伟明环保：垃圾焚烧发电毛利率仍有 62.4%，但镍业务毛利率仅 5.8%、可转债回售触发线只差 0.046 元，13.36 元的股价在保守情景下没有安全边际

第二个阶段是成熟期。随着国内新建项目机会日益稀缺、部分地区出现焚烧产能过剩，管理层通过蒸汽销售、炉渣综合利用、餐厨垃圾、污水、技改及相关服务，从已投运的电厂中挖掘更多收益。2025 年，永康的垃圾处理费、永嘉的污水处理费和蒙阴的污泥处理费均获上调，并售出 730,400 张绿证；2026 年上半年，龙港、文成和招远新增对外供热，富锦炉渣综合利用项目进入试运行。国内业务新增的每一元，越来越多地来自深挖现有特许经营项目，而非再添一台焚烧炉。

第三个阶段始于 2022 年进军镍与电池材料。伟 22 转债于 2022 年 7 月募资 14.77 亿元，原定用于垃圾焚烧发电项目和补充流动资金；与此同时，管理层另行向印尼镍项目和温州的材料产业链投入资本。到 2025 年，嘉曼公司的规划项目为每年 40,000 吨镍，首期 20,000 吨产能正在爬坡，并于当年 7 月取得商业销售许可。嘉曼公司 2025 年收入为 5.29 亿元，2026 年上半年为 4.34 亿元；四条约 10,000 吨产线中的第三条于 6 月末进入试生产。

第四个阶段刚刚开始：在镍业务建设收尾的同时，把垃圾焚烧发电模式输出到印尼。巴厘岛与茂物项目合计设计处理能力约为每日 3,000 吨生活垃圾，合同规定每个项目的投资上限为 1.75 亿美元，按 6.95 元/美元折算，约合每个项目 12.2 亿元，合计 24.3 亿元。这一汇率换算属于分析假设，并非经核实的 2026-09-24 即期报价。按伟明环保 55.3% 的实际权益计算，对应约 13.5 亿元的穿透口径项目价值（未扣除项目层面债务）；2026 年 7 月，巴厘岛项目成为 Danantara（印尼主权投资机构）首个开工建设的垃圾焚烧发电项目。

按中诚信国际的数据序列，2022–25 年经营性现金流（OCF）与净利润之比为 1.14 倍；若把 2021 年也计入，五年期的比值在 1.1 倍左右：从历史看，会计利润能够转化为现金。

资料来源：中诚信国际历史数据序列，伟明环保 2026 年半年度报告。

因此，2024 年的峰值既有真实的经营增长，也受益于有利的建设进度；而 2025 年的下滑，早在明显疲弱的 2026 年上半年之前就已出现。2025 年上半年营业收入为 39.04 亿元、归母净利润 14.25 亿元，意味着下半年仅有营业收入 23.32 亿元、归母净利润 7.89 亿元；然而推算出的下半年毛利率约为 54%，高于上半年的约 49%。下滑主要源于业务量与业务结构，而非在运电厂经济性的崩塌。嘉曼公司直到下半年才开始商业销售，因此镍业务的爬坡不足以抵消建造与装备业务营业额的回落。

公司披露的 2026 年上半年每股收益对比，即基本每股收益 0.45 元对 0.84 元，具有误导性。5 月 26 日的转增按每股转增 0.2 股实施，新增 342,026,352 股，而报表列示的 2025 年上半年每股收益未经重述；将 0.84 元除以 1.2，可得可比的上年同期数约 0.70 元。按统一的转增后口径计算，每股收益约下降 35.7%，接近归母净利润 34.8% 的降幅，而非披露的 46.4%。

做每股测算时，必须把已发行股份与经济意义上的流通股区分开来。6 月 30 日，公司已发行股份为 2,052,158,218 股，其中包括 7 月 8 日注销的 3,700,800 股限制性股票，以及新一轮回购形成的 10,121,060 股库存股；注销完成后，总股本变为 2,048,457,418 股。公开披露的回购截至 8 月末约达 1,766 万股，据此扣除库存股后，经济意义上的流通股约为 20.31 亿股。每股估值数字采用更保守的 7 月 8 日已发行股份基数 20.48457 亿股，未扣除库存股，也未按伟 22 转债完全摊薄。

从报表看，特许经营业务的经济性最好。上半年，项目运营以 18.4 亿元收入创造了 11.49 亿元毛利，约为合并毛利的 80%（未扣除总部费用）；装备、EPC 及服务以 7.11 亿元收入赚得 2.45 亿元毛利，新材料虽有 4.96 亿元销售额，毛利却仅 2,900 万元。

这些毛利率需要加上一条会计上的限定。根据《企业会计准则解释第 14 号》，符合条件的 PPP 特许经营项目在资产建设期间确认建造服务收入；项目投入运营后，向使用者或授予方收费的权利主要计入无形资产，并在特许经营期内摊销。截至 6 月 30 日，无形资产为 150.95 亿元，占总资产的 51.0%。公司披露的 14.77 亿元预计负债全部对应特许经营项目预计未来发生的大修、更新改造与恢复义务；中诚信国际明确指出，这部分 BOT 支出以预计负债方式计提，其中的融资成分日后计入财务费用，而非当期营业成本。这就是表面上的经营利润率看起来优于单纯现金经济性的原因：垃圾焚烧发电的毛利率在会计意义上是真实的，但并非一种无需维护投入的公用事业利润率。

