中芯国际：战略稀缺性已获证实，但资本周期开始回本了吗？

营收增长很快。2021 到 2025 年，营收从 54.4 亿美元增至 93.3 亿美元，复合增速约 14.4%。但现金负担增长得更快。固定资产资本开支从 2021 年的约 41.2 亿美元增至 2025 年的 84.0 亿美元。仅 2025 年一年，资本开支就相当于营收的大约 90%。经营现金流为 31.9 亿美元，使常规口径自由现金流约为负 52.1 亿美元。中芯国际从 2021 年到 2025 年，每一年的常规口径自由现金流都是负数。

会计利润低估了资本开支之前的现金创造能力，却高估了在维持制造基础竞争力之后、经济意义上可供所有者支配的现金。五年累计经营现金流约为累计净利润的 2.65 倍，主要因为折旧规模巨大。但减去资本开支之后，画面就反转了。折旧摊销从 2021 年的 18.7 亿美元升至 2025 年的 38.1 亿美元。管理层已表示，随着新厂投产，折旧还会再有一次大幅上升。

护城河与这条护城河的回报必须分开来看。中芯国际确有实打实的优势：中国最大的已建成代工产能规模、多年累积下来的客户认证、工艺覆盖广度、异常高的产能利用率、拿到国内政策性资本的渠道，以及当中国芯片设计公司的海外制造选项越来越少时会变得更有价值的战略地位。公司最大客户仅占 2025 年营收的 8%，前五大客户合计占 35.8%，因此其营收基础并未被任何单一已披露客户所绑架。

但前沿受到约束。美国的出口管制在结构上限制了中芯国际获取先进设备的能力，独立拆解分析的证据暗示，这些限制已经放慢了它以具备成本效益的方式向 7 纳米级以上工艺推进的速度。同一套制裁也制造出填满中芯国际厂房的国产替代需求。以目前的证据看，我认为在未来 12–24 个月里，需求端的好处占主导；而在三到五年的尺度上，设备约束会变得更重要，因为多重曝光、更低的良率以及更差的设备组合，抬高了每往前推进一个技术台阶所需要的资本量。

这造就了一个不寻常的竞争位置。与华虹半导体相比，中芯国际的规模大得多、工艺覆盖更广、利润率也明显更好。但与联华电子和格罗方德相比，中芯国际的产能利用率更高，毛利率却仍然更低。高塔半导体占据的是价值更高的特色工艺利基，近期实现了大幅更高的盈利能力，尽管其市场估值高得苛刻。中芯国际是中国大陆晶圆代工厂中最强的战略资产，而不是成熟制程同业中经济效益最强的代工厂。

A/H 两个市场鲜明地展示了「战略价值」与经济价值之间能差多远。上海那条线 8 月 7 日收于 128.50 元人民币；按 1 元人民币 = 1.1618 港元换算，相当于每股约 149.29 港元。对比香港 66.90 港元的收盘价，A 股的溢价约为 123%。两类证券在经济上同股同权，因此这个巨大的价差是一个市场分割的价格，反映的是不同的投资者群体、国内的政策热情、资本项目摩擦以及半导体敞口稀缺程度的差异，而不是对中芯国际经营性资产的两种不同索取权。

这个溢价在分析上很重要，但绝不能污染估值本身。本报告后文的每一个估值区间都只适用于 0981.HK。把 A 股与 H 股价格取平均，会把一个资本市场的异象变成对内在价值的错误估计。

本次复研也改变了前一篇内部研报该怎么读。提供给我的 6 月 5 日那篇报告用 79.55 港元作为锚点。但可核验的每日行情历史显示，6 月 5 日当天下跌 7.2% 之后的实际收盘价是 75.65 港元。我只把 79.55 港元保留为前一篇报告自述的锚点，而用 75.65 港元来做价格变动归因。从内部研报的锚点跌到 66.90 港元，跌幅为 15.9%；从已核验的 6 月 5 日收盘价算起则是 11.6%。

上一轮的看多逻辑在经营层面上是提前了，但作为价格判断则过于乐观。第 1 季度毛利率超出了自身指引，第 2 季度指引也明显走强，因此经营层面的论点尚未被证伪。但旧的 82–95 港元看多区间，假设了在中芯国际证明新产能能挣到可接受的回报之前，市场会继续为它支付异常高的政策/AI 估值倍数。结果这只股票反倒随整个半导体板块一起被估值下修。7 月里全球半导体多次遭到抛售，投资者对高企的 AI 估值与融资预期提出质疑。既然目前还拿不到第 2 季度的业绩不及预期来解释中芯国际的下跌，估值倍数压缩与板块风险偏好，就是比盈利崩塌更干净的解释。

所以我给出的定性画像是「转型中的公司」。营收增长与国产战略稀缺性是真实的。产能利用率和近期的价格顺风也是真实的。悬而未决的问题是：一家每年花掉 80 多亿美元、却只产出不到 10 亿美元年度净利润的生意，能否最终把资本回报提升的速度，跑赢折旧与下一轮扩张周期对这些回报的消耗。真正处在投资论证中心的是这个问题，而不是中国是否需要更多国产半导体产能。

纵向历史、财务回顾与资本市场叙事

中芯国际创立于 2000 年代初，为的是填补一处战略与商业上的空白：中国正在成为全球主要的电子制造基地，却缺少一家具备全球公信力的纯晶圆代工厂。张汝京是一位经验丰富的半导体制造高管，他按台湾的代工模式搭建了这家公司：只生产其他公司设计的芯片，而不用垂直整合的产品组合去和客户竞争。上海提供了产业政策支持、基础设施，以及与快速扩张的电子产业生态的地理邻近。这套经营模式至今仍清晰可辨，尽管本土制造的地缘政治含义已经发生了巨大变化。

2004 年的香港/纽交所 IPO 意在以极快的速度为规模扩张融资。美国招股书将 ADS 定价为 17.50 美元，按招股书汇率折合每股普通股约 2.73 港元；香港市场记录通常引用的最终本地发行价在 2.69 港元左右。此次发行募资约 16 亿美元。投资者当时被要求出资扶持一个中国挑战者，而它要挑战的行业，其经济规律只奖赏规模、工艺执行力和永不停歇的资本开支。

