年期的现金转化率对摩尔线程并无经济意义，因为在其短暂的历史中，盈利与经营活动现金流在大部分时间里都是负的。招股说明书显示，上市之前的各年经营活动现金持续净流出，而同期年度净亏损在 10 亿元以上。2026 年上半年经营活动现金流出的绝对额为 21.69 亿元，约相当于 1,156.31 万元这一微小会计净亏损的 188 倍。用一个负数去除以另一个负数，从而得到一个为正的经营活动现金流与净利润之比，只会造成误导。
维持性资本开支未单独披露。上半年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金约 7.69 亿元，而同期折旧与摊销只是其中的一小部分。以折旧摊销作为粗略下限推算，维持性资本开支或许在 1.2–2.0 亿元，这意味着上半年的资本开支大部分应属于成长性投入。这一拆分是研究假设，而非公司指引。
即便采用这种更宽松的所有者收益口径，市盈率依然无从谈起。在扣除维持性资本开支之前，经营活动现金流就已深度为负。按更严格的自由现金流口径，上半年的所有者现金创造约为 -29.38 亿元。表观市盈率与所有者收益市盈率在经济意义上都不可用；收入与长期的现金流转化才是有效的估值锚。
重算市销率倍数
| 估值口径 | 收入分母 | 当前倍数 |
|---|---|---|
| 2025 年收入 | 15.06 亿元 | 111.7 倍市销率 |
| 截至 2026 年上半年的滚动 12 个月 | 约 25.41 亿元 | 66.2 倍市销率 |
| 2026 年上半年年化 | 34.73 亿元 | 48.4 倍市销率 |
| 滚动 12 个月 EV/Sales§ | 约 25.41 亿元 | 约 64.4 倍 |
| 上半年年化 EV/Sales§ | 34.73 亿元 | 约 47.1 倍 |
§ EV 为 9 月的市值减去 6 月末约 46.64 亿元的净流动金融资产，未把未来 H 股发行可能带来的资金计算在内。
相较上一篇研报约 192.6 倍的 2025 年市销率，仅股价变动一项就把沿用旧分母的倍数压到了 111.7 倍；再把收入分母更新到滚动 12 个月，倍数进一步降至 66.2 倍。这正是本次复研需要捕捉的双重压缩。
对上一篇研报“过于昂贵”这一结论，直白的回答是：原先的理由已经过时，但绝对结论依然站得住脚。在收入口径上，摩尔线程相对寒武纪已不再显得格外昂贵。但对一家当前自由现金流深度为负、核心盈利仍在盈亏平衡线以下的公司而言，66 倍的滚动 12 个月市销率仍是一个非同寻常的倍数。
H 股发行的算术账
H 股发行方案已于 8 月 28 日获股东大会通过，可在 24 个月内实施。基础发行规模上限为发行后总股本的 10%。以现有 4.7003 亿股 A 股倒推，初始 H 股发行量最多约 5223 万股。若 15% 的绿鞋（超额配售选择权）全额行使，发行量可升至约 6006 万股，总股本则升至约 5.3009 亿股。
这意味着现有股东的持股比例最多被摊薄约 11.33%。募集资金将部分用于研发、存货与营运资金，因此我不会把全部募资额按一比一计入每股公允价值。香港定价还引入了第二个市场出清参考。如果 H 股定价较 A 股存在明显折让，即便两地股份并不能直接互换，套利预期与投资者的横向比较也可能把 A 股的估值倍数往下拉。
绝对估值情景
本次估值采用一年的研究期限，以 2027 年收入和 EV/Sales 为基准，再把由此隐含的 2027 年企业价值折现回基准日。股本口径上，我假设 H 股的潜在摊薄已全额发生，同时不为 H 股募集的现金给予任何无偿的估值加成。这比按当前 4.7003 亿股股本估值刻意更为严格。
