港交所：2026 年上半年日均成交额达创纪录的 2,830 亿港元，带动溢利增长 24% 至 105.68 亿港元，但 395.80 港元的股价已近正常化 EPS 的 30 倍

市场同时在交易两个故事。结构性的故事是：香港正在成为让更多内地资本、内地发行人和国际投资者交汇的离岸场所。周期性的故事是：2025 年和 2026 年是创纪录的年份，而香港的成交额纪录在历史上都曾剧烈回落。港交所自己的长期图表显示，日均成交额从 2015 年到 2016 年下降了 37%，从 2021 年高峰到 2023 年也下降了 37%。由于数据、衍生产品和投资收益缓冲了跌势，溢利的降幅较小，但方向很明确。

因此，多空双方的核心分歧在于：2,000–2,500 亿港元以上的日均成交额究竟已经成为结构性更高的格局，还是投资者正在把一轮似曾相识的流动性高峰资本化。 我认为答案介于两种立场之间。沪深港通渗透率、规模更大的上市公司群体、新的衍生产品、电子化分销、LME 的复苏以及改革议程，都让港交所比以往的周期高峰时更强。这些因素并不能废除流动性周期。正常化估值采用的整体日均成交额应更接近 2,000–2,250 亿港元，而不是 2,830 亿港元。

IPO 复苏同样存在结构性与周期性之分。按募资额计，香港是 2025 年全球最大的 IPO 市场，119 宗上市共募资 2,869 亿港元；2026 年上半年则以 2,124 亿港元的募资额位列第二。上半年有二十四家 A 股公司完成 H 股上市。7 月的上市框架改革把保密提交扩大至所有新申请人，并放宽了海外上市发行人和不同投票权发行人的若干上市途径。不过，当前这一波仍高度由内地驱动。即便到了 9 月，仍另有四家中国发行人在筹备发行，合计拟募资最多 143.5 亿港元。这说明这波浪潮尚未退去，但并不能证明每年 2,000–3,000 亿港元的 IPO 募资额是永久性的。

LME 已成为更可信的第二引擎。港交所于 2012 年以约 13.88 亿英镑（当时约合 166.73 亿港元）收购 LME Holdings。把 2026 年上半年商品分部的 EBITDA 年化，约为 27.3 亿港元，大约相当于原始收购价的 16%。这是 EBITDA 与原始成本之比，并非真正的全生命周期 ROIC：它没有计入后续投资，也忽略了从收购到今天之间那些疲弱的年份。尽管如此，当前的经济效益终于与一个能够赚回资本成本的 LME 相称。

这轮改善不只是金属价格波动的结果。收费日均成交量增长 18%，而在 LME 上调 2026 年收费之后，交易费和结算费各增长 27%。港交所的收入桥分析显示，电子交易收费的上调幅度约为 4%，而产品组合变化及其他收费调整使实际平均收费的升幅更大。成交量照样上升。仅凭半年的数据无法确立需求曲线，但提价后的第一次检验并未出现明显的成交量流失。

香港仓储正变得实实在在，而非停留在宣传层面。截至 2026 年 6 月，七家核准仓库公司在香港运营 52,705 平方米的核准仓储空间；注册仓单项下的金属为 24,405 吨，比 2025 年底高出 20%。LME 期权也已于 2026 年 9 月 21 日改为自动到期及欧式到期，仅在本报告发布前三天，因此任何关于成交量受益的说法都为时过早。

除市场活跃度之外，利率是第二大关键变量。上半年保证金及结算所基金的平均余额达到 3,026 亿港元，但年化投资净回报率从 1.61% 降至 0.98%。港交所第 2 季度的模型测算显示，香港保证金约 30% 投向隔夜工具、70% 投向定期存款或短期债务工具，而利息返还与隔夜香港银行同业拆息（HIBOR）挂钩；LME Clear 的现金则与美国隔夜利率及相应的利息返还挂钩。利率下降会压低资产收益率，但利息返还利率的下降会吸收一部分影响，因此正确的建模敏感性应针对扣除利息返还后的净回报，而不是机械套用美联储利率。

治理结构带来一项普通交易所比较会漏掉的永久性折价。港交所通过联交所监管在香港上市的发行人，而香港证监会（SFC）则依据《上市规则》第 38 章监管港交所自身的上市事宜。持有 388，意味着既持有一家以盈利为目的的交易所，也持有一家肩负公共市场职责的机构。按最近披露的年末持股情况，香港特区政府通过外汇基金持有约 6.17%。要成为持股 5% 以上的“小股东控权人”，须获证监会批准。主席人选须获香港行政长官批准。因此，收购或激进投资者介入带来的期权价值几乎无关紧要。

任务说明中有一点需要更正。《证券及期货条例》第 77 条的范围比“财政司司长可委任最多六名董事”更宽：法定条文允许委任不超过八名。港交所现行的治理结构也限制了委任董事相对于股东选任董事的人数；目前的 13 人董事会由六名政府委任董事、六名股东选任的独立董事和行政总裁陈翊庭（Bonnie Y Chan）组成。目前实际人数是六名；这并非法定上限。

股价已经反映了一定的怀疑。港交所 2025 年收于 407.80 港元，2026 年 9 月 23 日收于 395.80 港元，尽管上半年溢利创纪录，股价仍下跌约 3%。股价曾在 8 月 31 日升至 425.20 港元，随后下跌近 7% 至当前参考价。在 8 月 19 日业绩公布日，溢利超出预期后，股价上涨 2.4% 至 414.60 港元。这种走势符合这样一个市场：它接受当前盈利的强劲，却不愿为此支付昔日的成长型估值倍数。

把盈利正常化后，这一点更清楚。截至 2026 年 6 月的过去 12 个月溢利约为 198 亿港元，按加权股数计约为每股 15.67 港元，对应 25.3 倍滚动市盈率。2025 年 12 月 31 日，407.80 港元的股价相对 2025 年每股收益（EPS）14.05 港元为 29.0 倍。表面上看，该股的估值已经下调。以我的周期中段 EPS 约 13.3 港元衡量，今天的股价仍接近 30 倍市盈率。剔除高峰期的市场活跃度后，表面上的估值回落大部分都会消失。

我对港交所的定性画像是带有周期性成长叠加的“成熟现金牛”。90% 的派息比率政策、可忽略不计的净杠杆、监管垄断和极高的增量利润率，都属于现金牛的特征。沪深港通、LME 的变现和市场结构改革，仍能推动盈利基础复利增长。投资者的难题在于，当前的盈利基础高于周期中段，因此质量与周期性必须分开估值。

纵向历史、财务周期与股价路径

港交所的起点是一次公共政策层面的重组，而非一家由创始人主导的交易所初创企业。1999 年 3 月，香港财政司司长宣布将联交所、香港期货交易所（期交所）及其相关结算所股份化并合并，以提升香港金融市场基础设施的竞争力。香港交易及结算所有限公司作为控股公司注册成立，合并于 2000 年 3 月 6 日生效。原有的交易所和结算所成为新集团的附属公司。

它的上市路径同样不寻常。2000 年 6 月 27 日，港交所在自家的联交所挂牌，采取以介绍方式上市：没有公开发售，没有常规意义上的 IPO 价格，也没有募集任何资金。当时已发行的全部股本共 1,040,664,846 股获准买卖。在这里，任何对“IPO 估值”的分析，都会造出一个从未存在过的数字。

第一阶段从 2000 年延续到全球金融危机，确立了香港现代交易所的垄断格局，并把它的经济效益与中国在全球资本市场中的崛起绑在了一起。随着内地企业越来越多地借助香港进行离岸股权融资，交易活动加快。2007 年的繁荣把整体日均成交额推高到 881 亿港元，溢利推高到 61.69 亿港元。随后，金融危机展示了经营杠杆的反向作用：日均成交额在 2008 年降至 721 亿港元、2009 年降至 623 亿港元，溢利则分别降至 51.29 亿港元和 47.04 亿港元。

