海大集团：饲料毛利增加 5.5 亿元，养殖毛利减少 14.6 亿元，46.24 元不具备保守安全边际

最重要的空头论据同样具体。海大的饲料业务未能阻止六个月归母净利润减少 10.3 亿元。若投资者把整个集团视同纯饲料公司估值，将系统性低估利润波动。养殖板块毛利率从约 20.26%骤降至 6.41%；农产品收入下降 18.10% 至 79.7 亿元。公司认为恶化主要源于生猪价格大幅下跌。

从水产技术员到全国性饲料平台

海大当前的销售模式源自创始团队的专业积累，因此起点值得关注。创始人薛华学习水产养殖与动物营养，曾从事农业科研，1998 年在广东创办公司前身。当时公司资本有限，却拥有配方知识，最初偏重资产较轻的预混料，随后拓展至全价料。竞争环境中已有正大等中外饲料集团及崛起中的中国规模化企业；海大的切入口是水产养殖技术表现，而非再做一家普通粮食加工厂。

这一渊源孕育了明确的经营理念。海大称其自 2006 年开始围绕综合养殖技术服务定位。现有体系覆盖种苗与投苗方案、环境控制、疾病防治、饲料、动保产品和市场信息。2026 年半年报称，该体系拥有逾 10000 名技术服务人员，集团在主要养殖区域运营数百个服务站。

上市路径是常规 IPO，而非金融工程。海大于 2009-11-27 在深圳上市，发行 5600 万股，每股 28 元；发行后股本为 2.24 亿股。因此募资总额为 15.68 亿元，未经调整的发行后股权价值为 62.72 亿元。IPO 前深圳海大投资持股 88.11%，CDH Nemo Hong Kong 持股 11.89%；招股书讲述的是经营扩张，而非借壳、SPAC 或拆分上市。

约 2010–2017 年，海大建立了沿用至今的护城河。公司在养殖区域附近增设工厂，同时集中采购和配方知识。到 2017 年，饲料销量约 849 万吨，当年增长 15.83%；同期禽流感、环保限制和养殖经济变化冲击部分客户。这一时期形成了至今仍重要的规律：行业压力通常先伤害养殖户，但若小型饲料厂无法匹配配方、采购和田间服务效率，压力也会加快海大提升份额。

约 2018–2021 年的下一阶段拓宽了模式。非洲猪瘟推动中国养猪业转向更大型的农场和更高的生物安全标准；海大扩充猪料能力与养殖敞口，同时向海外推进。路易达孚公司 2019 年的一则公告称，海大当时已在中国、越南、印度、印度尼西亚和厄瓜多尔运营，集团饲料销量超过 1000 万吨。此后公司更有计划地拓展非洲与拉丁美洲。

扩张形成了今天最核心的战略取舍。自营养殖可为海大提供料肉比、遗传、疾病管理和养殖户经济性的实时数据；示范农场可助销饲料与技术体系。养殖也会把一家毛利较低但业务多元化的加工企业，部分转变为商品生产者。利润记录体现了代价：尽管 2021 年收入达到约 860 亿元，归母净利润仍从 2020 年约 25.2 亿元降至 16.4 亿元；2022 年回升至 29.6 亿元，2023 年降至 27.4 亿元，2024 年升至 45.0 亿元，2025 年又回落至 42.8 亿元。

2022–2024 年的资本故事也发生变化。合并口径购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金，2022 年约 50.0 亿元，2023 年降至 33.5 亿元，2024 年降至 31.4 亿元。2023 年年报称集团 4000 万吨饲料产能布局已基本完成，可解释国内扩张资本开支下降。

最新阶段始于 2025 年。按年报宽口径销量定义，全年饲料产业销量约 3209 万吨。同期报道将其拆分为外销量约 2986 万吨、内部使用约 222 万吨。外销禽料约 1470 万吨、猪料 770 万吨、水产料 696 万吨、反刍及其他饲料约 50 万吨。本报告采用 2986 万吨作为 2025 年外销量基数，因为它与 2026 年上半年明确披露的外销量可比。

2025 年数据已发出警示。收入增长 12.10% 至 1284.7 亿元，归母净利润下降 4.97% 至 42.8 亿元。管理层称猪价走弱、仔猪成本维持高位，使生猪养殖利润减少逾 9 亿元。季度归母净利润分别为第 1 季度 12.8 亿元、第 2 季度 13.6 亿元、第 3 季度 15.0 亿元，第 4 季度骤降至仅约 1.4 亿元。2026 年上半年加剧了 2025 年末已显现的压力，并非全新事件。

管理层还在 2025 年启动组织改革，并称 2026 年将深化扁平化、专业化架构。上半年管理层以猪料为初步案例：销量增长约 15%，销售与管理人员增幅明显更低，人效因而提升。当原材料占饲料成本逾 95%时，普通饲料容不下浪费，这种成本纪律十分重要。

海大还提议将国际饲料、种苗和动保业务整合至海大国际控股，并赴香港主板上市。2025 年 10 月方案拟将东亚以外亚洲、非洲和拉丁美洲资产重组至该子公司；海大保留绝对控制，并承诺上市后五年至少持股 75%。方案将越南和印度尼西亚列为东南亚核心市场，埃及列为非洲桥头堡，厄瓜多尔列为拉美基地。截至本研究找到的最近一次具体进展披露日 2026-01-14，流程仍在推进；2026 年半年报未显示上市完成。分拆上市应作为选择权估值，不能视为既成交易。

资本回报随扩张变得更为清晰。2025 年度方案为每股 1.10 元，2026 年上半年拟派中期股息每股 0.15 元。公司还称，以现金回购的 2.8138 亿元股份已于 2026-04-22 注销；将其与预计 2.4846 亿元中期股息合计为 5.2984 亿元，按公司计算相当于上半年归母净利润的 32.89%。