第一阶段从创立延续到 2009 年，证明了中芯国际能够快速建起晶圆厂，同时也暴露出技术依赖的代价。与台积电围绕商业秘密和知识产权的诉讼，最终以 2009 年的一份和解协议收场，中芯国际据此同意支付 2 亿美元并向台积电发行一部分股权；创始人张汝京辞职。这份和解的意义远超那笔现金支付本身。它打断了管理层的连续性，也说明了一家新晶圆代工厂要在不触碰在位者知识产权边界的前提下获得工艺诀窍，有多么困难。

第二阶段覆盖 2010 年代的大部分时间，光环更少，分量更重。中芯国际重建了运营层面的可信度，拓宽了成熟制程的产品供给，并逐步向更小的线宽推进。公司就此告别了以初创融资为主线的阶段，成为一个工业规模制造的故事。在那些不需要全球最先进制程的生产上，客户有了更多理由为中芯国际做客户认证，而中国的电子产业则提供了庞大的本土需求基础。

第三阶段始于半导体自主可控成为明确的国家产业政策。2019 年，中芯国际以交易量低和行政成本为由，主动将成交清淡的纽交所 ADS 退市，同时保留香港作为其主要的国际交易场所。2020 年，它登陆上海科创板，最终募资约 530 亿元人民币。这笔交易让中芯国际得以接入一个国内资金池，而这个资金池愿意部分地把半导体制造当作战略基础设施来估值。

同一年也催生了方向相反的力量。美国把中芯国际及相关实体列入实体清单，实质性限制了它获取某些美国来源的半导体制造设备与技术。对最先进制造设备的限制，成为一个永久性的规划变量。这是中芯国际现代史上决定性的转折：公司在中国获得了一个锁定的战略需求池，同时失去了不受限制地获取全球最好设备的通道。

第四阶段从 2021 年到 2024 年，变成了一场资本竞赛。疫情缺货期间营业收入大幅上升，毛利率走扩，随后半导体的库存调整暴露了固定成本负担。中芯国际在下行期里持续投资，而不去把自由现金流做到最大。与此同时，第三方拆解分析显示，公司在没有 EUV 的条件下达到了 7 纳米级量产，这是一项重要的技术成果，但它所依赖的制造路径，很可能比同一名义级别下基于 EUV 的生产更昂贵、也对良率更敏感。

第五阶段在 2025–2026 年仍在展开，它是对那轮投资的检验。产能利用率已向 90% 中段区间攀升，12 英寸产能成为营业收入的核心，国内客户占比上升，管理层正在尝试有针对性地提价。与此同时，每一座新建晶圆厂如今都在喂养一笔快速增长的折旧费用。经营层面的问题已经从「中芯国际能不能建起产能？」转向「在折旧和维护性资本开支之后，它能不能从这些产能里赚到足够多？」

财务记录比任何战略口号都更能刻画这个转折。

资料来源：中芯国际 2025 年年报与 2026 年第 1 季度季报。常规口径自由现金流为经营现金流减去购建固定资产的支出，根据已披露数据计算得出。

毛利率走出这条轨迹的商业原因很直白。2021–22 年的缺货，在 2023 年库存调整来袭之前，给了晶圆代工厂在定价和产能利用率上的杠杆。此后，中芯国际恢复了出货量和产能利用率，但成本基础已经变了。折旧摊销从 2021 年的 18.7 亿美元增至 2025 年的 38.1 亿美元，相当于 2025 年营业收入的约 41%。2025 年 EBITDA 达到 52.6 亿美元，而经营利润只有 11.1 亿美元。两者的差额，就是晶圆厂资产基础的经济重量在利润表上的体现。

资产负债表比单看自由现金流那一行所显示的要健康。2025 年末，中芯国际报告了 126.0 亿美元的债务，与之对应的是一大笔现金、银行存款和流动性金融资产，账面净负债只有约 6.6 亿美元。2026 年第 1 季度同样显示，约 138.5 亿美元的手头现金类资源，对应 145.1 亿美元的债务。其融资模式包括经营性现金、银行借款、股权发行以及少数股东的出资。因此，今天的核心风险是巨额新增资本上的低回报，而不是财务困境。

这个区分对投入资本回报率（ROIC）很重要。用经营利润除以年末权益加净负债，得到一个粗略的 2025 年税前经营回报代理指标，只有约 3%。它算不上教科书式的 ROIC，因为中芯国际有大额在建工程余额、少数股东权益和政府支持，但它抓住了经济量级：当前的资产基础只产生个位数低段的经营回报。相对于盈利，政府补助的规模也称得上重大；2025 年报把 2.226 亿美元的政府补助归入非经常性损益，而口径更宽的政府相关经营收入还要更大。

管理层已经把资本配置的优先级说得很明确。过去三个财政年度，中芯国际累计未派发现金股息，也没有进行注销式股份回购。其 2025 年年报称，2026 年的资本开支预计将超过最近一期经审计净资产的 20%，留存收益正被保留用于产能扩张和主营业务发展。这在内部逻辑上是自洽的。这也意味着股东应当把这家公司当作一个再投资载体来估值，因为没有分红收益来补偿低劣的新增回报。

公司治理呈现出制度化的特征，而不是创始人主导的特征。刘训峰任董事长兼执行董事。赵海军与梁孟松担任联合首席执行官；赵海军带来三十多年的半导体运营经验，梁孟松则有四十多年的行业资历，并在中芯国际的技术推进中处于核心位置。吴俊峰是负责财务的资深高管。董事长与联合首席执行官的职务是分离的。

当前的资本结构也反映出战略资产的整合。7 月的股份变动月报表显示，已发行的香港股份为 60.14 亿股，上海 A 股为 25.47 亿股，合计约 85.61 亿股普通股。这两部分股份享有相同的底层经济权利，尽管它们的市场价格差异极大。

股价的历史，已经变成一部标签不断更换的历史。中芯国际多年来被当作一家技术落后、资本密集的晶圆代工厂来交易。科创板上市和美国制裁之后，它被估值重估为一项战略自主可控资产。随着成熟制程产能利用率回升，市场后来又给它安上了与 AI 相邻的叙事。公开的价格历史显示，在 2026 年回调之前，2024 年涨幅约 80%，2025 年涨幅 127%。当前的 66.90 港元虽然比 93.50 港元左右的 52 周高点低约 28%，但仍远高于估值重估之前的水平。