第二阶段始于收购 LME。2012 年 6 月，港交所同意以 13.88 亿英镑（当时约合 166.73 亿港元）收购 LME Holdings，并在现有现金之外安排了超过 11 亿英镑的银行融资额度。从战略上看，这笔交易意在把一个香港证券交易场所打造成多资产的国际交易所集团，并把中国庞大的金属实物需求与全球既有的基本金属基准市场连接起来。从经济角度看，港交所为这份期权付出了高昂的代价。

随后，沪深港通对公司的改变，比任何一宗普通收购所能带来的都更为深刻。香港与内地之间的互联互通，把地理位置和监管地位变成了一张双向网络。港交所的长期数据显示，北向日均成交额从互联互通早年折合仅为个位数低段的十亿元级水平，升至 2024 年的 1,500 亿元人民币、2025 年的 2,120 亿元人民币，截至 2026 年 7 月约为 3,490 亿元人民币；南向同样从很小的基数起步，升至 2024 年的 480 亿港元、2025 年的 1,210 亿港元，截至 2026 年 7 月约为 1,240 亿港元。

第三阶段大致为 2018–2023 年，检验的是这张网络能否让一家仍具周期性的交易所实现多元化。香港拓宽了上市渠道，把新经济和特专科技发行人也纳入进来；与此同时，全球流动性把 2021 年的整体日均成交额推高到 1,667 亿港元。反转十分剧烈：日均成交额在 2022 年降至 1,249 亿港元，2023 年降至 1,050 亿港元。溢利从 2021 年的 125.35 亿港元降至 2022 年的 100.78 亿港元，随后在成交额尚未完全恢复之前，就于 2023 年回升至 118.62 亿港元。利率、衍生产品、数据及其他收入已开始为旧有的现货股票周期提供缓冲。

2022 年 3 月的 LME 镍危机打断了这段多元化叙事。这一事件引发了诉讼、监管调查和漫长的声誉修复过程。英国的司法复核程序于 2025 年 1 月结束，英国金融行为监管局（FCA）的调查于 2025 年 3 月达成和解；港交所在 2025 年上半年确认了一笔与 FCA 相关的 9,000 万港元罚款。2026 年上半年的支出既得益于这笔费用不再出现，也得益于一笔 2,400 万港元的保险赔付，因此公布的 6% 支出增幅低估了基础成本趋势。

当前阶段始于香港 2024 年的市场复苏，并在 2025 年腾飞。整体日均成交额从 2023 年的 1,050 亿港元升至 2024 年的 1,318 亿港元，再到 2025 年的 2,498 亿港元，同比增长 90%。溢利从 118.62 亿港元升至 130.5 亿港元，继而升至 177.54 亿港元。2026 年上半年延续了这一周期，而没有立即均值回归。

资料来源：港交所投资者关系长期财务及营运统计数据。

这张五年数据表说明了为什么简单的 CAGR 会产生误导。2021 年至 2025 年，收入增长约 39%，溢利增长约 42%，但大部分增幅集中在最后一年。2022–23 年表明，即便现货市场收缩，这门生意仍能保持很高的盈利能力；2025 年则展示了多个驱动因素同时上行时的盈利凸性。正确的建模任务是周期正常化，而不是外推一条平滑的复合增长率。

历史上从高峰到低谷的证据，把这一点说得更具体。

资料来源：港交所历史营运及财务图表。

2018–19 年和 2021–23 年这两段经历尤其有启发性。成交额已不再一对一地传导为盈利。到 2019 年，附属收入已能抵消现货市场的走低；到 2023 年，更高的投资收益和多元化的产品让溢利在日均成交额仍比 2021 年低 37% 的情况下实现回升。这就是为什么我的保守情景不会因为日均成交额正常化回落 35–40%，就简单地给溢利套用同样的降幅。

股价历史也呈现出同样的周期。市场一再把港交所当作押注中国资本市场活跃度的高久期代理标的：当流动性、内地发行和政策开放度都在上升时，它获得成长型估值倍数；当中国股市情绪或市场成交额转弱时，它又失去这些倍数。2021 年流动性高峰之后，尽管特许经营地位完好无损，股价仍经历了多年的估值下调。2024 年由刺激政策带动的复苏和 2025 年的成交额激增，扭转了盈利的方向。路透把 2024 年的改善归因于交易活动增加、新股上市以及内地出台刺激措施后市场情绪好转。

检索到的日度股价序列没有给出足够可靠的 2025 年 1 月 2 日收盘价，所以我不凭空编造一个。经核实的锚点清楚显示了之后的走势。员工股份奖励计划的受托人 2025 年买入股份的平均价格约为每股 407 港元，2026 年上半年约为 396 港元；股价 2025 年收于 407.80 港元，2026 年 8 月中期业绩公布后为 414.60 港元，8 月 31 日达到 425.20 港元，9 月 23 日收于 395.80 港元。即便盈利维持在纪录水平，股价还是回吐了业绩公布后的涨幅。

这轮估值下调有其基本面上的解释。按 2025 年底的股价计算，该股约为 2025 年 EPS 的 29.0 倍。若按截至 2026 年 6 月的滚动溢利计算，目前约为盈利的 25.3 倍。但创纪录的日均成交额和 IPO 活动让“E”迅速变大；若采用我的周期中段 EPS 13.3 港元，当前倍数又回到 30 倍附近。该股变便宜，更多是相对高峰期盈利而言，而不是相对周期中段盈利真正变得便宜。

商业模式、护城河、治理与行业

从当前各分部的经济效益可以看出，港交所为何无需背负一般工业企业那样的资本密集度，就能赚取超常的回报。

资料来源：港交所 2026 年中期业绩；利润率按公布的分部收入与 EBITDA 计算。

现货分部目前是最主要的利润引擎。它涵盖香港股票的交易与结算、沪深港通、发行人上市费，以及托管 / 存管业务的收益。该分部 92% 的 EBITDA 利润率体现了交易所基础设施的固定成本属性：撮合引擎、结算系统、市场监察和监管职能一旦运转起来，新增成交额的边际贡献率就非常高。需要提醒的主要一点是：部分投资收益也经由各经营分部入账，因此这一利润率并非纯粹的“收费利润率”。

股本证券及金融衍生产品分部则呈现出会计上的另一面。期交所期货日均成交量增长 4%，股票期权日均成交量增长 9%，但分部收入下降 4%。原因在于相关保证金的投资收益净额减少，而非合约交易活动转弱。股票期权的实收费用其实还受益于产品组合变化：收费较高的第 1 级股票期权占比上升，使每张合约单边的平均收费提高约 22%。

商品分部是目前经营杠杆最强的板块。LME 收费日均成交量增长 18%，而 LME 交易费和 LME Clear 结算费各增长 27%。港交所分析师材料中的收入桥分析显示，电子交易收费随通胀上调约 4%，另有幅度更大的特定产品收费上调，以及有利的费用组合。商品分部 EBITDA 由 7.97 亿港元增至 13.64 亿港元，带动分部利润率由约 53% 升至 68%。

数据及联通分部规模较小，但与单笔交易的关联较弱，因此具有战略意义。上半年收入增长 9% 至 11.99 亿港元，由网络费、市场数据费和托管主机服务费带动。截至 2026 年 6 月，有 98 家交易所参与者使用港交所的托管主机服务，这些参与者贡献了约 73% 的现货市场成交额和 71% 的衍生产品市场成交量。托管主机服务带来了实实在在的基础设施黏性：即使整体市场成交额起伏不定，对时延敏感的机构仍能从同址托管和联通服务中获益。