国内垃圾焚烧发电的护城河真实存在，但正趋于成熟。其持久优势在于已投运的特许经营项目组合、自有的工程与装备能力，以及长期盈利运营焚烧厂的往绩。仅装备子公司一家，上半年单体收入就达 6.07 亿元，净利润 1.47 亿元，2025 年新增装备订单为 46.35 亿元；这些能力降低了项目执行对外部 EPC 承包商的依赖，目前正被输出到印尼。

这条护城河并不包含有实际意义的定价权。国内电价和补贴资格由政策决定，垃圾处理费则被框定在市政特许经营安排之中。国家发改委早年的垃圾焚烧发电政策框架规定，每吨垃圾不超过 280 千瓦时的折算发电量执行 0.65 元/千瓦时的电价；此后的中央补贴规则又按全生命周期合理利用小时数和并网年限，对生物质及垃圾焚烧发电的补贴加以限制；伟明环保披露的 2026 年上半年平均上网电价约为 0.547 元/千瓦时，是实际实现的混合电价，与过去的标杆电价存在实质性差异。

因此，较老的资产正逐步从依靠补贴支撑的回报，转向地方垃圾处理费、按市场或电网电价计算的售电收益、供热、绿证以及附属废弃物处理业务。公开披露文件中没有逐厂列示原始并网日期、补贴小时数消耗情况和剩余补贴年限的表格，因此无法依据已披露数据负责任地重建一份精确的逐项目补贴到期时间表。这是一个值得重视的盲区，因为最早的一批特许经营项目正进入国家补贴退坡开始对经济效益产生影响的阶段。

镍业务尚未建立护城河。嘉曼公司能够立足印尼，并借助伟明环保的工程能力，但高冰镍归根结底是与大宗商品挂钩的产品。它能否守住竞争地位，取决于矿石获取、冶炼炉利用率和成本，而非特许经营权。截至 6 月末，新材料存货增长 64.3% 至 7.65 亿元，分部毛利率则降至 5.8%，而中诚信国际披露的 2025 年该毛利率为 15.8%；这比单看收入增长更有预警价值。

伟明盛青让经济范围比合并范围更加重要。伟明环保持有其 54.55% 的股权，但由于治理安排不允许伟明环保单方面决定重大经营事项，公司对其采用权益法核算。伟明盛青上半年收入 11.01 亿元，净利润 1.252 亿元；按持股比例，伟明环保对应的经济份额分别约为 6.01 亿元和 6,830 万元，其中只有利润份额进入伟明环保的利润表，经权益法调整后的账面价值为 5.69 亿元。

最初的联合体由伟明环保、青山系的永青科技、盛屯矿业和欣旺达组成，据报道，早期的持股结构为 60%/20%/10%/10%。目前 54.55% 的持股比例反映了此后的资本变动；我无法从可获取的一手股东名册中核实少数股东目前的确切持股比例，因此不应机械地沿用旧的持股比例。

从治理安排看，不并表在技术上仍然说得通，因为如果保留事项和董事会权利要求共同决策，经济上的多数持股并不足以支持并表。投资者的担忧在于披露的复杂性，而非明显的会计违规：上半年，在下游权益法抵销之前，伟明环保向伟明盛青销售了 5.061 亿元的产品和设备，上年同期为 1.044 亿元；伟明环保为伟明盛青 10.32 亿元的债务提供担保；截至 6 月 30 日，伟明环保对伟明盛青尚有 2.036 亿元应收账款和 3,880 万元应收票据。

因此，穿透口径下的经济图景与法定报表差别很大。伟明环保按持股比例享有的伟明盛青上半年收入约 6.01 亿元，加上嘉曼公司的 4.34 亿元，在抵销公司间交易之前，上半年镍产业链的经济销售敞口合计超过 10 亿元，而合并口径的新材料产品收入仅 4.96 亿元；这一数字衡量的是经济敞口，而非另一种会计准则口径下的收入。伟明盛青上半年末的资产约 47.4 亿元、负债 35.8 亿元，按伟明环保的持股比例折算，分别约为 25.9 亿元和 19.5 亿元。

相比会计范围，客户这一端更令人放心。2025 年，伟明盛青与宁德时代旗下的广东邦普循环科技签署了三年期框架协议，涉及每年 24,000–48,000 吨指定的三元前驱体材料，这实质性地降低了已建成的前驱体产线找不到合格下游买家的风险，但并不能保证价格有吸引力。

家族控制异常集中。截至 6 月 30 日，伟明集团持股 40.72%，董事长项光明持股 9.98%，家族控制的嘉伟实业持股 7.09%，王素勤、朱善银、朱善玉、章锦福分别持股 3.07%、2.64%、2.31% 和 1.28%，合计约三分之二，且上述已披露的家族持股均未质押或冻结。股权集中使家族财富与公司利益保持一致，但中小股东实际上无法影响战略性的资本配置。

6 月的家族大宗股份转让，似乎是在更大范围的一致行动人网络内部重新安排持股，而非标志着经济意义上的退出。资本配置是影响更大的治理问题：一项成熟的特许经营业务正被用来同时为大宗商品加工业务和海外基础设施提供资金。即便家族与公司的利益一致性仍然很高，这一选择也改变了公司的风险特征。

5 月 11 日的董事会决议注销了 158 名激励对象持有的全部剩余 370.1 万股尚未解锁的限制性股票，注销已于 7 月 8 日完成。半年度报告确认了此次注销及相应调整，但可查阅的一手原文并未指明原因是业绩考核条件未达成，因此我不把“管理层未完成激励考核目标”视为既定事实。