稀释也不应忽视。某股票期权计划在所述第二个行权期约有 1471 万份期权可行权，行权价 28.16 元，约相当于当时股本的 0.9%。回购与期权发行需合并评估，不能把每次回购都视为经济股数的纯减少。

当前资本市场信号偏克制。海大于 2026-08-24 收于 46.30 元，中报发布后 8 月 25 日下跌 2.81% 至 45.00 元，8 月 26 日跌至 44.67 元，8 月 28 日回升至 46.24 元。52 周交易区间约为 40.46–68.48 元。尽管利润下降 39%，净反应仍温和，这一现象可推断投资者已预期显著周期冲击，正越过上半年数据关注饲料份额提升及 2027 年猪周期可能复苏；这属于推断，并非可直接观察的事实。

财务引擎、商业模式、护城河与治理

海大的经济性始于饲料收入与原材料成本之差。2025 年饲料产业成本中，原材料占 95.61%、人工占 1.18%、制造费用占 2.84%，属于高度可变成本结构。海大获得的传统工厂经营杠杆少于软件或品牌消费企业，其规模优势来自采购、配方替代、工厂利用率、物流密度，以及把田间服务和管理成本摊至更多吨销量的能力。

2026 年上半年确认饲料仍是经济核心。饲料产业收入 562.7 亿元，占集团收入的 87.6%；按产品分类的直接饲料销售收入为 542.7 亿元，同比增长 15.14%。饲料销售毛利率 9.52%，仅比上年低 0.27 个百分点。动保收入 5.05 亿元，毛利率 48.24%；农产品收入 79.7 亿元，毛利率在下降 13.85 个百分点后仅为 6.41%。

推算数据由我依据公司披露的收入、成本、毛利率和外销量计算。

该表提炼出本报告的核心发现。2026 年上半年利润骤降主要是养殖周期事件，不能据此认定海大核心饲料价差失守。养殖毛利减少约 14.6 亿元，饲料毛利增加约 5.5 亿元。仅养殖恶化额就大于集团毛利减少的 9.0 亿元。

饲料毛利率百分比确有收缩，另一项指标解释了为何这不等于定价权崩塌。混合饲料每外销吨毛利从约 338 元升至 350 元，每外销吨饲料收入从约 3453 元升至 3672 元。毛利率下降源于售价和原材料成本同步上升，每吨毛利并未消失。产品组合也很重要：水产料、猪料和禽料的经济性明显不同。

这里存在一项重要披露限制。海大未按法定披露口径分别公布水产料、禽料和猪料的收入、成本与毛利，只披露分类销量及饲料总收入和总成本。因此无法依据公告精确重建各品类每吨毛利。一些二手研报给出品类毛利率或利润估算，但至少一份中报后材料所用分类销量无法与公司上半年外销量勾稽；本报告剔除这些估算，避免制造虚假精度。

集团利润桥提供了更多细节。

该变动桥依据 2026 年及 2025 年上半年利润表计算。销售费用增加约 5200 万元、管理费用增加 1.7 亿元、研发费用增加 3600 万元、财务费用增加 2100 万元。投资收益从 9000 万元升至 3.61 亿元，主要来自衍生品／期货活动；公允价值损失也从约 1.06 亿元收窄至 4100 万元。信用减值损失和资产减值费用合计恶化约 8000 万元，所得税费用增加约 8700 万元。

非经常性项目桥同样重要。2026 年上半年非经常性项目为归母净利润贡献约 3.05 亿元。最大一项是金融资产和负债产生的约 3.16 亿元收益，包括按该定义未被视为合格套期的衍生品；政府补助增加约 2300 万元，应收款减值转回增加约 1900 万元，部分被处置损失、税项及少数股东权益抵销。2025 年上半年归母净利润略低于扣非净利润，意味着非经常性项目净额约为负 1600 万元。因此，非经常性支持同比改善约 3.21 亿元。

扣非利润下降 50.81%，而报表口径归母净利润下降 38.95%。可重复利润恶化程度显著超过表面数字。恶化大部分源于养殖品价格，但养殖和饲料同样属于股东权益。

公司未单独披露生猪养殖利润表。农产品板块合并了生猪、水产养殖和其他下游业务，也未按经营业务披露板块投入资本。一份二手报告估计上半年生猪养殖亏损约 3 亿元，但其配套分类饲料销量无法与一手披露勾稽，因此本报告不把该估计视为投资级证据。可辩护的法定披露结论是：广义养殖板块毛利仅约 5.1 亿元，上年同期约 19.7 亿元，管理层认为最大变动来自生猪售价下跌。

这一披露缺口妨碍精确计算饲料与养殖各自的 ROIC，但资本属性差异仍然清楚。饲料营运资本主要由谷物、蛋白粕、应收款和分布式生产资产构成；养殖增加生物资产、农场、租赁及下游商品敞口。上半年应收账款较年末增长 81.65% 至 54.1 亿元，存货增长 22.39% 至 139.2 亿元，短期借款增长 209% 至 36.0 亿元；管理层称借款增长主要与海外子公司有关。

历史经营现金创造能力好于利润波动所暗示的水平。

按我计算，2021–2025 年累计经营现金流／净利润约为 2.29 倍。2023 年异常高值部分源于营运资本变动，不应资本化为永久转化率。更克制的结论成立：海大历史上不存在长期无法把会计利润转为现金的问题。

2021–2025 年收入年复合增长约 10.6%。归母净利润从低迷的 2021 年基数起增长快得多，但因猪周期谷底与峰值主导首尾年份，这一利润 CAGR 在经济意义上会误导。ROE 从 2023 年的 14.53%回升至 2024 年的 20.88%，继而在 2025 年降至 17.42%，传达同一信息：正常周期内回报可观，但机械稳定性很低。

2026 年上半年经营现金流 39.2 亿元，相比总净利润 17.3 亿元也显健康，但资产负债表显示增长同时在消耗营运资本。应收款与存货应按全年周期判断，不能只看 6 月。