把港交所的数据业务与 CME、ICE 或 Nasdaq 相比时，仍应保持保守。港交所并不拥有恒生指数系列。它自有的指数知识产权要年轻得多：港交所科技 100 指数于 2025 年末推出，首只以该指数为基础的 ETF 于 2026 年 6 月上市。指数授权可能成为又一项经常性收入来源，但现在就赋予它成熟基准指数业务那样的经济效益，还为时过早。

最强的护城河是监管基础设施。作为金融中心，香港可以与纽约、新加坡、上海和东京竞争，但要在香港本地取代联交所、香港中央结算有限公司（香港结算）、期交所及相关的市场底层设施，则是另一回事。新的竞争者需要同时取得监管许可、流动性、结算会员资格、发行人认可、券商联通和交收基础设施。正因如此，竞争压力通常以把发行人、投资者或衍生产品合约转移到其他司法管辖区的方式出现，而不是在港交所旁边另建第二家本地证券交易所。

第二道护城河是流动性加上联通性。沪深港通尤其有价值，因为它把监管许可与网络效应结合在一起。更多的合资格证券吸引更多投资者；更高的持仓市值带来托管及代理人服务费；更高的交易活跃度产生交易费和结算费；而一个有深度的离岸市场，又给了内地发行人来香港上市的理由。这个循环是经济基础设施，而不是营销意义上的网络效应。上半年互联互通收入达 28.51 亿港元，表明它已具有实质性分量。

第三道护城河是一体化的交易后基础设施。结算不只是又一条收费项目：它降低对手方风险，决定抵押品要求，为港交所带来大量现金结余，并把交易所嵌入会员的日常工作流程。截至 2026 年 6 月，参与者缴纳的结算所基金供款约为 357 亿港元，而港交所的公司资金中约有 22 亿港元预留用于其自身的违约基金供款及抵免额。也正因为有结算业务，港交所资产负债表上的资金并非每一元都能分派给股东。

第四道护城河专属于 LME：它的实物仓库网络，以及它在基本金属定价中由来已久的地位。CME 是实力强劲的电子衍生产品运营商，上海期货交易所（上期所）掌握着中国境内规模庞大的金属流动性，但 LME 仍以一种难以迅速复制的方式，把可交割金属、每日交割日交易和国际仓储体系连接在一起。LME 与上期所价格之间的常规套利本身就说明，两个交易场所服务的是相互重叠但彼此有别的流动性池，而不是一个赢家通吃的单一市场。

香港仓储在边际上强化了这道护城河。自 2025 年 7 月香港成为 LME 交割地点以来，截至 2026 年 6 月，本地网络已扩展到七家核准仓库公司、52,705 平方米的仓储面积和 24,405 吨注册仓单。与 LME 的全球网络相比，它仍微不足道，因此应把它视为一项拓展亚洲准入的增长期权，而不是近期商品分部利润增长的原因。

贵金属业务同样是真实的，但仍处于早期。在香港更广泛的黄金市场计划中，港交所的直接角色相当有限：它于 2026 年 7 月 6 日通过流动性措施重振美元黄金期货，并正在评估推出经改良的人民币黄金期货合约。这开辟了一条通往黄金风险管理的途径，而围绕香港黄金交易、储存和结算的更大政策抱负，则超出了港交所的范围。目前不应假设它带来任何实质性的盈利贡献。

利率实际上让港交所拥有了一项浮动利率的盈利资产。2026 年上半年，保证金及结算所基金的平均规模为 3,026 亿港元，高于一年前的 2,272 亿港元，而净回报率则由 1.61% 降至 0.98%。这个悖论很关键：波动率上升、持仓和抵押品增加可以推高资金余额，与此同时，利率下降和更丰厚的利息返还却会压低港交所在每一元上留存的收益。

港交所自己的第 2 季度测算让这一机制变得异常透明。测算假设香港保证金约 30% 投放于隔夜工具、70% 投放于存款 / 短期债务工具；示例中的隔夜利息返还按隔夜 HIBOR 减 80 个基点计算。对于 LME Clear，测算采用美国隔夜银行融资利率，示例利息返还比该参考利率低 24 个基点。利率下行时，毛收益率和利息返还都会随之变动。留存利差的变化比政策利率的表面变动更重要。港交所还表示，另一项保证金抵押品安排的调整定于 2026 年 12 月底生效，这为 2027 年投资收益净额（NII）的运行率增添了不确定性。

成本基础并不像公布的上半年增速所显示的那样温和。公布的营运支出增长 6%，但剔除慈善支出、上年的 FCA 罚款和本年的保险赔偿后，基础营运支出增长约 9%，主要由员工和技术开支带动。截至 2026 年 6 月，常额员工人数为 2,566 人。交易所业务在成交额繁荣期应当实现正的经营杠杆，因此核心成本若持续以 9% 的速度增长，将是一个黄色警示信号，而不是无关痛痒的细节。

技术开支同样重要。上半年资本开支为 33.01 亿港元，其中 24.47 亿港元用于收购总部，8.54 亿港元主要用于交易和结算技术。资本承担为 31.23 亿港元，包括 11.49 亿港元的剩余总部收购代价，以及领航星衍生产品平台（Orion Derivatives Platform）和现货市场结算系统升级等系统项目。

总部收购应与经常性资本开支分开看待。港交所于 2025 年 4 月同意以约 63 亿港元购入其位于交易广场的永久总部。它是一项物业资产，而不是维持性支出；管理层认为，自持物业可以长期节省场地占用成本。但这笔收购的金额超过 2025 年净利润的三分之一，并占用了原本可以保持流动的资本。

就所有者收益的计算而言，我估计经常性的系统维持性资本开支每年约 8–10 亿港元，另有 7–9 亿港元的当期系统支出属于增长 / 现代化资本开支。这些是基于上半年 8.54 亿港元非总部支出所做的分析性估算，并非公司的分类。据此，所有者收益仅比正常化会计利润低约 5–8%，远低于足以支持放弃以市盈率作为主要估值方法的 30% 门槛。

资产负债表很稳健，但不应像看待工业企业的现金储备那样去解读。截至 2026 年 6 月，总负债比率仅为 0.3%，港交所按其自身定义公布的净负债比率为零。公司资金持有约 399 亿港元的金融资产，但其中部分流动性要用于支持结算、违约基金、资本开支和营运上的应急需要。若把全部参与者抵押品或全部公司资金都当作多余的净现金，将实质性地高估可分派的股权价值。

治理与经济效益密不可分。联交所是其他发行人的前线上市监管机构，而港交所自身的上市则由证监会依据《上市规则》第 38 章监管。财政司司长委任董事会中相当一部分成员；主席人选须经政府批准；持股 5% 以上的股东须获证监会批准；而根据最近一次年末披露，政府本身持有 7,817 万股，约占当前已发行股本的 6.17%。

这使得敌意夺取控制权实际上无从谈起，也削弱了某些基础设施公司通常内含的“激进投资者解锁”空间。它还可能把资本引向那些有利于公开市场、却不能使股东近期回报最大化的项目。硬币的另一面是制度稳定：同样的公共政策角色，让人很难想象香港会蓄意损害其核心市场基础设施的偿付能力、营运韧性或国际地位。治理折价与特许经营地位所受的保护出自同一源头。

资本回报依然格外有纪律。港交所通过两次中期股息派发约 90% 的股东应占溢利（不含港交所慈善基金的业绩），不另派末期股息。2025 年的派息分别为每股 6.00 港元和 6.52 港元；2026 年第一次中期股息为每股 7.43 港元。按 395.80 港元计，2025 年每股股息（DPS）对应 3.2% 的滚动股息率；若简单地把 2026 年第一次中期股息年化，可得 14.86 港元、股息率 3.75%，但不应把这种年化误当作公司指引。