这段历史告诉投资者，什么已经被证明，什么还没有。中芯国际已经证明了自己有能力融资、建晶圆厂、在高产能利用率下运行这些工厂，并在限制之下持续推进技术。它还没有证明，2020 年之后的这轮资本周期能够产生与这些资产的成本和地缘政治风险相称的穿越周期投入资本回报率。

商业模式、行业周期与横向同业

中芯国际的经济引擎始于已建成的晶圆产能。在一片晶圆出货之前，晶圆代工厂就已承担巨额固定成本：厂房设施、光刻、沉积、刻蚀、量测、洁净室、水电动力、工艺开发团队以及折旧。产能一旦建成，产能利用率就成为利润表中最有力的变量之一。在一座产能利用不足的晶圆厂里售出的晶圆，要承担不成比例的固定成本份额；而在晶圆厂接近满载时售出的晶圆，其增量经济性会好得多。

所以第 1 季度 93.1% 的产能利用率，比 11.5% 的表观营业收入增速更重要。到第 1 季度末，月产能已达到 107.8 万片 8 英寸等效晶圆，高于第 4 季度的 105.9 万片。出货量同比增长 9.5%，尽管环比下滑 0.2%。产能仍在增长，同时晶圆厂维持在高负荷运转。

营业收入结构也解释了为什么「AI 代工厂」是一个不精确的标签。第 1 季度接近一半的营业收入来自消费电子。AI 可以让周边的半导体生态趋紧，尤其是电源管理和连接领域，而中芯国际并不会因此成为台积电 GPU 与加速器业务的直接对应者。这使得台积电是一个有用的技术与周期参照，却是一个糟糕的直接估值可比对象。台积电的先进制程节点经济性、EUV 获取渠道和客户结构在结构上都不同。

成熟制程的提价引擎看起来是真实的，但具有选择性。集邦咨询（TrendForce）2026 年 4 月的研究提到，晶圆代工厂正试图对部分成熟制程报价提高至多约 10%，背后的助力是其他地区 8 英寸产能的收缩以及与 AI 相关的电源管理需求。同一份分析认为，全面性的涨价不太可能出现，因为库存仍然偏高，且中国大陆的竞争者还在继续增加供给。对中芯国际而言，其含义是 2026 年会有一个有利的价格/产品结构环境，而非全行业永久性的定价权。

先进制程引擎的经济属性不同。国内 Fabless 设计公司有战略上的理由去认证中芯国际，即便理论上境外晶圆代工厂能提供更高效的工艺。出口管制让这种客户黏性更强。但反复的 DUV 多重曝光，会把一个技术上可运行的 7 纳米级工艺变成一门昂贵的制造生意。这里真正相关的护城河是「受限条件下可用的国产先进产能」，而不是全球工艺领先地位。拆解分析能证明技术能力；它们并不能证明有吸引力的毛利率。

真正主要的护城河是规模、客户认证、资本获取能力和国产稀缺性。规模之所以重要，是因为工艺学习曲线和晶圆厂产能利用率会随产量提升而改善。客户认证之所以重要，是因为在完成工艺验证之后，客户不会随意把汽车、MCU 或电源管理的设计在不同晶圆代工厂之间搬来搬去。很少有公司能在下行周期里为每年 80 多亿美元的投资提供资金；这就是资本获取的护城河。国产稀缺性之所以重要，是因为地缘政治约束限制了中国客户的替代选择。

较弱的一条护城河是先进设备获取能力。美国实体清单的限制仍是结构性的，台湾地区在 2025 年也把中芯国际列入其战略性高科技出口管制框架。华盛顿方面一直在考虑对设备和售后服务施加更严的约束，而 2026 年的政策讨论也让先进半导体管制议题持续存在。与此同时，中国本土设备正在进步：路透社在 8 月报道，三星和 SK 海力士正在为其中国晶圆厂评估中微公司的设备，这说明本土设备供应商正在逐步拓宽自己能覆盖的工艺步骤。光刻和部分量测环节仍是难填得多的缺口。

这让出口管制具有两面性。更严格的规则会损害中芯国际的设备灵活性和先进制程良率，但同时也减少了中国客户面对的境外竞争。我预计未来一年需求侧的受益会占主导，因为中芯国际仍有可用的产能和工艺平台可供销售。放到五年的视野看，设备获取能力会成为更重的变量，因为随着制程节点缩小，技术推进的难度会呈指数级上升。

成熟制程同业的数字揭示了中芯国际在经济上处于什么位置。

† 同业的指引口径定义并非完全可比。

资料来源：公司公告/新闻稿。截至 8 月 8 日，中芯国际和华虹半导体尚未公布第 2 季度业绩；联华电子、格罗方德和高塔半导体已公布。

华虹半导体已经成为中国高产能利用率的特色工艺代工厂。它第 1 季度的产能利用率为 99.7%，12 英寸业务的营业收入增长很快，但毛利率仍然只有 13%。这让华虹半导体成为最直接的证据：一座满载的晶圆厂，并不会自动变成一座高回报的晶圆厂。新增产能的折旧和爬坡成本会把好处吸收掉。它对第 2 季度的指引是营业收入 6.90–7.00 亿美元、毛利率 14–16%，意味着有所改善，但盈利能力仍远低于中芯国际。

联华电子树立了成熟制程的经营纪律标杆。它的 22/28 纳米业务如今占营业收入很大一部分，第 2 季度产能利用率改善到 85%，毛利率则达到 32.5%。客户选择联华电子，是看中它成熟、认证充分的特色工艺与逻辑平台，以及比中芯国际更低的地缘政治设备风险。这一对比对中芯国际来说并不好受：联华电子在更低的产能利用率下运营，却做出了高出 12 个百分点以上的毛利率。这一差距中有一部分来自产品结构和会计处理；很大一部分来自资本效率。