海大护城河的四个组成部分经受住了逆境。

第一是配方知识。海大称二十余年来已建立大型动物营养和原材料数据库，每年新增数千项对比试验。其商业价值在于豆粕、鱼粉、玉米、小麦或替代蛋白价格失衡时可以重新配方。2026 年上半年鱼粉一度超过每吨 24000 元，这项能力因而十分关键。

第二是田间服务。逾 10000 名服务人员和数百个服务站，可降低养殖户买到理论上优质饲料，却因投放密度、水体条件、疾病防治或投喂执行不佳而失败的风险。经济转换成本并非合同约束，而来自养殖户比较整体收获经济性而非每袋饲料价格。这道护城河在水产养殖和分散式养殖中更强，在可以自聘营养师的大型工业化禽类客户中较弱。

第三是采购与工厂密度。海大结合集团采购与区域采购、套期保值及养殖集群附近的本地生产。大规模无法凭意志压低商品粮价格，却能提供更多产地选择、配方替代和运费优化。面对剧烈鱼粉冲击，上半年每吨饲料毛利仍稳健，证明这项能力仍在运作。

第四是逐步形成的种苗与动保层。上半年动保毛利率为 48.24%，但收入仅 5.0 亿元。海大还称，其在虾类和淡水鱼中拥有九个国家认定的水产新品种。种源遗传可能形成强于普通饲料的技术护城河，因为成活率、生长速度和抗病性影响养殖户整个生产周期。目前财务贡献仍过小，不足以把海大当作遗传或制药公司估值。

公司不存在有意义的网络效应。品牌具有价值，但若养殖经济恶化，品牌本身无法保护 9–10%的饲料毛利率。客户黏性要靠料肉比、成活率、服务和信用纪律反复赢得。

相较同龄公司，海大的管理层和所有权异常稳定。薛华仍任董事长兼总经理，控股股东继续持有多数权益；半年报摘要显示控股股东持股约 55.34%。致同会计师事务所对 2025 年审计出具无保留意见，收入确认是主要审计领域之一。

资本配置表现比经营执行更复杂。饲料产能、研发和海外本地化已带来有形销量增长。养殖产生技术学习，同时引入剧烈利润波动，2026 年上半年足以抹去饲料业务大部分增量毛利。我的判断是，养殖只有在规模受限、充当示范、数据和技术学习平台时才增加战略价值。大幅增加商品养殖资本会削弱投资逻辑。

行业周期与横向竞争

中国饲料市场总量成熟，但结构性整合仍在继续。据报 2026 年上半年全国工业饲料产量约 1.685 亿吨，同比增长 3.9%，其中配合饲料 1.580 亿吨，同比增长 4.3%。海大外销 1478 万吨，增速约为行业两倍。直接相除会得到接近 9%的粗略数字，却不能作为严谨市场份额，因为全国数据的生产口径与海大外销分母不一致。相对行业增速才是更可靠的证据。

行业两端都在整合。到 2025 年，中国生猪养殖规模化率已超过 70%，前 20 大生产商占产量逾 30%。成熟客户要求一致的营养表现、可追溯性和信用纪律，有利于大型供应商；这也构成威胁：牧原等垂直一体化猪企会自产大部分饲料。海大半年报明确称，随着大型一体化养殖场内部生产饲料、较小独立养殖户占比下降，商业猪料需求承压。

利润池正远离无差异化吨位。普通禽料与猪料价格竞争激烈。水产料、遗传、动保、替代高价原料的配方和田间服务捕获更多价值，因为成活率或料肉比的小幅改善，对养殖户的价值可能高于饲料价格的轻微变动。海大动保毛利率 48.24%，饲料销售毛利率 9.52%，清楚显示毛利密度所在，尽管动保规模仍小得多。

生猪主导近期周期。2026 年上半年末，中国生猪存栏 4.2491 亿头，同比增长仅 0.1%；能繁母猪 3780 万头，同比下降 6.5%，仅比新修订的 3750 万头“正常”存栏高 0.8%。上半年生猪出栏 3.7246 亿头，同比增长 1.7%，猪肉产量增长 3.3%。牧原半年报把整个上半年描述为生猪生产商深度亏损期。

价格数据更为清晰。2026-08-19，国家发展和改革委员会价格监测中心报告生猪均价每公斤 11.20 元、玉米每公斤 2.46 元，猪粮比为 4.55。该比率符合生产商严重承压状态，也解释了为何高效率企业仍在亏损。

供给调整已经开始，但转折需要时间。政策在 2026 年把全国能繁母猪正常目标从 3900 万头降至约 3750 万头，第 2 季度存栏已接近新目标。母猪变化通常要约十个月或更久，才会传导至仔猪生产和出栏供应，因此证据更支持 2027 年生猪环境改善，而非 2026 年下半年立即复苏。该时点是依据存栏数据和行业生产周期作出的推断，并非公司指引。

原材料形成第二重周期。

鱼粉峰值来自海大公告；7 月玉米／豆粕数据为 8 月报道的行业市场数据，8 月玉米数据来自发改委价格监测序列。

鱼粉是异常问题。海大把 2026 年上半年描述为近年鱼粉涨价最极端的阶段之一，价格突破每吨 24000 元。一篇业绩后市场报道描述，秘鲁供给收紧推动价格从年初约每吨 16000 元升向 24000 元。8 月末报价已有回落，若能维持，应减轻边际压力。

水产养殖比生猪更难清晰衡量，因为全国各品种塘口价数据零散。海大一手披露称，多数普通淡水鱼价格相对坚挺，罗非鱼受关税影响，特种鱼仍偏弱，虾价因养殖效率提升和供应扩大而低迷。公司还称，鱼粉高价抑制年初部分水产品种投苗，可能减少下半年饲料需求。本研究未找到足够一致的全国一手品种价格时间序列，无法把这些陈述合成为单一水产价格指数；这是一处研究盲区，不能用虚构数据填补。