这个行业在基础设施层面已经成熟，但跨境渗透仍在提升。港交所的风险敞口涵盖中国宏观与股市流动性周期、利率周期、IPO 周期、香港与内地之间的政策开放，以及经由 LME 传导的大宗商品价格波动。这些周期相互作用：一轮中国股市上涨可以同时推高成交额、南向持仓余额、结算抵押品、IPO 需求和数据使用量，这就是高峰期盈利的增速可以远远快于任何单项成交量指标的原因。

市场结构改革既是投资，也是自我颠覆。继 2025 年第 1 阶段之后，第 2 阶段的最低上落价位下调已于 2026 年 8 月 3 日生效。价差收窄降低了投资者的交易成本，似乎也改善了市场深度，但港交所并不赚取买卖价差，因此只有当摩擦减少推高了成交额，才会带来经济回报。每手买卖单位改革同样降低了准入门槛，而不会直接提高收费标准。

拟议中的 T+1 交收改革应当能降低交收风险敞口，让香港与主要市场更加接轨，但它需要业界和系统方面的投入，还可能略微缩短部分交收资金在系统内停留的时间。定于 2026 年 11 月 16 日实施的无纸证券市场（USM）机制将不再依赖实物股票证书，应当能简化交易后流程。这些改革提升了这个交易场所的竞争力，但它们并不是白来的收入来源。

上市改革的商业意义更为直接。2026 年 7 月推出的竞争力措施把保密提交扩大至所有新申请人，并改善了多类发行人的上市途径。9 月 21 日，港交所更进一步提出多项建议，其中包括把主要交易须经股东批准的门槛由 25% 提高至 50%，以及简化合资格分拆上市的安排；该咨询仍在进行中，尚未生效。方向很清楚：香港愿意减少发行人面对的摩擦，以争夺上市项目。

这里的取舍在于公共政策的经济账。如果交易成本、价差或上市规则成为香港竞争力的障碍，港交所不太可能无限期地把每笔交易的收费推到最高。这项特许经营业务可以在扩张的同时，周期性地让出单位经济效益。这就限制了投资者应当在多大程度上把现货分部当前异常高的利润率视为不可动摇、并据此资本化。

横向竞争与当前基本面

没有哪一家同业能完整对标港交所。它的本地现货交易所业务类似日本交易所集团（JPX）或新加坡交易所（SGX）；LME 更像 CME 的商品板块，而不像一家现货交易所；数据及联通分部可与 Nasdaq 和 ICE 相比；结算与抵押品的经济模式则接近 CME、德意志交易所和伦敦证券交易所集团（LSEG）。按本文所用的框架，这属于“场景 C”的竞争格局：有用的参照很多，但没有一对一的翻版。

从美国同业可以看出，港交所的估值里有多少属于特许经营溢价，而非单纯的稀缺性。

† 美国同业的市值按前文注明的 7.80 港元兑 1 美元建模汇率折算；港交所市盈率按 395.80 港元收盘价和截至 2026 年 6 月的滚动溢利计算。美国同业的市盈率与市值采用当前金融数据。

CME 已成为全球衍生品网络效应最纯粹的上市载体。客户选择它，是看中它在利率、股指、能源、农产品、外汇和金属上的集中流动性，结算和数据则围绕同一批持仓变现。与港交所相比，它受 IPO 周期或单一国家股市的影响更小。这就解释了为什么约 23 倍的市盈率，可以对应一门运营防御力至少不逊于港交所的特许经营业务，而港交所的正常化倍数仍更接近 30 倍。

ICE 走的是另一个方向的多元化：受监管的期货和结算业务，与固定收益数据、指数和抵押贷款技术业务并存。它约 22 倍的市盈率买到的是更多元的盈利来源，但合并后的业务组合也不如 CME 轻资产。港交所对中国流动性繁荣的直接上行空间更大，对繁荣逆转的下行风险也更大。

Nasdaq 已围绕交易所业务，逐步发展成一家市场技术、工作流、数据和指数公司。它约 28 倍的市盈率，是美国上市同业中最接近港交所正常化倍数的估值。这一对比很能说明问题：支撑 Nasdaq 溢价的是经常性的软件 / 数据经济模式，而港交所当前的盈利提升主要来自异常强劲的交易活动和资金流动。

Cboe 是又一个有用的警示：别不假思索地为“交易所稀缺性”买单。它的股票期权和波动率业务很强，现金创造能力也很高，但当前市盈率约为 21 倍。港交所要撑起 30 倍的正常化倍数，需要真正的结构性中国增长溢价；光凭“交易所是好生意”还不够。

SGX 是最相关的亚洲外部参照。它用了多年时间，把自己打造成多资产的离岸风险管理交易场所，以股票、货币、商品以及中国敞口衍生品业务，弥补本地 IPO 和现货股票市场远小于香港的不足。2026 财年，SGX 净收入增长 13.9%，经调整溢利创下 7.595 亿新加坡元的纪录；创纪录的现货股票、外汇和商品交易活动都有贡献。SGX 还在常规分派之外派发了一次性股息，这反映的是资本盈余，而非一条常设的 90% 派息比率规则。

它的生态位与港交所有一个关键区别。SGX 能为投资者提供流动性良好的中国股票离岸衍生品，而不要求他们交易香港上市股票。相比之下，港交所变现的是实实在在的香港证券、H 股发行、南向持仓和互联互通结算。SGX 可以分走边际上的对冲资金流；港交所掌握的则是更深层的资本形成与交收关系。这是产品层面的竞争，而非对整个生态系统的复制。

欧洲的交易所运营商体现了多元化的价值。德意志交易所把 Eurex 衍生品、Clearstream 证券服务和数据 / 基金服务结合在一起，已承诺定期回购，同时以收入持续增长至 2028 年为目标。泛欧交易所（Euronext）的跨欧洲模式在 2025 年有 59% 的收入来自与成交量无关的来源，降低了对现货股票成交额的依赖。LSEG 在数据、分析和结算方向上走得还要更远。即便有 LME 和数据业务，港交所仍比这些模式更具周期性，对政策的集中度也更高。

JPX 旗下运营东京证券交易所、大阪交易所和结算基础设施，是一个有用的本土垄断参照。它的直接风险来自日本市场的交易活动，而非跨境的中国政策。澳大利亚证券交易所（ASX）和 B3（巴西交易所）也说明，本地基础设施垄断可以长期存续，同时仍会把合约或上市项目流失到海外交易场所。共同的教训是：法定垄断保护的是本地的市场管道；它并不保证全球资本必须使用这套管道。

在 LME 这一侧，竞争版图呈三方格局。LME 仍是国际实物市场的定价参照生态；CME 是全球最强的电子化衍生品替代选择，在铜和贵金属上尤其如此；上期所则主导着中国境内商品板块的大部分。它们的成交量数字不应被当作同口径的市场份额，因为每手规模、交割结构、单边 / 双边计数和客户群各不相同。上期所自己就明确说明，其公布的成交量按单边计算。

战略问题在于，LME 的现代化改革能否在保住实物护城河的同时，减少电子化产品的特殊性。新推出的订单簿流动性计划、最低成交量规则、自动到期的欧式期权以及电子化期权方面的工作，都指向这个方向。风险是双向的：过度标准化可能让 CME 更容易取而代之，而过度保留旧有结构又可能吓退电子化交易参与者。2026 年 9 月的期权变更时间太近，还无法下定论。

2026 年收费上调的检验结果令人鼓舞。收费标准上调后，收费日均成交量仍增长 18%，交易收入和结算收入则各增长 27%。这并不能证明定价权不受限制，因为同期的金属波动也有利。但首批实证证据与最悲观的说法相矛盾，那种说法认为收费一上调，流动性就会立即流失。

港交所当前的基本面比股价走势所暗示的更强。第 2 季度主要业务收入为 77.89 亿港元，较上年同期高 17%，较第 1 季度高 1%；股东应占溢利为 53.8 亿港元，第 1 季度为 51.88 亿港元。第 2 季度整体日均成交额达到 2,895 亿港元，创季度纪录。上半年的纪录并非建立在开年一个特殊月份之上。

