# 宇树科技：以 63.2% 的毛利率卖出 5,215 台人形机器人，证明了硬件实力，但 488 元的股价已是 2025 财年收入的 116 倍，并高于 350 元的基准价值

[宇树科技股份有限公司](https://zh.app/cn/stocks/688836.SHG.md)（688836） · AI 工业与机器人

2026年9月28日·阅读约 46 分钟 建议复研：实时价较研报当时 +44%

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宇树科技（688836.SHG）是杭州的人形机器人与四足机器人、零部件及具身智能软件制造商，研报评级为观察：研报对其经营证据的认可，实质性地高于对其股价的认可。2025 年人形机器人贡献了主营业务收入的 51.8%；宇树全年卖出 5,215 台人形机器人和 23,037 台四足机器人，产品毛利率分别为 63.2% 和 56.7%，说明规模扩张尚未破坏单位经济性。

就制造企业而言，宇树的增长依然出色，但已较 2025 年明显放缓。未经审计的 2026 年上半年数据显示，收入同比增长 48.54%，而随着研发与销售投入上升，扣非净利润下降 19.34%；参与具身智能竞争的成本，在大规模工业需求得到验证之前就已到来。迄今为止，现金回款好于利润表，近期的约束在于估值与商业化，而非偿债能力。宇树已被证明的护城河，是把高动态机器人性能做成相对便宜的量产产品的能力，佐证是 2023 至 2025 年四足机器人降价的同时毛利率上升。它在具身智能上的护城河仍未得到证明。

宇树于 2026 年 8 月 19 日登陆上交所科创板，几周之内股价就较盘中高点跌去一半以上。按 488 元（2026 年 9 月 24 日收盘价）计，它仍相当于 2025 财年收入的约 116 倍、扣非净利润的 334 倍。反向推算，488 元的股价要求收入自 2025 年起连续五年保持约 81% 的年化增速。这一价格高于研报 350 元的基准公允价值，也高于 300 至 400 元的可接受持有区间；若人形机器人成为大规模的生产性资产，上行空间是真实的，但保守情景下没有安全边际。理想买入价格为 105 至 120 元，前提是经营基本面保持完好。

需求质量是研报认为发生概率最高的永久性亏损风险。披露文件没有说明人形机器人收入中有多少来自工厂或服务场景里的生产性劳动，而非科研、教育与展示；如果生产性部署铺开之前台数增长就已放缓，收入预期和估值倍数会一起下跌。机器人本体商品化被评为中高概率、高影响：当价格下降快于物料清单与制造成本、合并毛利率持续跌破约 50% 时，永久性损害便已开始。美国的限制是结构性约束：美国联邦通信委员会（FCC）2026 年 7 月的“涵盖清单”（Covered List）行动提高了未来境外制造联网机器人的准入门槛，而美国贡献了 2025 年主营业务收入的 13.3%。最终结论是观察：宇树已证明了硬件商业化能力，但 488 元已经计入了从科研机器人到规模化生产性部署的多年转变，研报会等待更好的价格。

以上为研报观点的归纳，不构成投资建议。股市有风险，入市需谨慎。

> 导读
>
> 宇树科技是杭州的人形机器人与四足机器人、零部件和具身智能软件制造商，2026 年 8 月 19 日登陆上交所科创板；2025 年人形机器人贡献了主营业务收入的 51.8%，全年卖出 5,215 台人形机器人和 23,037 台四足机器人，两类产品毛利率分别为 63.2% 和 56.7%。按 488 元计，公司市值 1,973.8 亿元，约为 2025 财年收入的 116 倍、扣非净利润的 334 倍，而 2026 年上半年收入增速放缓至 48.54%，研发与销售投入上升使扣非净利润下降 19.34%；披露文件仍未说明人形机器人收入中有多少来自生产性工业劳动，而非科研、教育与展示用途。研报评级观察：经营证据的吸引力实质性地高于股价，股价高于 350 元的基准公允价值，也没有保守情景下的安全边际；理想买入价格为 105–120 元，可接受持有区间为 300–400 元。