未来 12 个月的周期图景属于下行周期后段，尚未确认复苏。生猪产能正接近政策定义的正常区间，是正面领先指标；当前养猪经济仍深度亏损，是负面同步指标。鱼粉似乎已脱离极端峰值，水产投苗则喜忧参半。海大最强的保护来自市场份额提升，而非已经有利的商品周期。

竞争对手已演变成什么

新希望六合是最接近的中国结构性可比公司，因为它同样结合商业饲料、生猪、禽类和下游食品。其模式历来比海大以水产养殖为根基的服务体系更依赖大型一体化畜牧业务和猪周期。新希望 2026 年中报摘要于 2026-08-29 提交，几乎触及本研究截止日，已解析来源可获得的板块细节有限；2025 年年报仍是更稳定的结构性比较基础。

通威曾是水产料竞争对手，如今在经济意义上已变成另一类公司：光伏制造主导上市集团的利润风险。通威 2026 年上半年集团收入 343.6 亿元、归母亏损 51.2 亿元；尽管仍有饲料专长，上市主体已无法作为纯饲料估值参照。它仍是中国水产养殖的重要竞争者，但通威集团市盈率反映光伏周期的程度远高于动物营养。

牧原和温氏并非饲料同业，却是衡量海大养殖敞口的正确基准。牧原 2026 年上半年收入 594.1 亿元、净亏损约 60.8 亿元，尽管 6 月生猪完全成本已降至约每公斤 11.7 元。温氏上半年收入约 467.5 亿元、归母亏损约 43.7 亿元。这些亏损显示底层猪周期冲击之重。海大合并利润仍为正，因为饲料吸收而非放大了大部分商品敞口。

来源为各公司上半年披露或同期公告报道。

正大食品是更好的国际战略比较对象。CPF 已在东盟及其他市场经营一体化饲料—养殖—食品模式，在许多国家的本地养殖整合深度超过海大。随着肉类供给过剩开始缓解，CPF 报告 2026 年第 1 季度利润环比大幅复苏。竞争启示是：海大进入的市场中，正大拥有数十年的分销、种源和养殖关系；海外成功不能简单由中国规模外推。

海大的海外差异化仍是其在国内建立的组合：饲料加遗传、动保和技术服务，以本地化方式运营，而非单纯输出中国产品目录。拟议的海大国际架构聚焦东南亚、非洲和拉丁美洲。文件明确把越南和印度尼西亚列为东南亚核心市场、埃及列为非洲桥头堡、厄瓜多尔列为拉美平台。

两家上半年主要子公司证明海外盈利已超越叙事。报告列示，Sheng Long Bio-tech International 上半年收入约 15.4 亿元、净利润 1.8 亿元；厄瓜多尔饲料子公司收入约 13.1 亿元、净利润 1.7 亿元。这些是子公司层面数据，并非合并海外利润率，却说明已有具规模的国际利润池。

2026 年上半年集团海外收入达到 101.9 亿元，同比增长 24.01%；披露的地区毛利率为 13.90%，下降 1.18 个百分点。地区口径包含不同业务组合和合并结构，不能机械地把 13.90%与产品口径饲料毛利率 9.52%比较。海外增速显然仍高于国内。

海大未公布足够完整的分国别已安装产能和利用率表，无法支持“越南利用率 X%”或“厄瓜多尔有 Y 万吨闲置产能”等说法。管理层称海外新产能正逐步投产，并在疏通制粒和膨化产线瓶颈。香港分拆文件还称国际业务处于资本密集型扩张期。这些事实支持产能继续增长，但各国利用率披露仍不充分。

时点问题在于海外何时真正改变集团周期性。从 2026 年上半年海外收入约占集团 15.9%出发，若海外每年增长 25%、集团其他业务增长 5%，简单情景显示海外五年后约占收入 31%，八年后约占 43%。若海外增速放缓至 18–20%，达到 30%占比约需七至八年。这是我的计算，并非管理层指引。实际答案是，海外可在四至五年内开始改变利润组合，但可能需要五至八年，规模才足以独立显著缓冲中国养殖周期。

Nutreco／Skretting 与 BioMar 是高端水产料的有用技术基准，Alltech 是动物营养与添加剂参照。它们的所有权结构和有限公开板块披露妨碍清晰的上市股权估值比较。海大因此相对少见：投资者既获得上市且规模化的水产料与动物营养业务，也承接中国生猪及下游养殖波动。

其生态位很具体。海大既非成本最低的生猪养殖商，也非纯高端水产营养企业，而是一家力图改善客户整体养殖经济性的规模化商业饲料公司。在分散水产养殖和中型畜牧养殖中，这种服务架构难以低成本复制。在工业化养猪中，垂直一体化客户可以自产饲料替代。海外市场的吸引力恰在于，许多目标市场的工业化进程仍处较早阶段。

当前基本面与估值

最近两个已披露季度显示，收入增长之下的利润动能继续恶化。

华安证券的业绩后拆解采用这些公告数据。第 2 季度收入高于第 1 季度，利润却更低，同比利润降幅显著扩大。

所查资料中没有可靠一手来源给出中报发布前清晰的“一致预期超出／不及”数据。更有信息量的预期信号是，至少一家覆盖券商在业绩发布后下调了 2026–2028 年利润预测，同时保留正面建议。这说明市场的中期争议集中于生猪／投入品周期的深度和持续时间，而非饲料销量是否增长。

当前市场叙事包含四项因素。饲料份额提升和国际销量增长已体现在数字中；组织人效改善已有初步证据，但不足以抵销养殖拖累；生猪复苏是基于母猪去产能的预期；香港分拆是受监管和交易执行约束的选择权。把四者混在一起，会夸大已经实现的成果。