| 情景维度 | 保守 | 中性 | 乐观 |
|---|---|---|---|
| 2027 年收入 | 45–50 亿元 | 65–75 亿元 | 90–110 亿元 |
| 毛利率 | 45–50% | 50–55% | 55–60% |
| 现金流假设 | 经营活动现金流仍显著为负 | 接近可持续的盈亏平衡 | 经营活动现金流转正、营运资金回归常态 |
| 前瞻 EV/Sales | 16–20 倍 | 22–27 倍 | 30–36 倍 |
| 摊薄后股本 | 约 5.30 亿股 | 约 5.30 亿股 | 约 5.30 亿股 |
| 贴现率 | 约 14% | 约 12% | 约 11% |
| 隐含公允价值 | 120–165 元/股 | 245–335 元/股 | 460–670 元/股 |
| 相对 357.85 元中枢的回报 | 约 -60% | 约 -19% | 约 +58% |
| 永久性亏损触发条件 | 供应受限叠加订单停滞 | 增长无法转化为现金 | 估值依赖极端增长持续兑现 |
以上是研究框架内的估值情景分析，不构成投资建议。
这些倍数被刻意设定在当前 66 倍滚动 12 个月市销率之下，因为没有哪家公司能一边把收入复合增长到成熟的现金创造状态，一边又无限期保留初创阶段的稀缺性倍数。即便在中性情景下，2027 年仍给予摩尔线程 22–27 倍的前瞻市销率估值。这依然是异常高的溢价，需要收入快速放量与向现金盈利迈进的可见进展同时兑现。
反向估值检验很能说明问题。扣除 6 月末净流动性后，当前企业价值约 1,635 亿元。若按成熟期 30 倍自由现金流倍数计算，这一价值要求正常化后的年度自由现金流约 54.5 亿元，而且这还没有为走到成熟期所需的年份做任何折现。20% 的自由现金流利润率对应约 273 亿元的年收入；即便自由现金流利润率达到 25%，也需要约 218 亿元。而当前滚动 12 个月收入为 25.4 亿元。因此，市场仍然把未来中很大一部分提前计入了今天的价格。
预期差
下一个决定性的业绩问题，已不再是收入能否从极低的基数上实现三位数增长。上半年已经回答了这个问题。投资者需要看到的证据是：年收入做到 60–100 亿元的同时，不会因存货、预付款项和资本开支而每年吞掉 40–60 亿元现金。
毛利率是第二个预期差。若在规模大得多的集群收入上仍能稳定维持 50–55% 的毛利率，就能支撑经营杠杆的逻辑。一旦跌破 45–50%，则说明系统级商业化放大收入的速度快于创造经济价值的速度。
第三个预期差是订单能见度。6 月末尚未履行的履约义务仅 0.88 亿元，不足以支撑未来一年。一份新的数亿元级集群合同，将实质性改变近端的收入确定性。若再有一个半年度出现大额收入确认、在手订单却披露寥寥，就会坐实其销售模式在结构上高度不均衡。
安全边际复核
当前股价较保守情景 120–165 元公允价值区间的上限高出 117%，较其下限则高出近 200%。相对保守情景，安全边际为零。
中性情景中最脆弱的假设，是 2027 年 65–75 亿元的收入区间。若把该假设下调至原来的 70%、同时保持市销率不变，中性情景的估值会近似线性地降至每股 172–235 元左右。以 357.85 元的价格衡量，这将留下相当可观的下行空间。
若未来三年经营利润持平，摩尔线程既不产生股息收益，也没有可供股东回报复利累积的正的所有者收益。在尚未考虑任何估值倍数压缩之前，基本面层面的年化回报大致为零。以当前买入价计，不存在安全边际。
安全边际充分性判定：无。