行业、竞争对手与当前基本面

中国国内的垃圾焚烧发电已经从产能扩张转入存量资产的收获期，伟明环保自己也把行业描述为已经成熟：新项目减少，局部产能过剩。余下的利润池在于高利用率的特许经营项目、更优的垃圾处理费、供热、协同处置、技改以及有选择的行业整合。这在结构上有利于手握存量电厂和资产负债表实力的运营商，但也给曾经支撑高估值倍数的长期业务量增长设了上限。

三峰环境（重庆三峰环境集团）是商业模式上最接近的可比公司，因为它兼有垃圾焚烧发电运营和装备与 EPC 业务。瀚蓝环境是业务范围更广的市政环境公用事业公司，涉及固废、水务和燃气，因此现金流更加多元。光大环境规模大得多、地域覆盖更广，但杠杆也更高，而且背负着在香港上市的基础设施集团的估值包袱；绿色动力则是另一家直接从事垃圾焚烧发电运营的公司。伟明环保的与众不同，在于它把高利润率的垃圾焚烧发电与装备基本盘，和一笔规模可观的镍材料押注组合在一起，而非在于它比同行“垃圾焚烧发电属性更强”。

这就形成了一个估值悖论。纯粹的垃圾焚烧发电投资者应当因伟明环保的大宗商品风险和印尼项目执行风险要求折价，成长型投资者则可能在这些业务成功的前提下给出溢价，因此简单按同业市盈率排座次，参考价值比看上去要低。我没有取得覆盖全部中国垃圾焚烧发电可比公司、足够可靠且统一以 2026-09-24 为基准日的同业筛选数据，因此我不把同业估值倍数的均值用作估值锚。定性结论则更为确定：凭借历史上的现金创造能力和装备业务的经济性（2025 年总债务 / EBITDA 按中诚信国际口径为 2.38 倍，项目运营毛利率为 62.5%），伟明环保相对于高杠杆或增长较慢的垃圾焚烧发电运营商，应当享有一定溢价，但镍业务转型意味着不宜把它当作一家业务简单、收入由合同锁定的公用事业公司来看待。

Waste Management 和 Republic Services 提供了另一种参照。它们的垃圾收运、中转和填埋网络具有本地密度和定价权，这是中国垃圾焚烧发电特许经营项目所不具备的。它们有助于说明存续期长的垃圾处理基础设施为什么可以享有溢价，但它们的估值倍数不应照搬到伟明环保身上：美国客户身处网络密度护城河更强的市场，经常性地支付垃圾收运费，而伟明环保国内的电力与垃圾处理经济性，仍然与政府合同和补贴政策挂钩。

印尼之所以是可信的增长出口，是因为那里需要政策解决的问题真实存在。Danantara 表示，这项全国性计划初期将以至少八座电厂为目标，它们隶属于一个覆盖 33 个城市、范围更广的垃圾焚烧发电计划；一座有代表性的 1,000 吨/日电厂发电功率约 15 兆瓦，所需资金为 2–3 万亿印尼盾。电力预计由印尼国家电力公司 PLN 收购，Danantara 为技术和可行性研究工作提供资金，修订后的计划还取消了此前阻碍早期项目的地方政府垃圾处理费支付义务。

最后这项调整改变了巴厘岛与茂物项目应当采用的评估方式：假定地方政府会支付常规的垃圾处理费并不稳妥，项目的可融资性如今更多地取决于中央 / Danantara 的架构安排和 PLN 购电。无论是伟明环保的半年度报告，还是我能够核实的外部资料，都没有给出具体项目的购电协议（PPA）电价、调价公式、保底垃圾量、债务与股权的融资比例或详细的提前终止补偿条款。这些缺口足够大，因此在建设和融资风险很大程度上消除之前，我不给予印尼特许经营项目任何溢价估值。

公司架构确实提供了一定保护。巴厘岛与茂物的每家项目公司，均由各自的控股公司持股 70%、PT Daya Energi Bersih Nusantara 持股 30%，而伟明环保及其子公司持有相关控股公司 79% 的股权，由此形成 55.3% 的实际权益。与 100% 自持的建设方式相比，这限制了直接的股权敞口，同时保留了控制权和设备供应机会。

这些项目的首批装备订单在上半年已开始签订，伟明环保还计划在印尼建设装备工厂，并已设立或正在设立 PT Weiming Equipment Indonesia。如果这条路走得通，海外垃圾焚烧发电可以带来两层经济收益：建设期的装备与 EPC 收益，以及调试完成后的特许经营收益；这也会让未来盈利起伏不均，而这恰恰是 2025–26 年收入下滑中已经显现的会计问题。

相比表面上的收入降幅，上半年的利润桥能更清楚地呈现这轮业绩下滑。

根据公司披露数据推算。

在计入税项和少数股东损益影响之前，仅毛利收缩一项就几乎解释了归母净利润的全部降幅。作为工程进度的代理指标，公司披露的与在建 PPP 项目、设备及技术服务相关的集团内部交易额，从 9.957 亿元降至 2.937 亿元，减少 7.02 亿元，相当于合并口径营业收入降幅 8.35 亿元的 84%。这 2.937 亿元本身并非合并口径收入：集团内部的设备销售会被抵销，而符合条件的特许经营项目则按《企业会计准则解释第 14 号》确认建造服务收入。公司披露文件没有单独列示由此形成的合并口径建造收入及其毛利率，因此若把这 7.02 亿元一对一地等同于合并收入的减少，会夸大精确度。财务费用则带来了真正的结构性 / 财务性拖累，其中汇兑损失增加约 3,500 万元，利息支出增加约 1,200 万元；联营企业收益的正向变动（主要来自伟明盛青）是抵消业绩恶化的因素，而非导致恶化的因素。