资产负债表未陷入困境，但扩张痕迹清晰。上半年资产约 552.9 亿元，现金 34.3 亿元；应收账款升至 54.1 亿元，存货升至 139.2 亿元。短期借款从年末约 11.6 亿元升至 36.0 亿元，主要源于海外融资。财务费用增长约 14.1%。只要海外销量和现金创造持续增长，这仍可接受，但已削弱国内产能建设放缓后曾显现的财务保守性。

外汇现已具有经济重要性。上半年其他综合收益包含约 2.31 亿元外币折算负向变动，国际借款也推高财务费用。两者均不能证明永久价值损失，却说明国际收入不能按等同国内人民币现金流估值。

历史与市场估值

以 2026-08-28 的 46.24 元计，实时市场数据显示滚动市盈率约 23.5 倍、滚动每股收益接近 1.96 元。按 2025 年归母净利润 42.8 亿元，同一 766 亿元市值相当于历史利润的约 17.9 倍。差异来自 2026 年上半年利润骤降计入滚动利润。

采用华安刚下调的 2026 年 43.06 亿元预测，当前市值相当于 2026 年利润的约 17.8 倍；相对其 2027 年 57.14 亿元预测则约为 13.4 倍。股价已计入一定复苏，但未把 2027 年复苏视为必然。

不同历史估值数据商对实时市盈率分母存在显著分歧。一处来源在中报后显示滚动市盈率约 23.5 倍，另一估值页面因更新时间和盈利口径不同，显示接近十几倍后段或更低。基准日的精确“当前历史分位”因此不可靠。一处国内数据源按自身方法显示市盈率中位数约处于 20 多倍中段。克制解读是，按正常化利润看，海大接近长期估值区间的中部至下半部；若采用低迷的上半年滚动分母，则不在极端谷底。面对不一致数据，本报告不附会虚假精确分位数。

同业市盈率提供的信息也少于往常。牧原和温氏上半年亏损；通威上市利润由光伏亏损主导；新希望混合饲料、大规模养殖和下游敞口；CPF 所处国家、会计和资本市场制度不同。单一横截面市盈率表会制造并不存在的可比性。相对海大正常化现金利润的绝对估值应获得更高权重。

现金流穿透与所有者收益

2021–2025 年五年累计经营现金流约 369.1 亿元，累计归母净利润约 161.2 亿元，约为 2.29 倍。即便剔除现金异常充裕的 2023 年，转化率通常仍高于 1 倍。问题并非长期现金转化。

总资本开支不等同于维持性资本开支。海大 2023、2024 和 2025 年对长期经营资产的投入分别为 33.5 亿元、31.4 亿元和 33.4 亿元。公司称，主要的 4000 万吨饲料产能布局到 2023 年已大体完成，当前投资越来越偏向国际增长。据此，我估计正常年份维持性资本开支约 22–26 亿元，在近期 31–34 亿元资本开支水平中，增长性资本开支约 7–12 亿元。这是分析估计；海大未单独披露维持性资本开支。

以 2025 年经营现金流减去估计维持性资本开支，得到保守的现金所有者收益代理值约 36.6–40.6 亿元。按 8 月 28 日市值计算，所有者收益率为 4.8–5.3%，相当于约 18.9–20.9 倍所有者收益。按 2025 年报表利润计算的市盈率约为 17.9 倍，差异低于 30%，纵横框架无须放弃基于利润的估值，但本报告以所有者收益交叉核对。扣除全部资本开支后，2025 年自由现金流约 29.2 亿元，按当前市值计算收益率仅 3.8%。

绝对估值

以下估值采用正常化的 2027 年所有者收益，因为 2026 年上半年生猪亏损会使简单资本化滚动利润产生误导。它以约 9%的折现率把一年后的正常化价值折回；这是研究门槛收益率，并非可观察市场事实。流通股数维持在当前约 16.6 亿股的基数附近，在情景精度上假定回购与期权行权大致相抵。

销量锚点有意设在华安中报后预测的 2026 年 3251 万吨和 2027 年 3594 万吨之下、附近及之上。

这是研究框架内的估值情景分析，不构成投资建议。

保守情景假设海大继续提升少量饲料份额，但猪周期几乎不提供帮助，鱼粉保持高价，市场拒绝给予溢价倍数。基准情景要求饲料业务延续已经做到的表现：销量实现中高个位数或更快增长，毛利率没有结构性受损，养殖部分正常化。乐观情景需要海外复合增长与周期复苏同时出现。由于这两个驱动可能通过动物蛋白经济性相关联，乐观情景应受到最严格质疑。

预期差风险主要集中在 2027 年。若饲料销量和每吨经济性保持完整、母猪去产能继续，市场可以容忍 2026 年下半年疲软。若养猪业进入 2027 年初仍未见价格复苏，或鱼粉回落后水产料毛利仍未改善，当前倍数会更难维持。

一份市场数据日历当前显示下一次业绩报告日期为 2026-10-16。由于所查来源未找到公司的一手定期披露安排，本报告把该日期视为预期而非公司确认。

安全边际复核

当前价格 46.24 元高于 37–42 元的保守合理价值区间。按纵横框架自身的保守情景，安全边际为零。

基准情景最脆弱的假设，是 2027 年正常化饲料／养殖所有者每股收益约 3.20–3.40 元。若利润复苏仅实现该假设的 70%，正常化所有者每股收益将降至约 2.25–2.38 元。按 17 倍、以 9%折现一年，现值仅约每股 35–37 元。

更严格的利润持平测试给出同样警示。若当前约 1.96 元滚动每股收益连续三年不增长，市盈率从约 23.5 倍回归 18 倍，期末股价约为 35.3 元。即便计入每年约每股 1 元现金股息，三年年化总回报仍约为负中个位数。2026-08-28 中国 10 年期国债收益率约为 1.70%。在这一利润持平测试下，以当前买入价没有安全边际。

若零利润增长下仍保持当前 23.5 倍估值，只会产生类似股息的低个位数回报，但这假定复苏三年未现后，投资者仍愿支付复苏倍数。作为安全边际测试，我认为这一假设过于宽松。