现货市场仍是加速引擎。上半年股本证券产品日均成交额为 2,635 亿港元；交易所买卖产品（ETP）日均成交额达到 484 亿港元；上市费增长 36% 至 5.9 亿港元；随着电子化 IPO 申请增多、互联互通持仓市值上升，存管、托管及代理人服务费增长 38% 至 8.6 亿港元。这些附属收入之所以重要，是因为同样的市场活动被它们变现了不止一次。

北向交易活动是最大的增量惊喜。北向日均成交额为 3,453 亿元人民币，较上年同期高 102%。北向交易费增长一倍以上至 6.02 亿港元，结算及交收指示费增长一倍以上至 11.57 亿港元。沪深港通是双向的：除了内地投资者经南向买入港股，国际及香港投资者通过这一机制投资 A 股时，港交所也能分得一部分经济收益。

在对内地的依赖上，看多逻辑认为，这恰恰是港交所当初设计要成为的样子：一个双向、受监管的离岸 / 在岸通道，而不只是一家香港现货交易所。看空逻辑则认为，这一通道的经济收益取决于港交所无法掌控的政策许可。合资格规则、互联互通范围、额度架构、内地资本账户政策以及中国证监会的境外上市流程，都可能改变资本跨越边界的速度。竞争护城河在准入环节最强，而准入规则由公共机构掌控。

上市热潮也有类似的依赖。其中的结构性成分是真实的：A+H 上市带来了又一类经常性的发行人年费和本地交易流动性；特专科技框架扩大了发行人池；保密提交降低了信号成本；2026 年 7 月的竞争力改革减少了摩擦。周期性成分也同样明显：当前排队上市的项目中有很大一部分，是同一批寻求离岸资本的内地科技、工业和先进制造企业。

国际投资者的参与仍是关键变量：它决定了香港究竟是一个真正全球化的中国市场，还是日益成为由内地资金支撑的离岸市场。路透报道称，2026 年业绩期内，除内地资金外，国际投资者的兴趣也重新升温；而且尽管存在中美贸易摩擦，港股在 2025 年的大部分时间里表现强劲。这是正面证据，但针对资本和技术的地缘政治限制，仍为中国相关金融资产设下了结构性的估值天花板。

富途和老虎证券（UP Fintech）为活跃的香港投资者和与内地相关联的投资者提供中介服务，因此是观察市场情绪和散户活跃度的有用参照，但它们的券商经济模式并不能替代港交所的基础设施垄断。本报告把 FUTU.US 和 TIGR.US 视为资金流向指标，而非估值同业。

市场改革推进之快，本身已足以算作一项当前基本面。最低上落价位改革于 8 月进入第 2 阶段；每手买卖单位改革第 1 阶段于 7 月启动；USM 将于 11 月启动；T+1 仍在咨询阶段；五年期中国国债期货于 8 月推出；LME 期权现代化改革已于本周生效。这些项目在收入效益显现之前就先推高了固定成本，这也是 9% 的基础营运支出增长值得持续审视的原因之一。

另一个近期变量将在 2026 年 12 月 31 日到来：据港交所的分析师材料，经修订的保证金抵押品安排定于当日生效。已公布的业绩尚未体现其经济影响。鉴于利息返还对上半年分部表现的影响之大，新安排下的第一个季度对盈利预测的影响，很可能大于衍生品日均成交量的又一次小幅变动。

市场对 8 月业绩的反应，体现了当前的多空分歧。由于溢利超出预期，股价起初上涨 2.4% 至 414.60 港元，随后尽管经营数据依然强劲，又回落到 400 港元以下。投资者似乎在问：在现货日均成交额、互联互通交易活动、IPO 募资和 LME 成交量都已接近纪录水平时，下一次意外还能不能是正面的。

估值分析

现金流穿透需要针对交易所的特点专门处理。参与者保证金、交收余额和结算抵押品的变动会大幅影响综合经营现金流，因此照搬工业企业式的原始“OCF 除以净利润”，在不同期间之间可能失去经济意义。在不把参与者资金与股东现金混在一起的前提下，我未能从已取得的一手报表中提取出口径一致、经过调整的五年 OCF 序列，所以我不列出一个似是而非的五年百分比。我把这一点作为研究局限披露出来，不悄悄拿 EBITDA 顶替。

估值时，我改用所有者收益，定义为经调整的股东应占溢利减去估计的维持性资本开支。上半年非总部资本开支为 8.54 亿港元，年化后约为 17 亿港元的系统投资，我估计其中 8–10 亿港元属于维持性投入，其余属于增长 / 现代化投入。63 亿港元的总部购置是一笔实实在在的现金支出，但性质是物业收购，而非经常性的维持支出。

按约 198 亿港元的滚动盈利计算，扣除 10 亿港元维持性资本开支后，所有者收益约为 188 亿港元，按加权股数计约合每股 14.9 港元。当前按所有者收益计的市盈率约为 26.6 倍，按会计利润计为 25.3 倍，两者相差约 5%，远低于本次任务设定的 30% 阈值。市盈率仍适合作为主要估值方法。

更大的调整来自周期，而非会计。2026 年上半年包含创纪录的日均成交额、创纪录的互联互通活动、强劲的 IPO 经济效益，以及一笔 2.98 亿港元的公司资金非经常性估值收益。我的基准情景把整体日均成交额正常化为 2,200 亿港元，把 EPS 正常化为约 13.3 港元。按 395.80 港元计，这相当于 29.8 倍正常化市盈率，而按滚动盈利计为 25.3 倍。

这解释了历史估值上的悖论。2025 年底，股价约为全年 EPS 的 29.0 倍；如今约为滚动 EPS 的 25 倍，但约为我估算的周期中段盈利的 30 倍。表面上的倍数压缩，很大程度上是分母赶上了一轮流动性繁荣。按正常化盈利计，我会把当前估值放在港交所惯常的溢价区间附近，并不处于其历史上的便宜区段。精确的历史分位，是我不作断言的数据点之一，因为我没有取得完整的逐日历史倍数序列。

与美国同业的比较指向同一方向。CME、ICE、Nasdaq 和 Cboe 的当前市盈率分别约为 23.0 倍、22.1 倍、27.8 倍和 21.0 倍。港交所按滚动盈利计为 25.3 倍，并不显得特别贵；按我的正常化 EPS 计则将近 30 倍，相对除 Nasdaq 以外的所有同业都有明显溢价。中国互联互通的期权价值和 90% 的派息比率，足以说明其中一部分溢价是合理的。另有一部分，只是市场不肯把 2026 年的高峰当作永久水平来资本化。

本次任务要求的第一项敏感性，是整体日均成交额变动 100 亿港元。对于普通本地股票，港交所披露的收费框架对买卖双方各收取 0.00565% 的交易所交易费和 0.0042% 的结算费。按 247 个交易日计算，每日新增 100 亿港元的普通股成交额，在未计产品组合、费用豁免和互联互通分成安排之前，机械测算每年约可带来 4.87 亿港元的交易及结算收入。按 90% 的增量 EBITDA 利润率和 16% 的税率计，约合 3.68 亿港元溢利，即每股 0.29 港元。由于整体日均成交额包含 ETP、结构性产品和互联互通活动，而它们的收费经济性各不相同，我采用整体日均成交额每 100 亿港元对应 0.20–0.29 港元 EPS，作为实用的建模区间。

第二项敏感性更大。以上半年 3,026 亿港元的保证金及结算所基金平均规模计算，投资净回报率变动 25 个基点，相当于每年 7.565 亿港元的税前投资收益。按 15.7–16% 的税率计，税后约为 6.38 亿港元，即每股 0.50 港元。这里测算的是对净回报率的机械敏感性，而非对 HIBOR 本身的敏感性：利息返还会随利率变动，投资组合也有久期，所以美联储利率或 HIBOR 变动 25 个基点，未必会让港交所的留存回报率变动 25 个基点。