盈利下滑主要源于业务结构变化和建设进度，但并不完全是周期性的。随着印尼及其他项目进入装备供货和施工阶段，自建项目与 EPC 业务的下滑可以逆转。新材料业务的毛利率和存货问题必须在经营层面解决，而外汇敞口上升、债务增加以及未来补贴与税收优惠期到期，都不会自动逆转。

上半年的运营本身保持了韧性。公司披露的发电量增长 8.96% 至 24.64 亿千瓦时，上网电量增长 9.44% 至 20.39 亿千瓦时，垃圾入库量增长 5.32% 至 726 万吨；但这些 KPI 包含了宝鸡项目，即伟明环保持股 23.76%、在报告期内进入试运行的联营企业。伟明环保没有单独披露宝鸡项目的贡献，因此控股项目的内生增长无法精确计算，把 5–9% 的增长全部说成内生增长是不正确的。

税收支持依然举足轻重。上半年当期所得税与递延所得税合计 1.117 亿元，对应税前利润 11 亿元，实际税率仅为 10.2%。垃圾焚烧发电享受增值税 100% 即征即退；符合条件的垃圾处理服务过去享受 70% 的退税，2022 年之后也可选择适用免征；上半年计入其他收益的增值税退税为 5,260 万元。

国内环保项目通常享受企业所得税三免三减半的优惠，符合条件的高新技术企业可按 15% 的税率缴纳。半年度报告的税项附注显示，2026 年的项目子公司中既有适用零税率的，也有适用 12.5% 税率的，印证了项目组合的税率正常化是逐个电厂推进的。因此，国内业务最终进入成熟期后的税率更接近 15–25%，而不是目前集团 10% 的实际税率。如果税前利润不变，上半年实际税率仅仅升至 18%，半年净利润就会再减少约 8,600 万元，年化约 1.7 亿元。

嘉曼公司享受的税收优惠要优厚得多：自首个商业化生产纳税年度起十年全免，其后两年减半征收。商业销售许可于 2025 年 7 月取得，因此 2025 年似乎很可能就是首个商业化年度，意味着全免期大约持续到 2034 年，2035–36 年减半征收；这一时点是根据投产时间作出的推断，而非公司明确披露的税收优惠到期时间表。嘉曼达公司八年优惠期的起算时间，要等到其开始商业化生产后才能有把握地确定。

资产负债表能够支撑转型，但按目前的节奏，单靠内部现金无法为每一项扩张雄心提供资金。6 月末现金为 19.56 亿元，另有 2.95 亿元理财产品，与之相对的是约 80.5 亿元的主要债务类项目：短期借款 7.48 亿元、一年内到期的非流动负债 8.5 亿元、长期借款 43.19 亿元、应付债券 15.17 亿元和长期应付款 6.2 亿元。按这一宽口径计算，净债务约为 58 亿元。

现金在六个月内减少了 13.19 亿元，公司将其归因于偿还债务、分红、购买理财产品和回购。上半年经营性现金净流入 11.51 亿元，购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为 7.76 亿元；而 10.26 亿元的分红加上 1.87 亿元的股份及限制性股票回购现金流出，在计入增长性资本开支之前，就已超过上半年经营活动产生的现金。

分红负担比“接近利润的 100%”这种说法所暗示的要轻。2025 财年 10.26 亿元的分红约相当于 22.13 亿元归母净利润的 46.4%。公司披露的三年累计现金分红相当于三年年均利润的 97.45%，这是一项监管口径的累计分红指标，拿三年的分红与一年的平均利润相比；按普通的分红率口径，它大约相当于三年利润总额的三分之一，而非每年 97% 的分红率。

担保是杠杆的第二个来源。半年度报告披露的担保余额约为 46.7 亿元。为嘉曼公司提供的六笔担保合计约 15.23 亿元，为伟明盛青提供的担保为 10.32 亿元，两者合计约占担保总额的 55%。这些担保恰恰把或有风险集中在现金流记录最不成熟的业务上，尽管只要未被触发，它们就不属于已确认的债务。

伟 22 转债如今更像是流动性工具，而非股权工具。这只无担保债券将于 2028 年 7 月 21 日到期，票面利率从 0.20% 递增至 2.00%，转股期一直持续至到期日，中诚信国际于 2026 年 6 月维持 AA / 稳定的评级。分红、转增以及两次主动向下修正，使转股价从 32.85 元降至 6 月 8 日起的 19.00 元；7 月限制性股票注销后，转股价变为 19.02 元。

按 9 月 24 日 13.36 元的股价计算，正股价格仅为 19.02 元转股价的 70.2%。若约 14.77 亿元的未转股本金全部转股，约需 7,760 万股，相当于 7 月 8 日已发行股份数（未扣除库存股）的 3.8%。2026 年的回购明确意在为转股提供股份；回购的股份可以减少未来新股带来的摊薄，但眼下要消耗现金。

募集说明书的条款如今变得要紧。在转股期内，若股价在 30 个交易日中至少 15 个交易日不低于转股价的 130%（约 24.73 元，距离尚远），或未转股本金余额低于 3,000 万元，伟明环保可以赎回该债券。向下修正的触发条件是 30 个交易日中至少 15 个交易日的收盘价低于转股价的 90%，目前约为 17.12 元，因此再次提出向下修正议案的经济条件很容易重新出现。