安全边际充分性结论：无。

这不代表海大被严重高估，而是当前价格要求买方至少获得经营证据所支持的部分利润复苏。保守结果并未以折价出售。

风险、催化剂、跟踪指标与不确定性

未来十二个月概率高且利润影响最大的风险，是生猪亏损持续。可观察指标包括猪价、猪粮比和能繁母猪存栏。2026-08-19 猪粮比为 4.55，行业已处严重亏损环境；若该比率到 2027 年初仍低于 5，海大养殖业务可继续吞噬饲料利润。上半年传导路径已经显现：养殖毛利同比减少约 14.6 亿元。

另一方面，母猪存栏已降至 3780 万头，接近新的 3750 万头正常目标。这降低了周期无限恶化的概率，却不能消除去产能传导至出栏供应的时滞。猪粮比持续升至 6 以上，才是强于单月猪价上涨的积极信号。

原材料及成本传导风险概率中等、潜在影响高。鱼粉高于每吨 24000 元，对海大技术最强、通常价值更高的水产料尤其重要。迄今饲料业务的成本传导足以使总每吨毛利高于 2025 年上半年，但海外地区毛利率下降 1.18 个百分点，饲料毛利率下降 0.27 个百分点。若鱼粉长期高价，而养殖户又不愿接受饲料提价，当前韧性可能逆转。

海外执行风险概率中等、影响中高。这是最重要的长期增长引擎，但快速国际扩张增加施工执行、本地管理、应收款、汇率与融资风险。上半年短期借款较年末增至三倍以上，部分用于海外子公司；财务费用增长 14.1%，外币折算造成约 2.31 亿元其他综合收益损失。若海外增长低于 10%、地区毛利率下降且借款继续增长，国际化增加韧性的论点将受到挑战，市场会担忧它只是另一个资本周期。

信用与营运资本风险概率和影响均为中等。应收账款较年末增长 81.65% 至 54.1 亿元。管理层主要归因于规模扩张和季节性销售高峰，具有合理性，但信用减值损失也同比恶化。在下行周期中，服务小型养殖户的饲料企业若为保销量而过度宽松，可能无意中把产品销售变为融资。警示指标是季节性恢复正常后，应收款仍显著快于饲料销售增长，并伴随逾期余额或减值费用上升。

长期战略风险是养殖资本悄然膨胀，概率中等，对估值影响可能很高。海大可把小规模养殖合理解释为示范和技术平台。上半年证明，足够大的商品养殖敞口可以主导合并利润。可观察信号是养殖资本开支、生物资产和板块收入增长快于饲料，同时养殖回报仍低于饲料，而非一则“农业一体化”新闻稿。由于未披露精确板块投入资本，投资者需通过农产品收入、毛利和集团资本开支间接监测。

治理风险较低但并非为零。创始人控制带来长期一致性与决策稳定，也降低外部股东影响力。拟议国际分拆增加关联交易、资产配置和少数股东权益的复杂性，尽管海大计划五年内至少持股 75%。经济检验标准是，外部资本能否加快海外饲料回报，同时避免把过多优质增长资产权益转让出 A 股股东体系。

正面催化剂已经可辨。鱼粉回归更常态水平将缓解水产料配方和客户定价压力。猪粮比持续高于 6，会使养殖从主要拖累转向中性或正面贡献。海外饲料保持 20%以上增长且地区毛利率稳定，会增强国际化逻辑的可信度。重组后的猪料部门继续体现人员杠杆，可把销量增长转为费用率改善。香港分拆若取得进展，可在不同比增加 A 股资产负债表杠杆的情况下为海外产能融资，但监管和执行里程碑具体化前不应赋值。

负面催化剂恰好相反。鱼粉再次暴涨、猪价到 2027 年仍维持每公斤约 10–11 元、水产投苗再度下降、海外毛利率下降而国内改善，或信用损失上升，均可能迫使盈利预测继续下调。最明确的资本市场警报，是继中报后下调之后再度下调 2027 年预测。

†日期来自市场数据日历，并非公司一手披露安排。经营和财务数据来自海大公告；生猪变量来自政府与行业披露。

这组仪表盘中，最有用的组合是每吨饲料毛利与外销量增速。销量可以靠低价或宽松信用买来，毛利率可以靠拒绝业务守住。股东价值来自两者同时维持。海外收入增速与毛利率也应基于同样原因结合解读。

生猪指标回答另一问题：集团利润何时不再与自身养殖敞口对抗。母猪存栏是领先指标，猪粮比是同步指标。母猪数低而猪粮比仍低迷，正是当前格局：未来供给正在调整，当前经济性仍差。

研究在五方面存在重大不确定性。

第一，海大未分别披露水产料、禽料和猪料收入与毛利，无法独立重建各品类每吨毛利。第二，未公布独立生猪养殖利润和养殖投入资本，无法清晰计算饲料与养殖 ROIC。第三，按国家划分的合并海外已安装产能与利用率披露不足。第四，截至研究截止日，未找到一致的全国分品种水产价格序列。第五，上半年利润重置后，各实时历史市盈率数据库存在分歧，因此本报告刻意不提供虚假精确历史分位。

这些缺口主要影响精度，不影响报告核心利润桥：法定板块数据足以表明，上半年毛利恶化大部分来自养殖，而非饲料整体经济性。

交叉综合、最终研究结论与来源

纵向看，海大近三十年证明了一项能力：能在养殖结构变化中把动物营养知识转化为饲料市场份额。中国蛋白消费上升、养殖工业化和行业整合有助于其历史成功，却无法完全解释为何在艰难的 2026 年上半年，海大外销饲料仍以全国行业约两倍的速度增长。配方灵活性、分布式生产和田间服务体系是经营能力，而非历史偶然。