完整正文

正文价格为研报发布时数据；最新实时价见上方估值带。

## 元信息

- 标的代码：688836.SHG
- 公司：宇树科技股份有限公司（Yushu Technology Co., Ltd.；商业品牌：Unitree Robotics）
- 股价与市值：488.00 元；市值 1,973.8 亿元，截至 2026-09-24 收盘。在研究截止时点，上海市场 2026-09-28 的交易仍在进行中，因此不采用当日的盘中报价。
- 货币：人民币（CNY）
- 报告日期：2026-09-28
- 行业：机器人
- 一句话定位：总部位于杭州的人形机器人与四足机器人、零部件及具身智能软件制造商；2025 年人形机器人贡献了主营业务收入的 51.8%。

研究范围：本篇是应 `custom_requests #48` 要求所做的首次覆盖，采用通用研究、风险均衡的视角，同时考察 12 个月与 3–5 年两个期限。分析将上交所科创板上市的股票视为唯一的上市证券，全文以人民币计价。经注册名称核查，“宇树科技”唯一对应 688836.SHG；公司成立于 2016 年 8 月 26 日，2025 年 5 月改制为股份有限公司。

## 研究摘要

宇树科技是为数不多的人形机器人公司之一，其投资故事已经建立在一项真实且盈利的硬件业务之上，而不只是依靠在手订单。2025 年，人形机器人收入从 2024 年的 1.073 亿元增至 8.6783 亿元，占主营业务收入的 51.8%；四足机器人另贡献 6.9763 亿元。据招股说明书，公司全年售出 5,215 台人形机器人和 23,037 台四足机器人，营业收入总额达到 16.99 亿元，是 2024 年的四倍以上，主营业务毛利率为 60.1%。这最有力地证明，宇树科技已经以客户真正愿意支付的价格，把高性能足式机器人技术产品化；从经济角度看，这比样板式的演示更难做到。

市场交易的是一个大得多的命题。按 488 元计，宇树科技市值 1,973.8 亿元，约为 2025 财年营业收入的 116 倍、报告口径归母净利润的 709 倍、扣非净利润的 334 倍。核心分歧在于：2025 年究竟开启了机器人走向大众市场的增长曲线，还是一个由科研、教育、娱乐、演示和开发平台主导的、特殊的早期采用者之年。披露文件没有说明人形机器人收入中有多少来自在工厂或服务场景中从事生产性劳动的机器人；美联社同样把行业当前的部署描述为仍集中在展会与科研领域。

2026 年上半年的业绩让这一分歧更加尖锐。上市公告书中未经审计的数据显示，营业收入约 11.52 亿元（同比增长 48.54%），归母净利润 2.74 亿元；但随着研发与销售投入上升，扣非净利润下降 19.34%，至约 2.44 亿元。就制造业而言，这样的增长依然出色，但已较 2025 年大幅放缓；参与具身智能竞争的成本，在大规模工业需求得到验证之前就已到来。

资本结构进一步加剧了这种不确定性。上市时，无限售条件股份仅约 3,009 万股，占发行后总股本的 7.44%；股价在上市首日以 1,100 元开盘、以 845 元收盘，几周之内便较盘中高点跌去一半以上，但 9 月 24 日的收盘价仍比首次公开发行（IPO）价格高出 224%。此后的媒体报道已经明确点出，监管层对人形机器人 IPO 估值和国家支持的需求感到不安。

**定性画像：转型中的公司。** 宇树科技已经证明了一项有价值的能力：把低成本、高性能的机器人本体推向商业化。它尚未证明，科研 / 开发 / 展示需求能够在毛利率不受侵蚀的前提下，转化为数十万台投入生产性用途的机器人；而估值已经假定这场转型会有相当一部分取得成功。

## 纵向历史、财务轨迹、商业模式、护城河与公司治理

宇树科技具有经济意义的历史始于四足机器人，而非人形机器人。公司由王兴兴于 2016 年在杭州创立，从高性能足式机器人转向平价的 A 系列与 Go 系列产品，因此它的人形机器人复用了多年来在电机控制、平衡控制、强化学习、关节模组、动力系统和制造方面积累的能力，并不意味着一次与既往积累无关的 AI 转型。招股说明书描述了一套自研技术栈，从具身智能与运动控制算法，一直延伸到电机、减速器、灵巧手、激光雷达和传感器。