交叉综合、风险、催化剂与最终研究结论
永久性损失风险
第一项风险是半导体供应，发生概率中等偏高，影响程度高。只要相关的美国技术条件被触及，实体清单脚注 4 的管辖就直接延伸到境外生产的芯片。进一步收紧会打断制程节点获取、存储、封装、EDA 或 IP 的供应链条。可观察的指标是存货构成与增速、预付款项、新一代产品的推出时点，以及美国商务部工业与安全局（BIS）针对脚注 4 实体出台的任何新规。传导路径是物理性的：可交付的系统变少压低收入，紧急采购拉低毛利率，重新设计拉长研发周期，而未来收入的延展空间缩短，估值倍数随之收缩。
第二项是合同集中度，发生概率高，影响程度高。一份 6.60 亿元的夸娥合同就占了上半年收入的约 38%，而历史上的客户集中度更是极端。观察指标是新公告的大额合同与已披露的尚未履行的履约义务所对应的收入占比。单一大型集群的取消或验收延迟，就足以显著改变半年度的增长表现，而这对一只市销率高达数十倍的股票影响极大。
第三项是营运资本的周转，发生概率中等，影响程度高。35.50 亿元的存货，按金额计已超过上半年年化营业成本的两年用量。观察指标是存货与滚动营业成本之比，以及经营活动现金流的走向。若存货顺利转化为已发运的集群，上半年的现金消耗可以很快逆转；若产品过时或制裁令其沉淀，账面亏损与现金亏损会通过减值再度合流。
第四项是资本市场的供给端，发生概率高，影响程度中等偏高。约 1.8591 亿股、占公司股本的 39.55%，将在 12 月结束 12 个月的限售。这件事早已可以预知，不确定的是持有人会卖出多少。它不会摧毁底层业务，却可能因稀缺性消失而永久性地下移 A 股的估值中枢。若国际投资者要求更低的市销率倍数，H 股发行会强化同一进程。
第五项是竞争对手的追赶，发生概率中等偏高，影响程度高。寒武纪已经跨入实质性盈利，沐曦逼近主营盈亏平衡，壁仞科技做到了十亿元级别的半年收入规模，燧原科技也已登陆公开市场。观察指标是同业整体的扣非盈利能力、上半年及全年的收入增速，以及大额订单的中标情况。走向亏损并不需要摩尔线程丢掉所有客户：一个存在五家可信国产替代者的市场，本身就足以同时压低硬件与系统的售价和股票的估值倍数。
催化剂
正面的催化剂是具体的。再拿下一份规模不低于 3 月那份 6.60 亿元合同的夸娥订单，会提升前瞻能见度。若某个季度或半年度在不依赖补贴的情况下实现扣非盈利，一项重大的质量疑虑就此化解。相比又一次的账面会计利润，经营活动现金流在存货下降的同时向盈亏平衡靠拢，是更有力的证据。新架构顺利上量而存货不再新一轮激增，同样会支持供应链正在变得更稳固这一判断。
负面的催化剂同样清晰可见：12 月 7 日的解禁；H 股发行定价相对 A 股出现大幅折让；毛利率跌破 50%；存货继续以快于收入的速度膨胀；6.60 亿元订单交付之后没有新的大额合同接续；或者美国出台新规、进一步收紧脚注 4 项下的供应。
跟踪仪表盘
| 指标 | 当前值 / 参考值 | 健康方向 | 预警阈值 |
|---|---|---|---|
| 收入增速 | 上半年 +147.4% | 放量期间保持在 80% 以上 | 低于 50% |
| 毛利率 | 56.95% | 52–60% | 低于 50% |
| 扣非净利润 | -1.51 亿元 | 盈亏平衡或转正 | 半年度亏损 > 2 亿元 |
| 经营活动现金流 / 收入 | 约 -125% | 回到 -30% 以上，继而转正 | 低于 -50% |
| 存货 / 年化营业成本 | 约 2.37 倍 | 低于 1.5 倍 | 高于 2.0 倍 |