这笔账解释了股本证券及金融衍生产品分部为何可能在成交量增加的同时收入下降。留存抵押品收益率一个小得出人意料的变化，就可以盖过温和的合约成交量增长。这也意味着，构建 2027 年的预测时，不应对美联储降息简单套用一个 beta 系数。

下表三个情景全部假设 16% 的税率，接近 2025 年实施第二支柱（全球最低税）后报告的 15.7% 实际税率，并实质性地高于 2024 年 11.4% 的税率。我不假设税负回到旧水平。

† 按各情景中值计算退出价值，并分别加上每年约 10.5 港元、12.0 港元和 14.2 港元的股息。这是研究框架下的估值情景分析，不构成投资建议。

保守情景仍假设港交所的香港业务运转正常，并未陷入危机。1,750 亿港元的日均成交额比当前低 38%，但仍高于 2025 年以前的许多年份。这一假设大致对应以往高峰过后活跃度回落的严重程度，但不假设出现结构性崩塌。24–26 倍的倍数，考虑了港交所的垄断地位、高派息比率，以及相比以往周期更强的多元化。历史上日均成交额的回撤幅度，为压力测试提供了锚点。

基准情景有意从 2026 年上半年的现货市场活跃度中剔除约 22%。它仍假设沪深港通在结构上比 2024 年以前更大、IPO 市场保持正常运转、LME 的经济效益维持在旧水平之上、抵押品余额继续处于高位。由此得出的 13.3 港元 EPS 高于 2024 年的 10.32 港元，但低于当前的运行率。对于 3–5 年期的投资者，这就是我会拿来资本化的盈利数字。

乐观情景假设 2025–26 年的格局部分是永久性的：2,700 亿港元的日均成交额、持续的内地资金流、约 830,000 手的 LME ADV，以及约 3,000 亿港元的保证金余额。它并不假设成交额再跃升 90%。即便如此，我仍把倍数上限定在 30 倍出头附近，因为政府影响力、对中国的集中度和 90% 的派息比率，使港交所留下的再投资复利空间少于类软件的高增长同业。

EV/EBITDA 给出的答案相近。截至 6 月的滚动 EBITDA 约为 253 亿港元。如果把约 250–300 亿港元的公司资金视为扣除结算及资本承担后、经济上可动用的净现金，企业价值约为 4,720–4,770 亿港元，约为滚动 EBITDA 的 19 倍。按我的基准 EBITDA 210 亿港元计，这一倍数在 22 倍以上。按基准 EBITDA 的 20–22 倍估值，再加上保守估计的可动用公司现金，得出的股权价值大致在每股 300 多港元的中段至 400 港元左右，与市盈率法的结果接近。

用股利折现模型（DDM）检验，结果就没那么好看了。基准情景下正常化 EPS 为 13.3 港元，按 90% 的派息比率，可支撑每年约 12.0 港元的可持续股息。在 8% 的股权成本和 4% 的永续股息增长率下，戈登模型估值仅约 310 港元。要用这一股息和 8% 的股权成本支撑 395.80 港元的股价，需要约 4.8% 的永续股息增长率；若股权成本为 8.5%，则需要约 5.3%。港交所在某些时期有可能做到这一点，但对一家成熟交易所而言，这是一个激进的永续假设。DDM 对市盈率估值的上端起到了有用的刹车作用。

预期差归结为三个数字。市场需要整体日均成交额稳定在实质性高于 2021 年旧纪录的水平，互联互通保住目前大部分的跃升，LME 盈利在收费上调后保持结构性抬升。若其中两个站得住、一个回归正常，基准估值依然成立。若三者全部同时回归正常，25 倍滚动市盈率就是一个陷阱。

基准情景中最脆弱的假设，是 2,200 亿港元的整体日均成交额。把它下调至 70%，即 1,540 亿港元，并套用上文的收费敏感性，在计入次级效应之前，EPS 约减少 1.6–1.9 港元。若基准倍数保持不变，公允价值将从情景中值的约 388 港元降至约 335–350 港元。如果成交额冲击同时把市盈率压缩到 25 倍，估值会跌向 290 港元。这种双重打击是交易所下行周期中更现实的机制。

安全边际检验的结果不利。当前 395.80 港元的股价，比我保守情景公允价值的中值 300 港元高出约 32%。买入者至少是在为基准情景付钱，并没有免费拿到保守情景。

如果正常化 EPS 三年里只是持平于 13.3 港元，股票也以同样的价格退出，90% 的派息比率每年约可带来 12 港元股息。计入这些股息，股东年化回报仅约 2.9%。在最终的资料集中，我未能取得同日官方的 10 年期香港特区政府债券收益率，所以我不会编造本次任务要求的债券对比。

安全边际充分性结论：无。这门生意的质量很高，但当前价格要求结构性增益持续下去，对一轮寻常的香港流动性下行周期几乎没有保护。

风险、催化剂、跟踪与交叉综合

最大的永久性亏损风险是内地资金流向逆转。我对它的评估是：概率中等，影响高。需要关注的指标包括：整体日均成交额连续数月低于约 1,800 亿港元、南向可比口径占比跌破 15%、北向日均成交额低于 1,800 亿元人民币，以及处理中的 A+H 上市申请大幅减少。其传导路径异常广泛：交易费下降、结算费下降、托管证券市值走低、IPO 相关收费减少、数据使用走弱，再加上估值下调，全都会同时发生。历史上，日均成交额在高峰过后曾回落 19–37%，说明这种压力并非假想。

第二项风险是抵押品收益走低。概率中高；影响中到高，因为保证金及结算所基金的平均规模达 3,026 亿港元，收益率哪怕小幅变动也会产生实质性影响。警戒信号是净回报率跌破 0.75%，若余额没有相应增加来弥补，则尤其如此。按机械测算，净回报率每变动 25 个基点，约影响 EPS 0.50 港元，不过政策利率的实际传导幅度会更小，因为利息返还也会随之重新定价。12 月 31 日的抵押品安排调整加大了这一变量的不确定性。

第三项是 LME 在竞争或运营上旧病复发。概率低到中等，但影响高，因为当前估值越来越多地假设商品分部终于成了一门好生意。如果收费日均成交量跌破约 650,000 手，而 CME 或上期所的交投依然强劲；如果收费上调开始与份额流失同时出现；又或者再次出现运营或监管失误并招致实质性处罚，我就会开始担心。2022 年的镍事件表明，一家交易所的制度性资产可以多快地变成法律和声誉上的负债。

第四项是成本与资本开支悄然攀升。概率和影响都是中等。上半年基础营运支出增长约 9%，而集团正同时为购置总部、领航星、现货结算升级、USM、T+1 筹备和 LME 现代化投入资金。如果连续两个半年核心支出增速都超过 8%，却没有相应的经常性收入增长，那就说明 2026 年标志着更高成本基数的开端，而非一次投资冲高。

第五项是盈利没有崩塌、估值却遭压缩。按今天的股价，概率中等，影响高。如果投资者认定，对一家有中国敞口的成熟交易所来说，20–25 倍正常化盈利已经足够，那么一门生意即便继续每股赚 13–15 港元，股东回报也仍可能很差。按 EPS 13.3 港元计，22 倍盈利就是 293 港元。这种结果不需要任何危机、资不抵债或竞争落败。

未来一年的正面催化剂很具体。如果本轮 IPO 热潮走向成熟之后，整体日均成交额仍能持续高于 2,500 亿港元，结构性格局的论点就会实质性地增强。如果北向和南向继续创纪录，同时国际参与度没有下降，市场对香港正在变成一个以内地资金为主的交易场所的担忧就会减轻。如果 LME 日均成交量在 2026 年的收费调整和期权改革之后仍能守在 800,000 手以上，就能支撑给商品分部更高的结构性估值倍数。如果年底的抵押品安排调整结果温和，让保证金回报率稳定在 1% 左右，就能消除盈利预测面临的一项重要阻力。