第一个改变命运的阶段是四足机器人的产品化：销量从 2023 年的 3,121 台增至 2025 年的 23,037 台，其间价格下降、毛利率上升。价格下降而毛利率上升，指向的是制造经验的积累、面向成本的设计工作以及产品结构与规模经济，而非稀缺性定价；这也是宇树科技历史上证明自身具备真实竞争优势的最佳证据。

第二阶段始于 2023 年 8 月推出的 H1 型号，并在 2024 年随 G1 型号提速：人形机器人销量从 2023 年的五台增至 412 台，2025 年再增至 5,215 台，出货量为 5,511 台。平均售价从 2023 年极小基数下的约 593,400 元降至 166,400 元，部分原因是产品结构转向价格更低的 G1 类产品；毛利率则从不具代表性的 87.7% 降至 63.2%，在五千台的规模下仍具有可观的经济意义。招股说明书援引第三方数据称，宇树科技 2025 年的人形机器人出货量位居全球第一。

2025 年春晚的亮相改变了宇树科技的品牌形象，但不应把它与工业需求的证明混为一谈：披露文件把 2024 至 2025 年间境内收入占主营业务收入的比重从 44.26% 升至 56.35%，部分归功于这次曝光以及 AI 与机器人相关政策的支持，境外收入占比则仍为 43.65%。影响更深远的决定，是把人形机器人的价格定得足够低，低到开发者、高校、AI 实验室和规模较小的商业用户会出手购买，而不只是旁观。

第三阶段，即 2025–2026 年向更广泛平台的规模扩张，是由一个规模不大的组织撑起来的：2025 年末的 516 名员工（其中研发人员 184 名）创造了近 17 亿元收入，宇树科技还披露了数十个开源项目，涵盖仿真、SDK、运动控制与具身智能。这样一个规模不大的内部组织，加上大量外包或非核心的制造环节，有助于解释为何 2025 年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金仅为 5,036 万元；IPO 募集资金将投向制造基地建设，以及模型、机器人本体和新产品研发，从而在边际上改变这一局面。

第四阶段是资本市场层面的产业化。2026 年 7 月 1 日中国证监会同意注册后，宇树科技发行了 4,044.6 万股新股，占发行后总股本的 10%，募集资金约 61 亿元，而招股说明书原定募投项目的预算约为 42 亿元。8 月 19 日的上市首日改变的是估值，而非业务的经济性：1,100 元的开盘价意味着约 4,450 亿元的股权价值。

### 财务轨迹

| 指标 | 2023 | 2024 | 2025 | H1 2026 |
| --- | --- | --- | --- | --- |
| 营业收入（百万元）† | 约 160 | 392.8 | 1,699.3 | 1,152 |
| 主营业务毛利率 | 44.2% | 56.7% | 60.1% | 暂无 |
| 归母净利润（百万元） | -11.1 | 95.5 | 278.2 | 274 |
| 扣非归母净利润（百万元） | 暂无 | 78.5 | 590.8 | 244 |
| 经营性现金流（百万元） | 4.9 | 192.4 | 670.0 | 暂无 |
| 固定资产与无形资产资本开支（百万元） | 5.1 | 9.7 | 50.4 | 暂无 |
| 存货（百万元） | 79.0 | 141.3 | 367.8 | 暂无 |
| 应收账款（百万元） | 11.1 | 22.0 | 61.9 | 暂无 |

† 2025 财年采用最终版的 16.9927 亿元数字；历史收入构成明细取自 5 月 25 日版招股说明书。检索到的各版本在 2025 年经营状况的实质内容上一致。

盈利质量上的这一反常之处值得重视：2025 年归母净利润为 2.78 亿元，而扣非净利润约为 5.91 亿元，主要是因为一笔大额股份支付费用被计入了非经常性损益。这笔费用不涉及现金，但仍是薪酬，也构成潜在的股权稀释；因此我认为 2.78 亿元过于严苛，而如果股权激励持续下去，5.91 亿元又过于宽松；站得住脚的正常化起点介于两者之间。