| 尚未履行的履约义务 / 上半年收入 | 约 5% | 显著上升 | 持续低于 20% |
| 自由流通股占比 | 11.9% | 有序扩大 | 12 月 7 日的供给冲击 |
| 实体清单状态 | 脚注 4 项下的限制 | 不再收紧 | 新增制程节点或设备限制 |
| H 股摊薄 | 绿鞋全额行使后最高约 11.3% | 有节制的发行 | 大幅折让 + 全额摊薄 |
| 下一次业绩披露 | 2026 年第 3 季度，预计不晚于 2026 年 10 月下旬 | 现金转化 | 公司尚未公布确切日期 |
财务参考值取自半年报；自由流通股与 H 股相关阈值依据发行人的 IPO 及 H 股公告。截至基准日，公司自身的投资者关系页面尚未公布第 3 季度报告的预约披露日期，因此 10 月下旬只是披露窗口期的推测，而非公司指引。
下一期财报只看收入和净利润是不够的。我会先读存货、经营活动现金流、毛利率和扣非净利润。这四个数字决定了上半年的拐点究竟是在长成一门能自我造血的生意，还是仅仅撑大了一轮营运资本循环。
多空理由
核心看多理由：
- 上半年收入 17.36 亿元，超过 2025 年全年，增长 147%，同时扣非亏损收窄 52%，表明规模开始消化极为庞大的研发固定成本。
- 单笔 6.60 亿元的夸娥交付证明，摩尔线程能够拿下并执行具备商业意义规模的集群合同，而不只是送样芯片。
- 上半年研发投入仅增长 38%，而收入增长 147%，在主营尚未盈亏平衡之前就已呈现可见的经营杠杆。
- 股价对应的滚动 12 个月市销率已压缩至约 66 倍，与寒武纪大致持平，不再是此前明显的溢价，而摩尔线程的收入增速在更小的基数上更快。
核心看空理由：
- 上半年扣非后仍为 1.51 亿元亏损；1.39 亿元的非经常性损益几乎完全解释了它与账面盈亏平衡之间的差距。
- 上半年经营性自由现金流约为 -29.38 亿元，主要由 22.54 亿元的存货增加所致。
- 一份已披露的集群合同约占半年度收入的 38%，而 6 月末尚未履行的履约义务仅 0.88 亿元，已披露的前瞻能见度因此十分有限。
- 另有约 1.8591 亿股、占总股本的 39.55%，将于 12 月解禁，此后拟议中的 H 股发行还可能进一步摊薄股本。
- 实体清单脚注 4 的身份构成结构性的制造约束，摩尔线程无法仅靠多拿客户订单来解决。
事前验尸：这份研究可能错在哪里
一条为期三年的亏损剧本，从供应开始，以估值收场。2027 年期间，美国管制进一步收紧，或者国内先进制程与封装产能不足，使摩尔线程无法补充其最大集群所用的高性能产品。收入没有达到基准假设的 65–75 亿元，而是停在 40–50 亿元附近。集群采购把毛利率压向 45%。研发又砍不动，因为下一代架构早已立项。扣非亏损再度扩大，经营性现金持续为负。与此同时，2026 年 12 月的解禁与 H 股上市抹去了原有的稀缺性溢价，把市销率倍数带向 15–20 倍。每股价值落在 120–170 元完全可能，较 357.85 元低逾 50%。
第二条剧本不需要任何新的制裁。2027–2028 年间，沐曦与寒武纪持续改善软件兼容性与经济性，而华为仍是国内最大的生态。大型云客户以竞争性采购压低系统价格。摩尔线程的收入仍能做到 70–80 亿元，但毛利率跌破 45% 而非守在 50% 以上，且因存货与应收账款吃掉现金，公司需要反复从外部融资。市场不再愿意为一家形似低毛利系统集成商的公司支付 20 倍以上的前瞻市销率。倍数同步收缩到大约 10–15 倍市销率，即便报告收入是今天的数倍，股价照样可以腰斩。
最终研究结论