再看格罗方德，这家西方的战略性特色工艺代工厂。它的业务集中在差异化产品上，而非前沿逻辑，并有美国和欧洲政府的支持以及周期很长的客户项目。第 2 季度营业收入为 17.86 亿美元，IFRS/GAAP 口径毛利率 28.3%，明显高于中芯国际当前的水平。它的战略溢价在一点上与中芯国际相似：两家公司获得的估值，部分原因都是客户和政府希望拥有地理上安全的产能。格罗方德把这一地位转化成了更好的当期利润率经济性。

高塔半导体做的是高价值的特色工艺利基市场。它的硅光、锗硅、射频和模拟平台让它直接暴露在数据中心光通信需求之下。2026 年第 2 季度营业收入同比增长 24% 至创纪录的 4.60 亿美元，毛利润增长 72% 至 1.38 亿美元，对应 30% 的毛利率。投资者基于 AI 光互连的预期，对高塔半导体做了大幅估值重估。由此得到的估值高到极端，以至于它更适合用作市场愿意为差异化特色工艺成长付费的证据，而不是中芯国际合理的绝对估值锚。

估值层面证实，成熟制程同业已经不再是清一色的「便宜周期股」。格罗方德的交易估值约为滚动 EV/EBITDA 的 12–13 倍。在部分当前数据集上，高塔半导体的估值筛出来约为销售额的 15 倍，且滚动盈利倍数已是三位数。在经历了一轮非同寻常的国产半导体估值重估之后，华虹半导体筛出来约为滚动销售额的 12 倍。相比之下，0981.HK 按 H 股价格隐含的总股权价值约为 731 亿美元；加上 2025 年的净负债，企业价值大约为 738 亿美元，约合 2025 年 EBITDA 的 14 倍、估算滚动营业收入的约 7.6 倍。中芯国际比最具投机性的特色工艺标的便宜，但相对于其现金流的经济质量所应有的水平，它更贵。

这就是我不用华虹半导体当前的估值倍数来对标中芯国际合理价值的原因。一家同业可以更贵，原因可能就是这家同业自己被高估了。

A/H 价差强化了这一点。按 8 月 7 日收盘价，688981.SH 为 128.50 元人民币，按 1 元人民币 = 1.1618 港元折算约为 149.29 港元。这约为 66.90 港元 H 股股价的 2.23 倍，对应 123% 的 A 股溢价。中芯国际 7 月的股份变动月报表记录了 25.47 亿股 A 股和 60.14 亿股 H 股。按各自的市场价格计算，规模较小的 A 股股份对应约 3800 亿港元的市值，规模大得多的 H 股股份对应约 4020 亿港元。

A/H 溢价是一种市场结构溢价，而不是经营基本面溢价。境内投资者可选的纯半导体制造资产池更小，A 股又直接身处自主可控这条交易主线之内，资本市场准入被分割，两地股份也无法被自由套利成同一个价格。由于这两条股份线最终参与的是同一家公司的经济成果，我在确定 0981.HK 的合理价值区间时不给上海的估值任何权重。

当前基本面与股价变动归因

最近五个已披露季度显示，这家公司挺过了 2025 年的低谷，营业收入没有再度回落。

资料来源：中芯国际年度与季度披露；第 3 季度产能利用率来自同期报道。

营业收入增长主要并非单一客户所致。2025 年晶圆出货量增长约 21%，而披露的每片标准 8 英寸等效晶圆平均销售单价从约 933 美元下滑至 907 美元。公司进入 2026 年，靠的是出货量拉动的复苏，而不是全面的价格上涨。随后第 1 季度出货量环比仅下降 0.2%，而管理层与电话会议报道显示价格/产品组合有所改善。这正是第 2 季度指引中双位数营业收入跃升的意义所在：它将标志着从单纯的产能利用率修复，转向价格/产品组合与出货量并进。

第 1 季度的成本项，是这份超预期业绩里埋着的警示。经营费用环比上升 42.5%、同比上升 30.3%，至 2.56 亿美元，部分原因是研发投入增加。第 1 季度折旧摊销合计约 10.9 亿美元，同比增长约 26%。毛利率维持在 20.1%，因为产能利用率与价格消化了这些成本，但随着更多产能进入折旧期，这道门槛还在不断抬高。

尽管如此，管理层给出的需求信号比上一次复研时更强。第 2 季度营业收入指引为环比 +14–16%，隐含 28.56–29.06 亿美元；20–22% 的毛利率指引则表明，公司预期这部分增量收入能够消化新增折旧，而不只是以低增量利润率把产能填满。路透社报道称，管理层将这一需求与 AI 相关的产能紧张、客户把部分订单转向中国晶圆代工厂以及有针对性的价格调整联系在一起。

核心的不确定性在于可持续性。在产能受限的制程上做定向涨价，可以持续几个季度。这并不能证明全行业性的稀缺。集邦咨询（TrendForce）的成熟制程研究明确警告，中国的产能增长与库存积压仍是普遍性涨价的制约因素。我在模型中把第 2 季度的跃升视为真实的近期盈利改善，但不会把 15% 的环比增长或高个位数的价格涨幅无限外推。

自上一篇本站研报以来的股价下跌，需要用同样的纪律来拆解。第一个复杂之处在于锚点。运营方提供的上一篇本站研报记录的是 6 月 5 日的 79.55 港元。公开的每日市场记录显示，6 月 5 日开盘价为 80.80 港元，但在下跌 7.18% 后收于 75.65 港元。我把 79.55 港元视为此前的研究锚点，把 75.65 港元视为已核验的交易收盘价。以 66.90 港元计，股价较前者下跌 15.9%，较后者下跌 11.6%。

盈利恶化只能解释这轮下跌中很小的一部分。第 2 季度业绩尚未公布，第 1 季度之后没有出现盈利预警，强劲的第 2 季度指引也没有被撤回。第 1 季度本身达到了管理层毛利率区间的上限。证据指向的结论是，已兑现的盈利下调并不是主因。

估值倍数压缩能解释更多。7 月里，全球半导体股经历了几轮急剧的去风险行情，投资者开始质疑 AI 基础设施的融资与估值。路透社报道，7 月 17 日全球芯片股连续第三日下跌，因为投资者在削减 AI 敞口；当月晚些时候，亚洲半导体股又出现一轮全面抛售，起因是估值过高、融资担忧以及来自中国的竞争。中芯国际在 2024–25 年大幅上涨之后，带着很高的政策/AI 溢价进入这一时期，使其估值倍数对风险偏好变化的暴露异乎寻常地大。