有条件回售条款更为要紧。该条款覆盖最后两个计息年度，从第五个计息年度起开始适用：若正股收盘价连续 30 个交易日低于转股价的 70%，持有人可以将部分或全部债券按本金加应计利息回售给公司，条件首次满足后每个计息年度可行使一次。19.02 元的百分之七十是 13.314 元，而 9 月 24 日 13.36 元的收盘价仅比它高出 0.046 元。

这只债券眼下就是债务。正股价格勉强高于合同约定的回售触发线，且比转股价低约 30%，此时把伟 22 转债当作潜在股权来估值，会低估流动性风险。再次向下修正或可恢复转股期权价值；在那之前，14.8 亿元的本金应当归入债务分析。

股价走势与上述恶化相吻合，尽管股价本身并不能证明什么。8 月 14 日，也就是半年度报告发布前夕，股价收于 15.61 元；利润下滑 34.8% 的消息公开后，8 月 17 日股价约为 14.76 元，到 9 月 4 日约为 14.43 元，到 9 月 24 日为 13.36 元。截至夏末，2026 年的回购大致在 14.30–17.34 元的区间内买入股份。

未复权的 2026 年股价走势图会被 5 月的转增扭曲：那次转增为每股老股转增 0.2 股，而机械性走低的除权价不应被解读为基本面上的损失。经济上重要的事件是：上半年盈利疲弱、可转债的价外程度日益加深、镍业务产能爬坡、拿下巴厘岛与茂物项目，以及消耗现金的回购。本文没有给出年初股价，因为我无法核实 1 月首个交易日足够可靠的一手日度股价序列。

估值分析

当前估值介于困境估值与偏高估值之间。按 9 月 24 日收盘价 13.36 元、以 7 月 8 日 20.48457 亿股已发行股份为基数计算，市值约为 273.7 亿元。滚动归母净利润约 17.18 亿元（2025 年下半年 7.89 亿元加 2026 年上半年 9.3 亿元），对应滚动市盈率 15.9 倍；6 月末归母净资产为 147 亿元，对应市净率约 1.86 倍。

2025 财年的现金分红按 20% 转增前的旧股计为每股 0.60 元，在经济意义上约合转增后每股 0.50 元：按 13.36 元股价计，这是 3.7% 的历史股息率，而非对未来分红的预测。

解读历史估值倍数，必须结合业务的变化。当伟明环保主要还是一家成长中的中国垃圾焚烧发电特许经营运营商时，盈利可见度与较高的增量回报支撑了成长型公用事业估值；国内新建项目带来的增长步入成熟之后，估值倍数越来越依赖装备订单和镍业务的故事。今天 15.9 倍的滚动（TTM）市盈率，对照过去那种成长股身份，表面上显得偏低；但对于一个背负大宗商品与印尼建设敞口的成熟国内垃圾焚烧发电核心业务来说，就没那么明显便宜了。

现金流传导足够理想，单看市盈率本身就是合理的参考。可直接取得的 2022–25 年 OCF 与净利润之比为 1.14 倍，五年口径的结果约为 1.1 倍。2025 财年 EBITDA 比 EBIT 高出约 7.31 亿元，可以作为年度折旧与摊销的合理初步近似，因此我把每年约 7–9 亿元视为维持性再投资，把当前高于这一水平的支出主要视为增长与转型资本开支。这是估计值，因为伟明环保没有正式披露维持性与增长性支出的划分。

从 2025 财年 32.2 亿元的 OCF 中扣除 7–9 亿元，得到粗略的所有者收益 23.2–25.2 亿元，相当于当前市值 8.5–9.2% 的收益率。这一结果与基于盈利的估值足够接近，会计利润与所有者收益之间的差距低于 30%，未触及必须弃用市盈率的门槛，因此我采用正常化盈利，再加上一个明确的镍业务分部加总估值（SOTP），而不是单纯套用报表自由现金流倍数。

SOTP 先把镍业务与联营企业的经济收益从核心盈利基数中剥离出来，单独估值。上半年，伟明盛青按穿透口径贡献了约 6,800 万元利润，并表的新材料业务在扣除总部费用前的毛利仅 2,900 万元，因此 9.3 亿元归母净利润中的大部分仍来自环保与装备主业。

† 采用 2026-07-08 注销完成后的 2,048,457,418 股已发行股份，未扣除库存股，也未按伟 22 转债完全摊薄。

以上为研究框架内的估值情景分析，不构成投资建议。

保守情景的估值倍数反映的是一项成熟的中国特许经营业务：国内增长如今已处低位，资产负债表同时还在吸收一块新的大宗商品敞口。基准情景的 14 倍假设伟明环保凭借装备业务的盈利能力、现金转化能力和历史上较低的违约风险，继续相对普通基础设施运营商保有质量溢价。乐观情景的 16 倍需要印尼项目的执行进展清晰可见，并有证据表明镍业务能赚取高于个位数中段的毛利率；目前我不给予高成长电池材料企业那样的估值倍数。

相对于对外公布的项目宏大目标，镍业务的估值刻意保守。单是伟明盛青一项，账面价值就有 5.69 亿元，其超过 10 亿元的债务由伟明环保提供担保；嘉曼公司则有 14.8 亿元的高冰镍在建工程和超过 15 亿元的担保。基准情景下，经济范围内镍产业链 36 亿元的估值已经假设这些资产在爬坡后能赚取像样的回报，而不是简单地按成本给已建成产能估值。