纵向看，摩尔线程已经证明了一件难事：六年之内，它从一家收入几乎可以忽略、架构投入极重的半导体初创公司，长成了能够交付 6.60 亿元国产 AI 集群、并在六个月里做出 17.36 亿元收入的公司。上半年的成绩足够强，强到我愿意推翻此前研究框架中的一项判断。商业化本身已不再是最需要被证明的事。问题转向了商业化的质量：毛利率、现金转化、客户分散度与可持续的供应。
横向看，摩尔线程的全功能架构依然具有差异化，但今天的收入结构显示，客户绝大多数买的是云端 AI 算力。它必须与寒武纪、沐曦、壁仞、燧原和华为在大体相同的经济战场上竞争。寒武纪已经证明国产 AI 芯片能够跨入实质性盈利。这既抬高了摩尔线程的上行天花板，也同时抬高了对它执行力的要求。66 倍的滚动 12 个月市销率，不再因为高过寒武纪而显得明显偏贵；它之所以偏贵，是因为摩尔线程还没有沿着寒武纪的路径，从收入拐点走到现金盈利。
作为资本市场标的，它正进入一个新阶段。9 月 2580 万股的解禁只是第一次像样的测试。12 月还会再加 1.859 亿股。拟议中的 H 股在绿鞋全额行使的情况下，最多还能新增约 6010 万股。摩尔线程正在从一只流通盘只有 6–12% 的人为稀缺 A 股，走向一项估值越来越由经营层面的横向比较、而非稀缺性来决定的资产。这种正常化对价格发现是健康的，但对一个仍在贴现多年成功的现有估值而言是难受的。
在 357.85 元的价位上，我认为这门生意比它在 616.87 元时有吸引力得多，但股票仍未提供安全边际。我 245–335 元的基准估值，本身已经假定了 2027 年极高的增速和 22–27 倍的前瞻市销率。一个保守的所有者应当要求一个远低于保守情景公允价值区间的价格，因为现金流、供应获取和集群集中度都还没有解决。更好的生意追上了估值的一部分，但还没有追上全部。
【公司画像评分】
- 基本面质量：中
- 成长性：高
- 护城河：中
- 财务稳健性：中
- 管理层可信度：中
- 估值吸引力：低
- 风险水平：高
- 适合的投资者类型：高风险投机 / 能够承受半导体政策与流动性风险的长期成长型投资者；不适合普通投资者
【投资评级】
- 评级：观察
- 一句话论点：上半年证明了商业化规模，但股东现金流为负、实体清单带来的供应风险，以及 12 月的流通盘扩张，使当下不存在安全边际。
- 当前价格归类：三档区间之外
- 是否等待更好的价格：是。首选的触发条件是 95–130 元，并同时出现扣非亏损与存货占用的现金消耗持续改善的证据；等待的代价是可能错过一笔大额集群订单或供应政策的改善。
- 目标持有期限：业务逻辑看 3–5 年；估值框架看 12 个月。
- 预期年化回报：在一年期的估值视野内，按 2027 年各情景的中值计算，保守情景约 -60%，基准情景约 -19%，乐观情景约 +58%。
- 最大损失风险：在事前验尸所设想的供应受限、集群毛利走弱、现金持续消耗，以及解禁与 H 股发行之后的倍数重置这一组合下，为 50–65%。
- 重新评估的触发信号：毛利率连续两个报告期低于 50%；存货在订单未同步增长的情况下仍高于年化营业成本的 2.0 倍；扣非净利润持续转正；存货下降的同时经营活动现金流转正；美国新增管制显著改变制程与设备的获取条件；或出现一份显著超过 6.60 亿元夸娥基准的新合同。
【理想买入价格】95–130 元
依据：在保守情景 120–165 元的隐含价值基础上至少再折让约 20%，以容纳执行、供应与摊薄的不确定性。
可接受持有价格：245–335 元，大致以基准情景价值为中枢。
明显高估价格：740 元及以上；下方给出的高估区间，是在乐观情景的上限价值之上再加一层溢价后才起算的。