公司自身因素占了另外一小块。中芯国际仍在通过员工持股计划发行股份，并完成了 A 股股本结构的调整，这与把战略性制造权益更充分地纳入上市集团内部有关。从经济实质看更重要的是，投资者正越来越多地直面 2023–25 年资本开支激增带来的折旧账单。即便营业收入预期上调，这也是估值倍数出现一定程度下修的基本面原因。

政策风险推高的是风险溢价，而不是制造出一次新的、中芯国际专属的盈利冲击。公司仍在美国的限制清单上；2026 年美国的提案试图收紧设备与维护服务的限制，商务部官员也持续释放将出台更多半导体措施的信号。中国的国产设备基础正在改善，包括国产浸没式 DUV 设备被报道取得进展、国产刻蚀/沉积设备的采用面不断扩大，但替代仍不完整。

因此，我的归因主要指向一次估值事件。我会把 6 月至 8 月的下跌描述为：大约三分之二来自估值倍数与半导体风险溢价的压缩，其余部分由资本开支/折旧被重新认知与长期存在的地缘政治风险分摊。盈利预期修正的贡献看起来偏小、甚至略为正面，因为最近一次正式的经营情况更新是走强的，而不是走弱的。这是一次分析性的归因，而非统计上的因子分解，但它与可观察到的证据相吻合。

这也回答了市场是否「错了」这个问题。股价下跌并不说明第 2 季度的需求转弱。它说明的是，市场越来越不愿意为未来的半导体稀缺提前付费。我认同这次重新定价。相对于大宗商品化的成熟制程晶圆代工厂，中芯国际配得上一份战略溢价，但这份溢价应当靠现金流这个分母去挣得，而不能仅仅以中国对半导体自主的渴望作为正当理由。

估值、风险、催化剂与跟踪面板

估值必须从现金流传导出发，而不是从表观盈利倍数出发。

2021–25 年间，累计经营现金流约 180.9 亿美元，对应的累计净利润约 68.2 亿美元，经营现金流／净利润比率约为 2.65 倍。表面上看这非常出色。原因很大程度上在于非现金的折旧：同期五年的累计折旧摊销规模巨大，且逐年上升。

资本开支改变了结论。2021–25 年间，固定资产购置合计接近 340 亿美元，且这几年每一年都超过经营现金流。常规口径自由现金流 2021 年为负 11.1 亿美元，2022 年为负 8.2 亿美元，2023 年为负 42.7 亿美元，2024 年为负 44.9 亿美元，2025 年为负 52.1 亿美元。

中芯国际表示，近期的资本开支大部分用于产能扩张，因此把全部 84.0 亿美元从盈利中扣除会低估正常化的所有者经济性。维护性资本开支未单独披露。我估计 2025 年的维护性资本开支约为 35–42 亿美元，中枢接近 38.1 亿美元的折旧摊销计提额。据此，2025 年的所有者收益——这里定义为经营现金流减去估计的维护性资本开支——大致为负 3 亿美元到负 10 亿美元。这个区间必然只是一个估计值。

按 66.90 港元计算，H 股价格隐含的股权总价值约为 731 亿美元。以 2025 年 6.85 亿美元的归母净利润衡量，这相当于超过 100 倍的盈利倍数。以所有者收益估算值衡量，收益率在零附近或为负，因此所有者收益口径的市盈率没有意义。会计口径市盈率与所有者收益经济性之间的差距远大于 30%，所以在下面的情景中，我默认采用正常化 EV/EBITDA 以及资产／现金回报口径，而不是表观市盈率。

历史估值只能提供有限的安慰。股价远低于 52 周高点，但当前 H 股这条线的估值仍隐含约 14 倍的 2025 年 EBITDA 和约 7.6 倍的滚动销售额。对一家毛利率 20%、所有者收益为负的晶圆代工厂而言，这属于溢价倍数。自 2020 年以来，估值中枢已结构性上移，因为国内制造如今具备战略稀缺性价值。我接受这一上移中的一部分；我不假设上海这条线的政策溢价会完全迁移到香港。

绝对估值方面，我采用基于 2027 年正常化营业收入和 EBITDA 的一年期前瞻框架。这样既能让第 2 季度当前的加速进入估算，又不至于把一个季度当成永久的运行速率。模型采用当前 85.61 亿股的股本和 1 美元 = 7.834 港元的汇率。

这些情景是研究框架内的估值分析，不构成投资建议。输入采用公司披露的营业收入／产能数据、当前股本和当前汇率；倍数是我的假设，参考了中芯国际当前约 14 倍的滚动 EBITDA 估值和格罗方德约 12–13 倍的 EV/EBITDA 参照点。

保守情景假设第 2 季度的强势主要代表一个周期性紧张阶段，此后中国的成熟制程扩产会压住价格。10 倍的倍数仍然认可了中芯国际的国产战略稀缺性；一家回报结构性偏低的同质化晶圆代工厂可能只配得上更低的倍数。合理情景假设 2026–27 年产能利用率维持在 90% 左右或更高，毛利率在折旧上升的情况下仍稳定在 20% 附近或略高的水平，国产替代支撑温和增长。乐观情景要求价格和产品结构同时改善，同时新产能迅速达到可接受的良率。这有可能发生，但它要求投资者在所有者收益正常化之前就接受一个高倍数。

8 月 13 日业绩公布时的预期差集中在三个数字上。营业收入需要落在 +14–16% 指引的中值附近或以上。毛利率需要至少在 21% 左右，才能表明增量收入正在消化折旧。下一次披露时的产能利用率需要维持在 90% 以上的区间。营业收入超预期而利润率只有 19%，其价值会远低于标题数字所显示的水平，因为这意味着新增产能只是在买来销售额，却没有产生足够的增量回报。

安全边际判定：无。 当前的 66.90 港元比我给出的 54 港元保守估值高出约 23%。合理情景中最脆弱的假设是 12 倍的 EBITDA 倍数：把这一假设下调至 70%，即 8.4 倍，合理情景的公允价值就降至约 51 港元。这个价格低于当前股价，甚至还没有假设业绩不及预期。