预期差集中在两个变量上。看多者需要随着印尼订单进入执行阶段，建造与 EPC 收入恢复正常，同时项目运营毛利率维持在 60% 附近；还需要随着嘉曼公司的第三、第四条产线爬坡，新材料毛利率向至少个位数高段回升。看空者只需要其中一项落空，同时债务与担保继续攀升。当前定价在基准价值附近，表明市场已不再为镍业务出现惊艳结局给予多少估值，但仍假设国内核心业务完好无损。

最重要的估值误区，会是把上半年的收入下滑当作永久性的，同时又把嘉曼公司与伟明盛青的收入当作高质量增长。这两种简单化的判断都是错的：建造收入天然随建设进度而变化，而大宗商品收入在毛利率、存货周转和现金转化得到验证之前，理应适用更低的估值倍数。

独立的安全边际检验结果则没那么有利。按 13.36 元计，股价比 10.95 元的保守价值高出约 22%，因此相对保守价值的安全边际为零。把基准情景中最重要的正常化假设（核心所有者收益 18.5 亿元）下调至原值的 70%，同时维持 14 倍的核心业务估值倍数和 36 亿元的镍业务估值不变，基准价值即降至每股约 10.6 元。

如果盈利三年持平，并维持按转增后口径折算的每股 0.50 元分红，税前的持续现金收益率约为 3.7%，高于我查到的、经核实的最近一期中国 10 年期国债基准收益率（2026 年 9 月 10 日为 1.68%）。如果估值倍数下降，这部分收益并不足以弥补股价下行的损失。

当前价格相对保守价值没有安全边际。这更像一项价格平平的优质老牌业务，而非一只明显便宜的股票。安全边际充分性结论：无。

风险、催化剂与跟踪

发生概率最高的永久性亏损风险来自镍产业链。概率高，影响也高，因为这项风险已经体现在上半年 5.8% 的新材料毛利率、存货的累积，以及嘉曼公司仍在调试的产线上。镍价差若长期疲弱，会先把现金困在矿石和产品存货里，再压低毛利，进而让为嘉曼公司提供的合计 15 亿元担保和为伟明盛青提供的 10 亿元担保分量更重。可观察的指标是新材料毛利率、存货和联营企业的现金产出。

第二项风险是围绕伟 22 转债的再融资与流动性风险。概率中等，影响高。按当前转股价推算，有条件回售触发线为 13.314 元，而股价仅略高于这一水平；若在符合条件的计息年度内连续 30 个交易日低于该价位，且持有人普遍行使回售权，就可能形成 14.8 亿元的现金兑付要求。公司有 19.6 亿元现金，另有未使用的银行授信额度；中诚信国际披露，截至 2026 年 3 月未使用的授信额度为 34.43 亿元，因此风险会在印尼业务恰恰需要资本的时候，通过现金消耗、借款增加和股权估值倍数下降来传导，而非通过资不抵债。

第三项是国内垃圾焚烧发电经济性的缓慢侵蚀。概率中等，放在三到五年的时间维度上影响高。国家补贴逐个项目到期，税收优惠期的税率从零过渡到 12.5%，最终走向常规税率，局部产能过剩则削弱新项目的经济性；垃圾处理费重新核定、供热销售、绿证和产能利用率可以抵消这些影响，但不会自动实现。相关指标是项目运营毛利率、实际税率、应收账款和控股项目的业务量。

第四项是印尼项目的执行风险。概率中等，影响中到高。Danantara 的计划提供了一个可信的市场，但在我能够核实的资料里，伟明环保自己的项目仍缺少公开披露的项目层面电价、保底垃圾量和融资细节。建设延误一年，首先会冲击装备与 EPC 收入和营运资金，其次会压低特许经营权价值；政策或 PPA 争议还可能使已投入的股权资本受损。巴厘岛项目 7 月开工，降低了审批许可方面的不确定性，但并不能证明商业回报。

第五项是公司治理与合并范围风险。概率中等，财务影响中等，但如果市场信心恶化，估值影响可能很大。在确实存在共同治理的情况下，把一家持股 54.55% 的公司排除在并表范围之外是站得住脚的；令人担心的是，同一家公司既是关联方大客户，又获得母公司 10.3 亿元的担保，还欠伟明环保数额可观的款项。如果伟明盛青的表观增长与它实际回流给伟明环保的现金之间差距越拉越大，这一结构就会变得不那么良性。

近期的正面催化剂都可以明确观测：

• 嘉曼公司剩余的那条产线实现稳定的商业化产出，新材料毛利率在第 3 季度 / 第 4 季度报告周期内升至 8–10% 以上。
• 巴厘岛与茂物项目的装备订单在未来 6–18 个月内转化为已披露的 EPC 与装备收入，随后有证据显示项目融资能够限制母公司需要投入的股权资金。
• 剔除参股的宝鸡项目贡献后，国内控股垃圾焚烧发电项目的业务量继续增长，同时项目运营毛利率保持在 60% 左右。
• 在 Danantara 的多城市计划下新获更多印尼垃圾焚烧发电项目，但仅限于合同经济条款和融资安排都已披露的项目。

负面催化剂同样具体：股价在 30 个符合条件的交易日里低于伟 22 转债的回售触发线；新材料毛利率仍低于 5%，同时存货超过 10 亿元；印尼项目融资所需的母公司股权资金实质性地高于目前隐含的水平；或者应收账款攀升，同时经营性现金流跌破净利润的 0.9 倍。