迄今为止，现金回款好于利润表。2023–2025 年累计经营性现金流（OCF）约为 8.67 亿元，同期报告口径净利润为 3.63 亿元；2025 年 OCF 为 6.7 亿元，是报告口径净利润的 2.41 倍、扣非净利润的 1.13 倍。每个报告年度，销售商品、提供劳务收到的现金都超过了账面收入，但 2025 年的数字也借助了约 3.32 亿元的经营性应付项目增加和一大笔股份支付加回，同时存货占用了约 2.42 亿元，经营性应收项目占用了约 9,900 万元。

资产负债表迄今保持轻资产，但并非永久如此。2025 年资本开支仅占收入的 3.0%，OCF 减去实物资本开支后约为 6.2 亿元，但 IPO 募投的制造基地和规模更大的研发组织将抬高投资需求。正常化所有者收益还应当剔除营运资本带来的暂时性利好，并计入股权激励的经常性成本，因此我以约 4–5 亿元作为 2025 年的基数，而不采用 6.2 亿元这一机械计算的自由现金流；这是立足于现金流调节的分析假设，而非公司口径的指标。

### 收入结构、需求质量与护城河

| 经营指标 | 2023 | 2024 | 2025 |
| --- | --- | --- | --- |
| 人形机器人收入（百万元） | 3.0 | 107.3 | 867.8 |
| 人形机器人销量（台） | 5 | 412 | 5,215 |
| 人形机器人平均售价（元/台） | 593,400 | 260,400 | 166,400 |
| 人形机器人毛利率 | 87.7% | 69.3% | 63.2% |
| 四足机器人收入（百万元） | 119.4 | 230.5 | 697.6 |
| 四足机器人销量（台） | 3,121 | 7,136 | 23,037 |
| 四足机器人平均售价（元/台） | 38,300 | 32,300 | 30,300 |
| 四足机器人毛利率 | 43.7% | 51.7% | 56.7% |
| 零部件收入（百万元） | 26.9 | 44.5 | 103.7 |
| 零部件毛利率 | 48.8% | 56.9% | 59.4% |

产品数据是护城河论证的核心：2023 年至 2025 年，四足机器人平均售价下降约 21%，毛利率却提升了 13 个百分点；人形机器人消化了幅度更大、有意为之的价格与产品结构重置，2025 年毛利率仍达到 63%。这一组合与机电一体化设计、运动控制软件和供应链成本方面的优势相吻合，而非单靠品牌。

**宇树科技已被证明的护城河，是把高动态机器人性能做成相对便宜的量产产品的能力；它在具身智能上的护城河仍未得到证明。** 全栈自研降低了对第三方机器人本体零部件的依赖，也加快了迭代，同时规模扩大推动降本；但未来的利润池可能从机器人本体和关节，转移到操作模型、任务数据、机队管理软件和集成。宇树科技面向开发者的开放布局有助于分销，但目前还没有任何网络效应能把客户锁定在它的智能技术栈上。

按客户名称看，需求是分散的；按经济用途看，需求却不透明。前五大客户合计仅占 2025 年收入的 12.08%，申报文件描述的用户涵盖高校、科研院所、科技公司和开发者，线下渠道贡献了 89.3% 的主营业务收入（直销约 51.1%，经销商约 38.2%）。这让单一客户风险有限，但没有说明有多少需求是因为机器人节省了人工而反复出现，而非因为实验室、展会或开发者需要一个平台；招股说明书把科学研究、应用开发、教育、文化演出与智能服务列为人形机器人的重点应用领域，却没有单独量化生产性工业部署。

供应商集中度适中，并不令人担忧：机械类物料约占 2025 年采购额的一半，电子类物料和电气类物料各约占 22%，前五大供应商合计占 22.5%；整机与核心模组的组装由公司自己完成，非核心零部件和工序则外包。这种结构支撑了销量的快速增长，又没有把大量资本占用在加工制造资产上。