盈利零增长的检验更加严苛。在没有分红、没有回购的情况下，三年经济盈利零增长再加上倍数不变，在最终派发之前只能带来大约为零的年化股东回报。这达不到一个为正的主权债券收益率。在研究纲要指定的框架下，按这个买入价格没有安全边际。中芯国际在这几年里仍然可以持续累积经营产能；但除非这些产能的回报率上升，否则产能增长与股东复利并不是一回事。

主要的永久性损失风险很具体。

出口管制收紧属于高概率、高潜在影响，因为相关限制已经是结构性的，而不是假设性的。观察指标是美国商务部工业与安全局（BIS）出台新规、限制更多类别的 DUV、量测、刻蚀／沉积设备、备件或维修服务。传导路径从设备交付变慢开始，到先进制程良率下降、单片晶圆的资本成本上升，最终导致估值倍数下降。对冲因素是国内客户更强的黏性。

成熟制程产能过剩属于中到高概率、高经济影响。中芯国际和华虹半导体都在增加 12 英寸产能，中国其他项目也在做同样的事。可观察到的警报是产能利用率跌破 85%，同时行业提价未能站稳。这种组合会把毛利率重新压回十几个百分点的中高段，而折旧仍在上升。集邦咨询（TrendForce）当前对全面提价的谨慎态度就是相关的早期信号。

资本回报侵蚀属于高概率，但传导路径较慢。2025 年资本开支超过 80 亿美元，自由现金流深度为负。如果营业收入继续增长，但粗略估算的经营性资本回报率到 2027 年仍低于 5%，市场就可以合理地下调估值倍数，因为公司要投入越来越多的资本，才能产生每一美元可持续的所有者收益。

先进制程经济性属于中等概率、高影响。根据第三方拆解分析，技术本身已经存在于 7 纳米级，可能还更先进。良率和成本未披露。靠反复 DUV 多重曝光、在低良率下拿到的设计订单，可能在增加战略声望的同时摧毁经济价值。要盯的指标是关于先进制程晶圆产量、良率、客户集中度或利润率的任何可信披露，而不是又一份证明某颗芯片能造出来的拆解分析。

估值倍数压缩仍属于中等概率。H 股比 A 股便宜得多，但「比 123% 的溢价便宜」并不构成绝对估值层面的理由。从约 14 倍的滚动 EBITDA 回落到 9–10 倍，会盖过好几年的温和盈利增长。

近期的正面催化剂是 8 月 13 日的第 2 季度业绩达到或超过指引中值、毛利率高于 21%、产能利用率回升至 95% 附近、有证据表明成熟制程的定向提价能延续到第 3 季度，以及国产设备进展降低设备瓶颈的风险。美国政策出现一段温和期也会削弱地缘政治折价，尽管这永远不应成为基准情景的假设。

负面催化剂是第 2 季度毛利率低于 20%、第 3 季度指引暗示第 2 季度代表的是订单提前拉动而非可持续需求、产能利用率低于 90%、折旧增幅超出预期、又一个资本开支 80 多亿美元却没有更好经营回报的年份，或者新的设备／服务限制。破坏性最大的一次业绩公布会是高营业收入增长伴随疲弱的利润率，因为这会直接挑战扩产的经济性。

资料来源：中芯国际公告文件、当前市场数据以及上文描述的估值计算。

毛利率和产能利用率应当放在一起跟踪。产能利用率稳定在 95% 而利润率下滑，意味着价格、产品结构或折旧正在恶化。利润率下滑同时产能利用率低于 85%，意味着周期本身正在掉头。资本开支和折旧摊销应当对照营业收入来跟踪，因为在折旧完全反映出来之前，一家晶圆代工厂可以用快速的收入增长把糟糕的增量经济性掩盖好几年。

A/H 溢价作为情绪指标有用，而不是作为估值输入。在经营预测不变的情况下溢价扩大，表明国内政策热情在上升。溢价快速收窄可能意味着 H 股补涨，也可能意味着 A 股题材行情瓦解；下结论之前必须考察两地价格各自的方向。

交叉综合、最终结论、研究不确定性与信息来源

纵向来看，中芯国际证明了一件困难的事。它挺过了一场伤筋动骨的知识产权纠纷、创始人离任、半导体行业下行周期、失去对美国先进制造技术的不受限获取渠道，以及一轮又一轮的资本周期。它从一家新成立的中国晶圆代工厂，扩张成一张月产能超过 100 万片 8 英寸等效晶圆的制造网络。它让客户把这张网络填到 90% 以上的产能利用率，并且在没有 EUV 的情况下造出了 7 纳米级芯片。这些是能力，而不是叙事。

这份成功的来源已经变了。早期的中芯国际严重依赖外部技术知识和充裕资本。2010 年代奖励的是运营层面的规范化。2020 年以来，中国的产业政策、本土 Fabless 设计公司的成长和地缘政治层面的分隔，已经成为强劲的顺风。管理层的执行力仍然重要，因为晶圆厂终究要大规模产出能正常工作的晶圆，但中芯国际当下的战略价值，无法与它所处的时代分开来看。

这些顺风仍在。中国不会在短期内转而认为半导体自主可控没那么重要。出口管制让一家国内可控的晶圆代工厂对中国客户更有价值。A 股溢价就是这种战略稀缺性在市场上的表达。然而同样的环境也让设备更难获得，并抬高了技术追赶的成本。顺风和逆风来自同一处政策冲突。

横向来看，中芯国际相对华虹半导体最清晰的优势是规模和广度。它相对联华电子和格罗方德的优势，是能够触达最深的那一池锁定型国产替代需求。它相对联华电子和格罗方德的弱势在于当前的经济质量：那两家公司在晶圆厂开工没有中芯国际那么满的情况下，实现了显著更高的毛利率。高塔半导体展示了第三条路径——用特色技术去获取高增量价值，而非主要靠规模取胜。