负面催化剂则是上述情形的镜像：日均成交额持续跌破 1,800–2,000 亿港元、A+H 发行停滞、南向持仓市值下降、LME 成交量在收费上调后走弱、抵押品净收益率再下一个台阶，或有证据表明 9% 的核心支出增速仍在延续。在市况强劲时出现政策驱动的降费，也会提醒投资者：港交所的公共利益职责限制了它不受约束地定价。

下面的跟踪仪表盘采用我自己设定的正常化区间，而非公司指引。

经营数据取自港交所的中期披露；11 月 6 日这个日期是第三方市场数据商的估计，而港交所投资者关系日程本身把第 3 季度业绩的日期列为待确认。

这张仪表盘需要作为一个系统来解读。如果日均成交额下降，而互联互通持仓市值和 LME 成交量保持稳定，那只是一次普通的现货市场回调。如果日均成交额、互联互通、IPO 募资和 LME 交投同时下滑，那就是真正的周期转向。反过来，如果日均成交额再有一年高于 2,500 亿港元，我就不得不上调正常化盈利假设，因为届时结构性更高的流动性格局会变得更有可能。

纵观公司的完整历史，港交所真正证明了的，是它能把香港的制度地位转化为可变现的市场基础设施。它一再围绕香港作为中国离岸金融中心的角色（这一角色并非港交所所创）打造产品：一体化结算、沪深港通、衍生产品、上市通道，以及如今的固定收益和人民币基础设施。它最成功的战略举措，是铺设穿越监管边界的管道，而非孤立地发明金融产品。

但过去的成功在很大程度上得益于那个时代的顺风。中国融入全球资本市场、香港的法律与货币框架、全球流动性周期以及内地的政策支持，创造出了任何管理团队都无法凭空制造的机会。港交所的本事在于，一边把这些经济租收入囊中，一边保持基础设施的可靠。这一区分之所以重要，是因为未来的盈利既取决于管理层的执行，也取决于政治上是否愿意让跨境架构保持开放。

LME 是最清晰的试金石，检验的是管理层创造的价值，而非继承而来的垄断价值。2012 年的收购价格很高，2022 年的镍危机又暴露了治理和市场结构上的弱点。但到了 2026 年，年化的商品分部 EBITDA 约相当于最初以港元计收购价的 16%，成交量创下纪录，实际收费水平已经上升，亚洲仓储也在扩张。这笔收购已经从一个很可能摊薄价值的话题，转向一项可信的资产。全生命周期的 IRR 仍会低于当前年化回报所显示的水平。

横向来看，港交所相对 CME、ICE、Nasdaq 和 Cboe 的真正优势在于司法管辖区地位，其分量超过单独的技术或资本配置。没有一家美国交易所拥有能替代香港与内地之间股票通道的东西。SGX 可以承接中国指数的对冲需求和新加坡的资本形成，却无法复制南向资金对香港证券的持有。德意志交易所、LSEG 和泛欧交易所的经常性收入更加多元，但对内地资本市场开放都没有同等的直接受益权。这种稀缺性值得享有估值溢价。

港交所的弱点在于，司法管辖区优势与司法管辖区风险密不可分。这份溢价中相当大的一部分之所以存在，是因为北京允许香港为国际资本履行一些内地交易所无法以同样方式履行的职能。政策既是护城河的一部分，也是尾部风险的一部分。投资者无法只要前者而不要后者。

当前估值已经在奖励一部分未来的成功，并不只是在为过去的成功买单。按创纪录滚动盈利的 25 倍计，这只股票看上去没有它以往常见的那么贵。按将近 30 倍的正常化盈利计，假设盈利持平、仅靠股息的回报约为 3%，这个估值要求互联互通 / LME 的结构性论点继续成立。对一门高质量的特许经营业务来说，这是合理的价格；但若要消化一次正常的周期下行，这个价格就显得偏弱。

市场可能误判了本轮繁荣的构成。看空者太容易把 2025–26 年的全部成交量统称为“高峰”，却忽略了互联互通渗透、A+H 发行和 LME 变现都已是比以往高峰时规模更大的结构性业务。看多者则可能犯相反的错误，把每一个 2,830 亿港元的成交日都当作永久水平来资本化。正确的正常化处理，应当让港交所的盈利在结构上高于 2021–24 年，同时仍对 2026 年的活跃度打一个实质性的折扣。

未来 12 个月，决定性的变量是现货日均成交额、IPO 储备、年底的保证金抵押品改革，以及 LME 成交量能否经受住更高的收费和新的期权结构。三年维度上，问题在于南向和北向的参与度能否继续提升份额，以及市场结构方面的投资带来的活跃度提升能否快过营运成本的上升。五年维度上，这笔投资建立在一个命题之上：香港仍然是中国资本与全球资本之间首选的受监管接口，而不是在经济上被绕开，或在政治上被孤立。

股息让现有持有人的等待没那么难熬，这一作用要大于估值对新买家的吸引力。派息公式把大部分盈利返还给股东，而不是要求股东把一个大规模的留存资本计划托付给管理层。代价是靠内部资金实现的复利增长较低：90% 的派息比率意味着，未来的盈利增长必须主要来自更高的成交量、收费经济性、新产品或小型战略投资，而不是把一半利润以极高的 ROIC 再投资。

购置总部体现了这种资本配置上的张力。对一家预计会永久留在香港的机构来说，拥有中环稀缺的写字楼空间在战略上可以说得通，管理层也预期能节省物业占用成本。但 63 亿港元的成本已经足够大，股东应当要求看到经济上确有节省的证据，而不是把“永久总部”本身当作战略理由来接受。

资产负债表实质性地降低了永久性亏损风险。公司基本不存在常规意义上的杠杆问题，按港交所的定义净负债比率为零，集团也能在维持 90% 派息比率的同时为技术投入出资。若股价回撤 50%，最可能的来源是盈利与估值倍数的压缩，而非财务困境。

核心看多理由：

• 上半年沪深港通收入达到 28.51 亿港元，增长 57%，北向日均成交额翻倍，表明跨境护城河正在成为实质性的盈利引擎，而非仍停留在战略叙事层面。
• 在整体日均成交额达到 2,830 亿港元之际，现货分部 EBITDA 利润率达到 92%，证明市场活跃度的提升仍能转化为超乎寻常的经营杠杆。
• LME 收费日均成交量增长 18%，费用收入增长 27%，商品分部 EBITDA 增长 71%，表明这项 2012 年买入的资产终于开始产生与当初收购价相称的回报。
• 香港的 IPO 框架正变得更便于使用，A+H 上市项目储备依然活跃，带来的不止一笔 IPO 费用，还有经常性的上市、托管和交易收益。
• 净负债比率为零，约 90% 符合派息口径的溢利以股息形式返还股东，限制了资产负债表风险和再投资风险。

核心看空理由：

• 香港以往的成交额高峰过后，日均成交额都曾回落 19–37%，因此把 2,830 亿港元外推为稳态水平并据此估值，会与港交所自身的周期历史相悖。
• 结算相关基金的平均余额大幅增加，净回报率却降至 0.98%，证明利率与利息返还的经济效应可以抵消向好的市场活跃度。
• 港交所的股价接近我测算的正常化 EPS 的 30 倍；尽管对中国政策的集中度更高，其当前市盈率仍高于 CME、ICE 和 Cboe。
• 约 9% 的基础营运支出增速，如果在当前这轮基础设施建设完成后仍然持续，对一家成熟的交易所来说就太高了。
• 政府的委任权、5% 持股控制规则以及港交所的公共政策角色，消除了潜在收购带来的期权价值，并可能把市场竞争力置于收费最大化之前。