【估值区间】
- current: 357.85（截至 2026-09-11 收盘）
- bear（保守 · 理想买入区）：[95, 130]
- base（合理 · 可接受持有区）：[245, 335]
- bull（乐观 · 明显高估线以上）：[740, 850]
研究中的不确定性
最大的盲区是制造。公开披露确认了实体清单的约束以及大额的库存商品与在产品存货，却没有给出足够的当期代工厂、制程节点、良率或已锁定晶圆数据，无法据以还原真实的前瞻 GPU 供应。任何精确的「每季度可获得晶圆量」模型都只会是编造出来的。
第二个盲区是 2026 年上半年的客户集中度。历史上的集中度数据极端，6.60 亿元的合同也已公开，但半年报并未披露一份可与招股说明书期间表格相对照的、完整更新的前五大客户明细。
第三是 H 股定价。最大发行股数已经披露，但发行价、基石投资者需求、最终募资额以及 A/H 折价都还无从得知。关于在香港秘密递表的媒体报道，并不等同于发行人的正式公告。
第四是介于 2026 年 12 月与 2028 年 12 月这两次主导性解禁之间的若干小批次限售。招股文件规定了多项以「自取得之日起若干个月」计的限售安排，由此产生多个预定的日历日期。未来确切的可流通数量，应在公司每次发布正式的上市流通公告时更新。
第五是集群的经济性。总额法确认收入给了市场一条清晰的收入线，但公开的分部披露并未把摩尔线程自研 GPU 的毛利与第三方系统部件及集成环节的毛利分开。这使得人们难以在剥离交付结构的前提下，判断夸娥成熟期的毛利率水平。
资料来源
本文使用的公司一手记录，是摩尔线程的招股说明书与科创板上市公告书，它们确定了所选择的上市标准、发行前后的股本结构、投资者限售安排以及战略配售条款。
主要的经营数据来源是公司 2026 年半年报，包括利润表、资产负债表、现金流量表、非经常性损益明细表、产品与渠道收入构成表以及尚未履行的履约义务。
9 月解禁的依据是公司 8 月 29 日的限售股上市流通公告与原始上市条款。H 股发行的正式议案在 8 月 7 日经董事会审议通过后，于 8 月 28 日的股东大会获批。
美国出口管制部分的分析依据是美国商务部工业与安全局 2023 年 10 月 17 日的先进计算管制公告，其中明确解释了对受管辖代工厂适用的脚注 4 外国直接产品规则。
当前股价与市值以 9 月 11 日的收盘价为准；同业比较的市场背景采用当期市场数据，以及关于 9 月解禁与同业上市的同期报道。
提及的其他标的
- 688256.SHG：寒武纪，当前 A 股市场上最接近的 AI 加速芯片估值基准，且已在规模化的基础上实现盈利。
- 688802.SHG：沐曦，国内高性能 GPU 的直接竞争对手，主营业务盈利正在接近盈亏平衡。
- 06082.HK：壁仞科技，国内高性能算力领域的竞争对手，近期的收入规模与之相当。
- 688801.SHG：燧原科技，新近上市的国产 AI 加速芯片同业，显示出该板块还留存着多少稀缺性溢价。
- 688041.SHG：海光信息，邻近赛道中已实现盈利的国产 CPU/DCU 算力基准，而非全功能 GPU 的直接同业。
- 09903.HK：天数智芯，在不断扩容的上市同业集合中，又一个可投资的中国 GPU 与 AI 算力参照。
- NVDA.US：全球 GPU 与软件生态的技术标杆，本文有意不把它用作摩尔线程的主要估值可比对象。
- AMD.US：全球加速器与 GPU 的技术参照，也是中国同业中部分团队工程渊源的背景。
本报告基于公开信息，不构成投资建议。市场有风险，投资需谨慎。