这一点之所以重要，是因为晶圆代工的投资分析很容易把产能利用率误当成护城河。一座产能利用率 99%、毛利率只有 13% 的晶圆厂，可能在战略上有价值，在经济上却很平庸。华虹半导体眼下正是这样的例子。中芯国际以 93.1% 的产能利用率和 20.1% 的毛利率要好一些，但仍远低于联华电子在 85% 产能利用率下的 32.5% 毛利率。这个差距说明，在国产稀缺性转化为同业领先的回报之前，中芯国际在定价和成本上还有活要干。

未来一年的关键，在于第 2 季度是否确立了新的盈利水平。约 28.8 亿美元的收入指引中值已经足够强，如果干净兑现并伴随 21–22% 的毛利率，就会显示出真实的经营杠杆。而一个接近 29 亿美元、毛利率低于 20% 的结果，讲的则是另一个故事：需求会非常好，但折旧和新厂的经济性会把这份好处消耗掉。比起第一个头条数字，市场更应关心第二种结果。

未来三年的关键，是 2023–26 年这轮投资周期的回报。收入有可能超过 120 亿美元，却仍然带来令人失望的股东回报——只要维持制程路线图还需要再投入 200 多亿美元资本。分母很重要。在 500 亿美元经营资本上取得 5% 的回报，创造的经济价值少于在 200 亿美元上取得 15% 的回报，哪怕前一家公司报出的收入高得多。

放到五年维度，设备国产化决定了中芯国际的战略稀缺性有多少能变成经济优势。中国的沉积、刻蚀及相关设备供应商正在进步，国产浸没式 DUV 的进展在战略上很重要。但要替换掉具备竞争力的先进制程制造所需要的整套设备、量测、材料和软件生态，是一件规模大得多的工程。长期看多的理由需要的不只是制裁：它需要国产设备来降低在制裁下运营的成本。

当前股价已不再锚定在造就 2025 年高点的那种狂热上，但它确实仍在预支一部分未来的成功。在 66.90 港元的价位上，H 股隐含约 730 亿美元的股权价值，而与之相对的只有 6.85 亿美元的 2025 年归母净利润和为负的估算所有者收益。短期的收入加速可以填上其中一部分差距。它无法让资本开支消失。

市场眼下可能正在低估第 2 季度需求的强度，同时又高估了这些需求中有多少会变成自由现金流。这两种说法可以并存。一家晶圆代工厂可以既超出季度收入预期、又仍然估值充分，因为每多一美元收入，都要求一个格外庞大的已投入资本基础。

旧的看多论点应当被分开评判。经营层面的论证是提前下的判断：6 月那份研报之后，第 1 季度的执行和第 2 季度的指引都在走强。估值层面的论证则过于慷慨：旧的 82–95 港元看多区间假定，市场会在中芯国际证明更好的资本回报之前，就按一个高倍数把政策稀缺性资本化。今天我不会再复制那套框架。我乐观档的经营情景可以支撑接近 96 港元的价值；显著高于约 105 港元的价格，就已经是在按高出该乐观价值 10% 以上的水平付钱了。

上一次约 42 港元的理想买入价位，碰巧落在我独立推导出的区间附近，但理由不同、也更严格。我的区间来自这样一项要求：相对重新推导出的 54 港元保守档价值，至少要有 20% 的折价，而不是把旧数字直接沿用下来。这个算式给出的买入上限阈值约为 43.4 港元。

A 股价格必须被完全排除在这套推演之外。在同一日期，上海市场对同一份经济权益的定价约合 149 港元。这并不能说明 66.90 港元便宜。它说明的是上海相对香港贵得离谱。当资金池与投资者叙事被分割时，A/H 之间的套利价差可以持续多年。

对已经持有 H 股的投资者来说，66.90 港元离我 74 港元的基准档价值足够近，值得在第 2 季度得到确认之前保持耐心。对要求安全边际的新买家来说，这个价格还不够低。等待期间没有股息，常规口径自由现金流仍为负，而未来五天里还有 8 月 13 日业绩这个信息量格外大的催化剂。

看多理由，每一条都对应前文的分析：

• 第 2 季度指引隐含约 28.6–29.1 亿美元收入，环比跳升 14–16%；同时在折旧基数快速抬升的情况下，毛利率仍被指引到 20–22%。
• 第 1 季度产能利用率维持在 93.1%，中国占收入的 88.9%，使中芯国际对半导体国产替代有着格外直接的敞口。
• 第三方拆解分析确认，尽管存在先进设备管制，中芯国际仍能制造 7 纳米级以及更新的、内部命名的制程变体，从而保住了战略稀缺性。
• 相对约 350 亿美元的总权益，资产负债表上只背着温和的净负债，降低了这轮资本开支计划演变成流动性危机的概率。

看空理由：

• 2025 年固定资产资本开支达到 84.0 亿美元，而经营现金流为 31.9 亿美元，使常规口径自由现金流为负，负值超过 50 亿美元。
• 20.1% 的毛利率仍显著低于联华电子的 32.5% 和格罗方德的 28.3%，尽管中芯国际的产能利用率高于联华电子。
• 先进制程的经济性仍不透明：拆解分析证明了能力，但没有证明商业化良率，也没有证明多重曝光 DUV 生产所需资本的回报。
• 在 66.90 港元的价位上，H 股仍隐含约 14 倍的 2025 年 EBITDA 和超过 100 倍的 2025 年归母净利润，且没有任何股东分配收益率。

第一套事前验尸是产能过剩剧本。到 2027 年，中芯国际、华虹半导体和其他内地晶圆厂完成当前这轮成熟制程扩产，与此同时 AI 相关需求回归常态。中芯国际的产能利用率从 90% 以上跌到 78–82%，此前有针对性的提价被逆转，毛利率从约 20–22% 跌到 13–15%。由于新厂已经投入使用，年度折旧逼近 50–60 亿美元。正常化 EBITDA 降向 50 亿美元，H 股倍数从约 14 倍的滚动 EBITDA 压缩到 7–8 倍。在净负债温和的情况下，这一组合可以推出约 30–35 港元的 H 股价值，大致是今天股价的一半。