第一个导致 50% 亏损的事前验尸剧本，是 2027 年的内地流动性逆转。假设整体日均成交额从 2,830 亿港元降至 1,600–1,700 亿港元，南向日均成交额跌破 700 亿港元，IPO 年募资额跌破 1,000 亿港元，保证金净回报率降向 0.7%。溢利可能滑向 130–140 亿港元，相当于 EPS 约 10.5–11 港元。如果投资者同时因为把互联互通视为周期性而非结构性的业务，将估值倍数下调到 19–20 倍，那么即便公司仍然盈利且没有负债，股价也会跌至约 200–220 港元。

第二个剧本是 2027–28 年 LME 与成本双双令人失望，并叠加在香港市场活跃度回归正常之上。CME 和上期所拿走电子化金属交易的增量流量，LME 收费日均成交量在收费上调后跌破 650,000 手，港交所的核心成本继续以 8–9% 的速度增长，而领航星和结算系统投资仍维持在高位。如果集团 EPS 滑向 10 港元、溢价倍数压缩到 20 倍，股价会再次逼近 200 港元。这不需要发生破产；永久性亏损的机制是：先按正常化盈利的 30 倍付出价格，随后正常化盈利和正常倍数双双被下调。

有四项不确定性需要明确说出。我没有取得一套口径一致、把参与者结算现金从股东经营现金中剔除的五年调整后 OCF 序列，因此所有者收益改用溢利减去估算的维持性资本开支来计算。对于本次任务点名的每一家非美国同业，我也没有取得同日、经来源核实的估值指标；SGX 的财务数据已经更新，但最精确的同日市盈率比较因此集中在美国同业上。已检索到的历史股价片段中没有港交所 2025 年 1 月 2 日的确切收盘价，因此股价叙述采用经过核实的较晚锚点，而非编造的数字。最后，港交所尚未正式确认第 3 季度业绩的公布日期；2026 年 11 月 6 日是市场数据给出的估计日期，而港交所自己的投资者日历标注为待确认。

主要来源包括：港交所 2026 年 8 月的中期业绩、2026 年 9 月的收入分析简报和投资者关系历史统计数据；证监会上市事宜谅解备忘录（MOU）及法定治理文件；2012 年收购 LME 的原始公告；同业交易所的最新披露；以及路透 / Yahoo / Trading Economics 的市场价格报道。二手报道主要用于有明确日期的市场反应，以及 9 月的上市政策进展。

最终投资判断来自正常化，而非创纪录的溢利。港交所是一项稀缺、高盈利的市场基础设施，它的中国通道变得更有价值，对 LME 的收购也终于开始带来可信的回报。它的资产负债表和派息政策对股东友好，我看不到这项业务出现结构性衰退。我也看不到有证据表明，每日 2,830 亿港元的成交额应当被无限期地资本化。

按 395.80 港元计，投资者付出的价格约为我测算的正常化盈利的 30 倍，而且相对保守情景没有任何折价。对现有的长期持有者来说，当前价格说得过去，因为公司财务稳健，派发大部分盈利，并保留了结构性增长的选择权。新买家则被要求承担普通的周期风险，换取一个基准情景回报，而这个回报我估计在三年期内仅为个位数低段。

这门生意好过它的入场价格。若价格实质性走低，或有证据表明 2,500 亿港元以上的日均成交额在一个完整的流动性周期中持续存在，而非局限于一个特殊时期，这一结论就会改变。

【公司画像评分】

• 基本面质量：高
• 成长性：中
• 护城河：强
• 财务稳健性：强
• 管理层可信度：中
• 估值吸引力：低
• 风险水平：中
• 适合的投资者类型：周期型

【投资评级】

• 评级：持有
• 一句话论点：互联互通、现货和 LME 的创纪录盈利都是真实的，但 395.80 港元的股价已经按约 30 倍正常化 EPS 定价，且没有保守情景下的安全边际。

【理想买入价格】220–240 港元

依据：保守情景的中值约为 300 港元；240 港元比这一数值低 20%，满足所要求的保守情景安全边际规则。这个区间低得不同寻常，是有意为之，而非笔误：以港交所的质量，普通的“较公允价值折价 10%”达不到本次任务对理想买入的严格定义。

• 可接受持有价格：350–420 港元，落在基准情景中值 387.5 港元的 ±15% 以内。
• 明显高估价格：550–600 港元，起点在乐观情景中值（约 497.5 港元）的 110% 以上。
• 当前价格分类：可接受持有。
• 是否等待更好的价格：是。对新资金，我会要求股价在 240 港元或以下，同时整体日均成交额仍有能力维持在至少约 1,500–1,750 亿港元，沪深港通保持完好，且 LME 没有出现新的监管问题。等待的代价主要是约 3–4% 的股息率，以及内地结构性资金流最终被证明强于我的正常化假设的可能性。
• 目标持有期限：3–5 年。
• 预期年化回报：保守情景约 -6%；基准情景约 +2%；乐观情景约 +11%（三年期，含各情景下的股息）。
• 最大亏损风险：若日均成交额回到 1,600–1,700 亿港元，IPO / 互联互通活动同时走弱，且正常化市盈率压缩到 20 倍左右，亏损约 45–50%，股价跌向 200–220 港元。
• 重新评估触发信号：若整体日均成交额在整个 2027 年保持在 2,500 亿港元以上，且不依赖一次性的 IPO 热潮，则上调正常化盈利。
• 重新评估触发信号：若三个月整体日均成交额跌破 1,800 亿港元，或北向日均成交额跌破 1,800 亿元人民币，则下调预测。
• 重新评估触发信号：若保证金及结算所基金净回报率跌破 0.75%，且没有相应的余额增长加以抵消，则下调预测。
• 重新评估触发信号：若收费日均成交量持续低于 650,000 手，而 CME / 上期所的流动性依然健康，则重新审视 LME 论点。
• 重新评估触发信号：若基础营运支出增速连续两个半年高于 8%，则下调质量评估。

【估值区间】

• current：395.80（截至 2026-09-23 收盘）
• bear（保守 · 理想买入区间）：[220, 240]
• base（合理 · 可接受持有区间）：[350, 420]
• bull（乐观 · 明显高估线以上）：[550, 600]

提及的其他标的

• CME.US：以衍生品为主的全球交易所标杆，也是 LME 在金属领域的竞争对手。
• ICE.US：多元化的可比公司，业务涵盖交易所、结算、固定收益数据和抵押贷款基础设施。
• NDAQ.US：交易所运营商，经常性的技术、工作流和数据业务占比更大。
• CBOE.US：期权与市场数据领域的同业，展示了一家强势交易所业务所对应的较低估值。
• S68.SG：亚洲上市多资产交易所中最接近的可比公司，也是离岸中国敞口衍生品领域的竞争对手。
• DB1.XETRA：欧洲标杆，业务结合了 Eurex 衍生品、Clearstream 和经常性证券服务。
• ENX.PA：泛欧现货、结算、数据和证券服务领域的可比公司。
• LSEG.LSE：全球数据、分析与结算业务的参照对象，代表对交易依赖较低的交易所模式。
• 8697.TSE：日本交易所集团，是亚洲本土市场基础设施垄断的一个有用比较对象。
• ASX.AU：澳大利亚市场基础设施的参照，用于比较本土交易所与结算的经济模式。
• B3SA3.SA：巴西多资产交易所运营商，作为另一个非美国市场基础设施参照纳入讨论。
• FUTU.US：经纪业务流量的间接观察指标，对应活跃的香港散户及与内地相关联的散户投资者。
• TIGR.US：经纪业务流量的间接观察指标，而非交易所估值的直接同业。

本报告基于公开信息，不构成投资建议。市场有风险，投资需谨慎。