† 公司口径的这一 KPI 包含宝鸡项目，因此并非控股项目的内生增长。财务指标来自半年度报告和中诚信国际；截至研究基准日，尚未在可查阅的一手日程中找到第 3 季度报告的确切发布日期，因此“10 月下旬”是预期的披露窗口，而非公司确认的日期。

新材料毛利率和伟 22 转债的回售触发线最需要第一时间关注：前者决定多元化能否赚到可接受的回报，后者决定股价下跌能否直接传导到公司的流动性。垃圾焚烧发电毛利率是变化更慢、但更根本的信号，因为如果持续跌破 57%，就会动摇老的特许经营业务能够为新业务提供资金这一假设。

交叉综合、结论与研究不确定性

纵向看，伟明环保已经证明了一项无可合理质疑的能力：以高利润率建设并运营中国的垃圾焚烧特许经营项目，同时把相当大一部分工程与装备价值链留在公司内部；2025 年 36.5 亿元的项目运营收入、62.5% 的毛利率以及多年为正的现金流就是证明。过去的成功得益于中国垃圾焚烧发电的大规模建设和补贴框架，但它不只是政策红利：在新建项目带来的增长放缓之后，自有装备、项目执行能力和附加业务的变现依然保有价值。

横向看，相对于单纯的垃圾焚烧发电运营商，伟明环保的优势在于一体化的装备平台。劣势则是自己招致的复杂性：投资者如今必须评估镍价差、印尼的矿石与基础设施风险、一家按权益法核算的大型关联方、汇率，以及一只几乎已可回售的可转债。三峰环境是纯运营层面最接近的可比对象，瀚蓝环境的公用事业多元化程度更高，光大环境胜在规模；伟明环保的期权价值可以说更高，但资本配置出错的途径也更多。

当前估值看起来并不像市场在提前透支印尼或镍业务大获成功的前景。按接近谷底的滚动盈利计，市盈率为 15.9 倍，上半年业绩带来的失望很大一部分已体现在股价中；但保守 SOTP 估值仍低于股价，可见市场至少假设装备与建造业务的盈利会部分回归正常，镍业务也具有一定的正价值。这一假设是合理的，但缺乏有实质意义的安全边际保护。

一年维度的变量是嘉曼公司的利润率、伟 22 转债的回售机制、装备订单的转化，以及第 3 季度 / 第 4 季度的现金流。放到三年维度，巴厘岛与茂物项目的经济性和伟明盛青的实际回报更为重要。放到五年维度，关键问题在于：在特许经营补贴和税收优惠期陆续到期、侵蚀旧有项目组合之前，海外垃圾焚烧发电是否已经弥补了国内市场成熟所失去的增长。

看多理由

• 上半年项目运营仍取得 62.4% 的毛利率，同时公司披露的垃圾入库量和上网电量都在上升，说明核心业务并未随利润 35% 的降幅同步恶化。
• 公司披露的在建 PPP 项目装备与服务代理指标骤降 7.02 亿元，占到收入降幅的 84%，这让建造业务在印尼项目进入执行阶段后回升成为可信的前景。
• Danantara 的全国性垃圾焚烧发电计划面向数十个城市，伟明环保已经拿下巴厘岛和茂物项目，以及随之而来的装备机会。
• 伟明盛青上半年已盈利 1.25 亿元，并与宁德时代旗下的邦普签有多年期三元前驱体框架协议，背后是真实的产业客户，而非纯粹投机性的产能。
• 2025 财年 32.2 亿元的 OCF 和 2.38 倍的债务 / EBITDA 表明，传统业务是在财务上站得住脚的状态下进入扩张阶段的。

看空理由

• 新材料毛利率仅 5.8%，存货已增加 64%；如果镍价差持续低迷，收入增长可能吞噬现金，而不是创造价值。
• 股价几乎正好处在伟 22 转债 70% 的有条件回售临界线上，有可能在资本开支周期中把一笔 14.8 亿元的可转债变成对公司现金流动性的兑付要求。
• 在 46.7 亿元的担保中，嘉曼公司和伟明盛青占了一半以上，使或有负债集中在经营资历最浅的业务上。
• 国内垃圾焚烧发电行业已经成熟，补贴与税收支持正逐个项目退坡，伟明环保自己也承认项目在减少、局部产能过剩。
• 当前股价高于保守 SOTP 价值，一旦建造业务的正常化或镍业务的盈利能力不及预期，估值上没有任何保护。

事前验尸。一个可信的 2029 年失败剧本是：印尼镍供应过剩，使嘉曼公司与伟明盛青的利润率停留在 3–5% 左右，存货和担保上升，规划中的产能始终赚不回资本成本。核心垃圾焚烧发电业务的利润持平，市场则把公司的市盈率从约 16 倍重新定价到 10–11 倍，即使没有发生偿付能力危机，每股股权价值也可能跌向个位数高段。

在第二个剧本里，巴厘岛与茂物项目的建设消耗的母公司资本超出预期，而此时恰逢伟 22 转债持有人获得回售权。净债务升至 EBITDA 的 3.5 倍以上，国内特许经营项目开始失去补贴与税收支持，投资者也不再为海外业务的期权价值买单；每股 10–11 元的基本面价值叠加暂时性的资产负债表压力，可能使股价较当前水平回撤 40–50%。