第二套是先进制程设备剧本。在 2027–28 年间，美国规则进一步限制关键 DUV、量测或沉积设备的维修服务与交付。中芯国际仍能制造 7 纳米级芯片，但无法在下一代制程上以经济的方式改善良率。国内客户仍被锁定，因此收入不会崩塌；取而代之的是资本开支维持在 80 亿美元以上，毛利率维持在 20% 以下，ROIC 维持在 3–4% 上下。市场不再把先进制程活动当成未来利润来估值，转而将其视为政策指令下的资本开支。若在 45–50 亿美元的正常化 EBITDA 上向 8 倍 EBITDA 靠拢，股价会再次落到约 27–35 港元。

我的最终判断由这些不对称性推出。中芯国际是一项战略上稀缺的制造资产，其近期经营前景正在改善。第 2 季度的指引足够强，强到当前周期不应被描述为在恶化。资产负债表能为扩张提供融资，客户需求面广，出口管制强化了国产替代这条通道。

尚未解决的弱点，是把战略重要性转化为股东经济回报。连续五年的常规口径自由现金流为负、不断上升的折旧、在庞大资本基础上只有低个位数的经营回报，再加上零股息，几乎不给估值失误留下余地。66.90 港元比 2025 年高点附近的价格站得住脚得多，但它落在我的基准价值区附近，而不是一个困境折价的估值。等待更低的价格，或者等待新增产能能赚到显著更好回报的证据，都好过今天就为那份证据提前付钱。 【公司画像评分】

• 基本面质量：中等
• 成长性：中等
• 护城河：中等
• 财务稳健度：强
• 管理层可信度：中等
• 估值吸引力：中等
• 风险等级：高
• 适合的投资者类型：周期型

【投资评级】

• 评级：持有
• 一句话论点：接近满载的产能利用率与强劲的第 2 季度指引支撑着盈利，但所有者收益为负、加上出口管制风险，令 66.90 港元的价位几乎没有安全边际。
• 当前价位归类：可接受持有
• 是否等待更好价格：是。若毛利率保持在至少 20%、产能利用率维持在 90% 以上，且没有重大的新设备限制改变制程路线图，43 港元以下的新增资金买入就具备吸引力。其机会成本是错过一轮由第 2 季度业绩或政策驱动的估值重估。
• 目标持有期：3–5 年，并在 8 月 13 日第 2 季度业绩发布后强制重估。
• 预期年化回报：按 12 个月合理价值重估口径，保守情形约 -19%、合理情形约 +10%、乐观情形约 +43%。若这些价值改为需要三年才实现，则对应的年化股价回报约为 -6.7%、+3.3% 和 +12.8%，未计分红。
• 最大损失风险：在成熟制程产能过剩与出口管制叠加的合并情景下大约 50–60%，该情景会把毛利率压到十几个百分点的低段，并把 EV/EBITDA 倍数压向 7–8 倍。
• 重估触发信号：毛利率连续两个季度低于 19%；产能利用率低于 85%；年度资本开支超过 90 亿美元而投入资本回报率（ROIC）没有相应提升；出现新的出口管制规则、对 DUV/量测/设备维护服务构成实质性限制；或毛利率持续高于 25% 且所有者收益改善，这将使保守情形的回报假设失效。

【理想买入价格】38–43 港元

依据：该区间比独立推导的保守合理价值约 54 港元至少低 20%。按上述安全边际规则，区间上沿约为 43.4 港元。

【估值区间】

• current: 66.90 港元（2026-08-07 收盘价）
• bear（保守 · 理想买入区间）：[38, 43] 港元
• base（合理 · 可接受持有区间）：[63, 85] 港元
• bull（乐观 · 明显高估线之上）：[106, 115] 港元

本次评级与所提供的 6 月 5 日内部既有结论略有不同。前一篇报告的结论是观察。我的独立分析落在持有，因为有两点朝着持有人有利的方向变化：H 股股价更低，而最新的正式经营证据、尤其是第 1 季度的执行情况与第 2 季度指引更强。未上调至谨慎买入，是因为在计入合理的维护性资本开支后，所有者收益仍大致为零或为负，且当前股价仍高于保守价值。

本次研究有四处重要盲区。第一，距第 2 季度业绩发布只有五天，这让本报告对即将到来的新信息异常敏感；文中每一个第 2 季度数字都是指引。第二，中芯国际公开披露的先进制程产量、良率或利润率数据不足以对该业务单独估值，因此第三方拆解分析证据要打折扣。第三，维护性与成长性资本开支的划分未予披露，所以所有者收益估算以折旧作为维护性开支的核心替代口径。第四，我没有拿到所引用的台积电、华虹半导体、格罗方德、联华电子、高塔半导体、北方华创、中微公司和东京电子等站内同系列研报的正文，只有研究简报中提供的编号和部分结论，因此无法逐行审核它们的详细假设。

本次复研的资料层级是：首先为中芯国际 2025 年年报、2026 年第 1 季度季报、7 月 30 日董事会会议通知和 7 月股份变动月报表；其次为同业公司的申报文件与投资者披露；政策部分依据美国商务部工业与安全局（BIS）、香港交易所及其他监管材料；公司未披露的事项则依据路透社、集邦咨询（TrendForce）、源自 TechInsights 的报道以及市场数据服务。估值假设、A/H 溢价测算、所有者收益估算和股价归因，均为我基于上述输入的自行计算。

提及的其他标的

• 01347.HK — 华虹半导体是最接近的中国内地特色工艺代工厂对照，产能利用率接近满载，但毛利率明显更低。
• UMC.US — 联华电子是成熟制程资本纪律的对标，尽管产能利用率更低，毛利率却高得多。
• GFS.US — 格罗方德展示了一家受战略保护的特色工艺代工厂如何以更高的利润率，把地域稀缺性和客户稀缺性变现。
• TSEM.US — 高塔半导体是特色利基市场的对照，尤其在硅光、模拟以及 AI 光互连的业务敞口方面。
• 2330.TW — 台积电作为技术与行业周期的基准被引用，但被有意排除在直接估值可比公司组之外。
• 002371.SHE — 北方华创与出口管制下中国半导体制造设备的国产化相关。
• 688012.SHG — 中微公司与中国日益完善的国产刻蚀/沉积设备生态、以及进口设备的逐步替代相关。
• 8035.TSE — 东京电子构成了全球晶圆制造设备的大背景，理解中芯国际的设备获取约束须放在这一背景之下。

本报告基于公开信息，不构成投资建议。市场有风险，投资需谨慎。