最严峻的检验来自原材料冲击。鱼粉升破每吨 24000 元，饲料销售毛利率却仅下降 27 个基点，混合饲料毛利增加约 5.5 亿元，每外销吨总毛利略有上升。这是定价与配方韧性的证据。由于公告缺少分类利润表，它无法证明每个饲料品类都改善；但法定数据很难与饲料定价权结构性崩塌的判断相容。

弱点同样清晰。管理层选择持有足够大的养殖敞口，商品动物价格足以淹没饲料业务增量利润。上半年养殖毛利减少约 14.6 亿元，饲料毛利增加约 5.5 亿元。当养殖提供产品测试、养殖户信任、技术数据和示范能力时，其战略逻辑成立；经济证据支持把该敞口限制在一定规模。

横向看，海大的位置优于普通饲料厂，防御性却弱于纯动物营养技术公司。新希望具有类似的饲料加养殖架构，但畜牧敞口不同。通威仍是相关水产料对手，上市经济性却由光伏主导。牧原和温氏展示了完整猪周期敞口：两者 2026 年上半年均深度亏损。CPF 是强大的国际基准，因其东盟一体化程度更深。海大的优势是饲料产品表现与养殖户服务结合；海外劣势是当地龙头已经拥有本地网络和养殖关系。

海外是长期摆动变量。上半年收入 101.9 亿元、增长 24%，饲料销量增长逾 25%，规模已足以产生影响，却不足以重塑集团。按当前约 16%的收入占比，即便海外持续增长 25%、国内增长 5%，达到集团收入 30%仍需约五年；更现实的增速放缓可能把时间延长至七八年。若期待海外在未来 12 或 24 个月内消除中国周期性，就等于提前支取尚未达到足够规模的增长。

未来十二个月主要看三条线能否适时转向：猪价、鱼粉与饲料毛利率。生猪产能已接近新的政策正常值，支持最终供给修正；当前养猪经济仍深度亏损。鱼粉从上半年极端价位有所回落，却仍处高位。饲料毛利表现远好于集团利润所暗示的水平。组合起来，2027 年复苏具有可能性，但并非必然。

三年视角下，更重要的问题是海外执行。一家海外收入达到约四分之一至三分之一、国际毛利率维持在百分之十几的低至中段、养殖资本受控的海大，应拥有结构上更优质的利润画像。若海大借国际化之名增加农场、营运资本和杠杆的速度快于饲料利润，则应得到相反评价。

五年视角下，核心变量变为“饲料 + 种苗 + 动保 + 技术服务”组合模式能否在客户规模化过程中保持差异化。大型一体化猪企可以内部生产饲料；小型独立养殖户重视服务，却面临融资压力和整合。海大的技术体系需要继续为日益专业化的中型和大型独立生产商创造价值。水产养殖和新兴海外市场是这一模式最合适的环境，因为生产结果仍高度依赖遗传、水体、疾病和投喂技术。

股市似乎已理解其中大部分。46.24 元对应的滚动市盈率约 23.5 倍，因上半年利润骤降显得偏高；下调后的 2027 年券商预测对应倍数接近 13.4 倍。这一差距用一个数字体现市场的复苏押注。若 55–60 亿元利润迅速成为常态，股票便宜；若 30–40 亿元成为周期后的常态，则并不便宜。

市场对上半年利润下降构成的误判，可能大于对降幅的误判。表面解读看到收入增长、毛利率下降，便断言饲料竞争摧毁定价。板块桥显示，养殖驱动了大部分毛利损失，饲料毛利反而增加。多头在这一点上正确。空头在估值纪律上论据更强：以今天的价格，股东没有以折价获得保守结果。

委托说明中的 71/100 历史质量筛选分，与饲料业务方向上相容，却几乎不影响择时判断。十年良好 ROE 无法改变当前 4.55 的猪粮比，也无法消除 14.6 亿元养殖毛利降幅。质量与周期位置回答的是不同问题。

若饲料毛利率维持在约 9.5%以上、海外继续增长 15–20%以上、应收款在旺季后恢复正常、母猪去产能推动生猪经济重回平衡，同时股价提供保守安全边际，投资逻辑将显著改善。若饲料销量连续多个期间不再跑赢行业，同时每吨饲料毛利跌破 300 元，则应推翻逻辑，因为该组合表明特许经营恶化，而非养殖周期波动。

核心看多理由

1. 上半年外销饲料增长约 8%，约为中国工业饲料所报增速的两倍；猪料和水产料分别增长约 15%和 21%。
2. 尽管鱼粉超过每吨 24000 元，饲料毛利仍增加约 5.5 亿元，推算混合饲料每吨毛利升至约 350 元。
3. 海外收入增长 24.01%，海外饲料销量增长逾 25%，与越南、厄瓜多尔相关的主要子公司均已盈利。
4. 中国能繁母猪存栏已降至 3780 万头，接近新的 3750 万头正常目标，后续猪价复苏概率提高。
5. 五年累计经营现金流超过累计归母净利润两倍，降低了海大利润结构性缺乏现金支撑的担忧。

核心看空理由

1. 上半年养殖毛利减少约 14.6 亿元，抵销饲料毛利约 5.5 亿元的增量有余，暴露自营商品养殖的代价。
2. 扣非归母净利润下降 50.81%，显著差于归母净利润 38.95% 的报表口径降幅，原因是约 3.05 亿元非经常性收益缓冲了报表利润。
3. 海外扩张正提高营运资本和融资需求：短期借款较年末增长逾 200%，财务费用增长 14.1%。
4. 股价 46.24 元高于 37–42 元保守合理价值情景，缺乏保守安全边际。
5. 生猪养殖向自制饲料的一体化企业集中，对商业饲料需求构成结构性抵销，海大已明确指出这一压力。