从 12 个月的视角看，我认为伟明环保的核心业务稳健，只是利润桥异常杂乱。2026 年上半年的业绩不应做年化处理：建造收入起伏不定，2025 年下半年本已异常疲弱，印尼带来了新的装备业务，嘉曼公司的第三条产线也才刚刚启动。尽管如此，镍业务利润率、存货累积和可转债回售临界线都是今天就能观察到的问题，而不是假设性的长期风险。

放到三到五年，投资逻辑取决于资本配置。印尼垃圾焚烧发电若能成功，复用的是伟明环保已经证明过的能力；镍业务要成功，则需要另一种能力，即在高波动的大宗商品产业链中赚取可接受的回报。在 13.36 元的价位，投资者为承担这场试验得到的价格只算公道，谈不上优厚。

【投资评级】

• 评级：持有
• 一句话论点：高利润率的垃圾焚烧发电现金流支撑着转型，但镍业务的经济性和伟 22 转债的流动性问题，让当前估值缺少保守情景下的安全边际。

【理想买入价格】8.0–8.8 元 依据：比 10.95 元的保守情景价值至少低 20%，按 2026-07-08 的 2,048,457,418 股已发行股份计算，未扣除库存股，也未完全摊薄。

• 可接受持有价格：12.2–16.6 元，约为以 14.40 元基准情景价值为中心的 ±15% 区间。
• 明显高估价格：20.9–23.0 元，起点比 19.00 元的乐观情景公允价值高出约 10%。
• 当前价格分类：可接受持有。
• 是否等待更好的价格：对新增资金而言，是；最稳妥的入场点要求股价处于 8.0–8.8 元，若要接受更高的价格，则只能等到新材料毛利率超过 8–10%、可转债回售风险消退、印尼项目的融资条款清晰可见之后。
• 目标持有期限与预期年化回报：3–5 年；保守情景约为每年 -2%，基准情景约为每年 8%，乐观情景约为每年 15%，含规模不大的持续分红。
• 最大亏损风险：在事前验尸情景下约为 40–50%，即镍业务始终缺乏经济性，海外资本开支与可转债回售推高杠杆，核心业务估值倍数向 10–11 倍压缩。
• 重新评估触发信号：项目运营毛利率低于 57%。
• 重新评估触发信号：新材料毛利率再一个半年度低于 5%，同时存货超过 10 亿元。
• 重新评估触发信号：股价在符合条件的 30 个交易日低于 13.314 元，且没有出现能解除回售压力的转股价修正。
• 重新评估触发信号：总债务 / EBITDA 高于 3.5 倍。
• 重新评估触发信号：应收账款超过 37 亿元，同时经营性现金转化走弱。

【估值区间】

• current：13.36（截至 2026-09-24 收盘）
• bear（保守 · 理想买入区间）：[8.0, 8.8]
• base（合理 · 可接受持有区间）：[12.2, 16.6]
• bull（乐观 · 明显高估线以上）：[20.9, 23.0]

有四处研究不确定性具有实质影响。第一，公开的分部披露没有单独列示合并口径下 PPP 建造服务的收入和毛利率，因此 7.02 亿元的变动是已披露的集团内部建造与装备代理指标，而非与合并收入一对一对应的收入桥。第二，伟明环保公布的项目层面数据不足以重建每个国内特许经营项目的补贴到期时间、剩余期限和垃圾处理费调整机制。第三，在本文核实过的资料来源中，巴厘岛与茂物项目各自的 PPA 电价、保底垃圾量、融资结构和提前终止保护条款均无法获得，因此现在就对印尼项目做精确的现金流折现（DCF）估值还为时过早。第四，伟明环保的持股被稀释至 54.55% 之后，伟明盛青各少数股东目前的确切持股比例未能通过可查阅的一手股东名册核实，因此不应假定历史上 60/20/10/10 的股权结构仍是现状。

本报告的核心资料来源层级依次为：伟明环保 8 月 15 日发布的未经审计的 2026 年半年度报告、附有标准无保留审计意见的 2025 年年度报告、中诚信国际的 2026 年跟踪评级报告、伟 22 转债的受托管理人与募集说明书披露，以及上交所公司公告；路透则用于独立核实市场价格和印尼垃圾焚烧发电计划。

提及的其他标的

• 601827.SHG：三峰环境是经营模式最接近的中国可比公司，因为它把垃圾焚烧发电特许经营与装备和 EPC 结合在一起。
• 600323.SHG：瀚蓝环境是业务范围更广的市政环境公用事业公司，用于对照多元化布局与合同型基础设施的经济性。
• 0257.HK：光大环境是规模更大的中国综合性垃圾处理与环境服务参照标的。
• 601330.SHG：绿色动力环保是直接可比的中国垃圾焚烧发电运营同业。
• WM.US：Waste Management 表明，对于具备收运密度和填埋场护城河的长寿命垃圾处理资产，投资者可以给出怎样的溢价。
• RSG.US：Republic Services 提供了第二个美国合同制垃圾处理估值参照，但其业务结构并不直接可比。
• 300750.SHE：宁德时代的相关性在于其子公司广东邦普循环科技与伟明盛青之间的前驱体框架协议，以及下游电池化学体系的需求。
• 601899.SHG：紫金矿业的相关性仅在于作为金属周期参照，而非经营层面的可比公司。
• 002340.SHE：格林美是伟明环保正在进入的前驱体竞争领域中的中国电池材料参照标的。
• 300919.SHE：中伟股份是专注前驱体的竞争对手，说明伟明环保新业务的经济性对大宗商品和化学体系要敏感得多。

本报告基于公开信息，不构成投资建议。市场有风险，投资需谨慎。