事前验尸

第一条下跌 50%的路径始于猪周期未能复苏。假设 2027 年猪价仍在每公斤 10–11 元附近，因为生产率提升抵销母猪减少，使猪粮比维持在 5 附近或以下。海大养殖毛利率从 6.41%转为负值，而非复苏。鱼粉维持高价，水产投苗疲软推动饲料毛利率从 9.52%降向 8.5%。归母每股收益稳定在约 1.5–1.7 元，未能回升至 3 元以上。市场不再把问题视为周期性，并给予 14 倍估值。1.6 元每股收益乘以 14 倍，股价约 22 元，较 8 月 28 日参考价低逾 50%。这一路径要求养殖和饲料经济性同时恶化，因此属于事前验尸，而非基准情景。

第二条路径攻击长期护城河。假设 2027–2028 年，正大系企业、新希望及强势本地饲料厂激烈应对海大在越南和印度尼西亚的增长，以低 5–8%的价格或捆绑信贷保卫客户。海外饲料增速降至 10%以下，海外地区毛利率从 13.90%降向 10%，香港扩张项目继续消耗资本。同时，中国一体化猪企继续内部生产饲料。合并饲料毛利率跌破 9%，市场认定历史份额增长依赖正在消失的分散客户。即便每股收益约 2 元，估值降至 14–15 倍也意味着股价 28–30 元、跌幅约三分之一；若再叠加养殖亏损，跌幅可能达到 50%。海大上半年海外动能使这一情景目前概率较低，但它明确指出了足以推翻护城河逻辑的证据。

最终研究结论

海大是一项优质饲料业务，置于周期性显著更高的农业集团之中。2026 年上半年没有显示核心业务失守：外销量增长、饲料毛利增加、每吨毛利稳健、海外快速增长。数据格外清楚地展现了集团养殖敞口的代价。这一区别使我不会仅因扣非利润下降 51%就卖出海大，也使我不会把饲料业务资本化得仿佛养殖亏损属于别人。

股价 46.24 元时，若 2027 年接近中报后券商的复苏路径，股票已提供合理上涨空间；若利润持平或猪周期持续不利，则折价不足。两类结果权衡后，支持持有现有仓位，而非激进新开仓。股价进入 30 元出头时，买入吸引力更强，因为投资者支付的价格会比我的保守正常化价值至少低 20%，同时仍获得海外选择权。另一条改善结论的路径来自基本面：饲料毛利率持续高于 9.5%、海外增速高于 20%、猪粮比高于 6 且应收款恢复正常，均可支持上调保守价值。

【公司画像评分】

• 基本面质量：高
• 成长性：中
• 护城河：强
• 财务稳健性：中
• 管理层可信度：高
• 估值吸引力：中
• 风险水平：中
• 适合的投资者类型：能够承受农业周期的长期成长型投资者

【投资评级】

• 评级：持有
• 一句话逻辑：饲料份额提升和海外增长保持完整，但猪周期亏损使当前价格缺乏保守安全边际。
• 理想买入价格：见下方专列。
• 可接受持有价格：45–61 元
• 明显高估价格：74–80 元
• 当前价格分类：可接受持有
• 是否等待更好价格：是。对于新增资金，除非基本面强到足以提高保守价值，否则 30–33 元是优先进入区间。机会成本是错过 2027 年猪周期可能复苏和海外持续复合增长。
• 目标持有期限：3–5 年
• 预期年化回报：保守约 -1%至 +2%；基准约 10–14%；乐观约 17–21%，包含适度现金分配贡献，并假设相应利润／估值路径实现。
• 最大亏损风险：在养殖持续亏损、饲料毛利率降向 8.5%、每股收益降向 1.5–1.7 元、市场将股票估值下调至约 14 倍的组合事前验尸情景中，约为 50–55%。
• 重新评估触发信号：饲料毛利率连续两个报告期低于 9.0%；推算每吨饲料毛利低于 300 元且销量也跑输行业增速；海外收入增速低于 10%且地区毛利率低于 11%；尽管母猪减少，猪粮比到 2027 年仍低于 5；应收款超过可比期间收入的 10%，同时信用减值上升。

【理想/合理买入价格】30–33 元

依据：至少比 37–42 元保守内在价值情景低约 20%，为养殖正常化和维持性资本需求的不确定性留出空间。

【估值区间】

• 当前：46.24 元（截至 2026-08-28 收盘）
• 空头（保守 · 理想买入区）：[30, 33] 元
• 基准（合理 · 可接受持有区）：[45, 61] 元
• 多头（乐观 · 高于明显高估线）：[74, 80] 元

价格参考为 2026-08-28 的完整收盘价；同期 8 月 31 日来源仍显示盘中报价，因此有意排除在估值锚点之外。

本研究最重要的一手来源是海大 2026 年半年报及摘要，它们提供毛利变动桥所用的经营、板块、资产负债表、现金流和非经常性项目证据。2025 年年报提供多年财务基数、饲料成本结构、资本开支和全年销量背景。招股书与上市公告提供所有权和上市历史。8 月 25 日投资者关系记录提供管理层最新饲料分类销量和海外评论。

行业周期证据来自牧原中报所纳入的 2026 年生猪披露、修订后的全国能繁母猪政策、发改委生猪／玉米监测及所报中国饲料工业协会产量数据。国际战略证据来自海大拟议香港分拆文件及后续进展披露。当前价格和估值参考采用带日期的市场报价，前瞻利润则采用中报后华安证券预测调整，而非过时的报告前预测。

提及的其他股票

• 000876.SHE：新希望六合，最接近的中国上市饲料加养殖结构性可比公司。
• 600438.SHG：通威，重要的历史水产料竞争者，其上市经济性如今由光伏主导。
• 002714.SHE：牧原股份，衡量海大养殖敞口的中国生猪成本及商品周期关键基准。
• 300498.SHE：温氏股份，另一家展示当前猪周期盈利压力的大型中国畜牧生产商。
• CPF.BK：Charoen Pokphand Foods，海大东南亚扩张的主要国际一体化饲料—养殖—食品参照。

本报告基于公开信息，不构成投资建议。市场有风险，投资需谨慎。