### 管理层、控制权与未来股份供给

创始人王兴兴仍是经济与治理层面的核心变量：根据发行文件，他及其控制的持股平台持有约 31.3% 的股权，却通过每股十票的特别表决权股份（A 类股份）掌握约 65.3% 的表决权（“-W”后缀即由此而来）。发生转让及其他规定情形时，这些股份可转为普通表决权，但只要王兴兴仍持有这些股份，外部股东实际上无法改变控制权。

创始人控制是一把双刃剑：王兴兴的财富绝大部分系于宇树科技，公司在他的掌控下保持了不同寻常的技术与产品推进速度；但普通股东承担经济上的下行风险，却没有与之相称的治理权。IPO 中的两个员工资产管理计划让 171 名员工参与持股；只有当未来的股权授予被视为真实成本，而非照例从“扣非”净利润中剔除时，这种安排才合理。

限售之所以重要，是因为流通盘极小。在 4.04464 亿股发行后总股本中，上市首日仅约 3,009 万股为无限售条件股份，其余约 3.7437 亿股处于限售状态；仅发行前股本就有 3.64018 亿股。已检索到的招股说明书记载，王兴兴所持首发前股份锁定 36 个月，至 2029 年 8 月 19 日；其他首发前普通股份通常会在早得多的 2027 年 8 月 19 日前后形成潜在供给事件；IPO 网下配售与战略配售部分的锁定期则更短或各不相同。

| 限售类别 | 可从已检索文件识别的股数 | 最早相关日期 | 投资含义 |
| --- | --- | --- | --- |
| 上市首日无限售 | 约 3,009 万股 | 2026-08-19 | 初始可交易股份仅占总股本 7.44% |
| 首发股份中初始限售部分合计 | 约 1,036 万股† | 各不相同 | 网下与战略配售带来的供给 |
| 员工战略配售计划 | 合计约 180 万股‡ | 2027-08-19 / 2029-08-19 | 12 个月与 36 个月承诺 |
| 保荐人跟投 | 未能独立提取分档股数 | 约 2028-08-19§ | 中期供给 |
| 其他首发前股东 | 包含在 3.6402 亿股首发前股份之内 | 主要自 2027-08-19 起 | 12 个月内最大的潜在供给事件 |
| 创始人 / 控制方持股 | 上市后控制约 31.3% 的股权（直接持有 21.44%） | 2029-08-19 | 锁定期长，但表决权占主导 |

† 由新发行的 4,044.6 万股减去约 3,009 万股无限售条件股份推算得出。 ‡ 近似值：以已披露的员工计划认购上限 2.715 亿元除以 150.80 元发行价；两个计划之间的精确拆分，应在针对解禁进行交易之前对照最终配售表核实。 § 本次研究中，最终版分档明细的上市公告书 PDF 无法机器提取；该日期反映的是已披露的保荐人跟投锁定惯例，不应视为对可流通股份的精确预测。

真正要紧的只是一个比精确解禁预测更窄的判断：约 7% 的初始流通盘是暂时的，数量庞大的首发前股份可能在 12 个月的期限内或期满后不久获得出售资格；即便经营达到目标，这也构成估值层面的股份供给风险。

## 行业、周期、竞争对手与生态位

人形机器人仍是一个处于导入期的市场，而非成熟的更新换代市场。IPO 前后被援引的行业估计显示，宇树科技 2025 年的人形机器人出货量超过 5,500 台，位居或接近全球首位。据财经媒体援引的摩根大通估计，全球人形机器人出货量将以行业跟踪机构估算的 2025 年约 18,000 台为基数，2026 年向 60,000 台攀升，到 2030 年达到 175 万台。这一区间的跨度比点估计本身更重要：如果硬件走向商品化，或者生产性部署来得比投资者预期更晚，出货量可以增长数十倍，而大多数制造商仍然赚不到足够的回报。

当前的利润池对宇树科技异常有利，因为客户是在为稀缺的机器人本体能力付费，一体化平台因此能够赚取高于传统设备制造的毛利率。议价能力日后可能转向掌握难以复制的精密技术的零部件供应商、掌控操作智能的基础模型 / 数据提供商，以及能向工厂证明任务级投资回报的集成商。一台能奔跑、空翻或跳舞的机器人，技术难度很高；一台能在数千小时里可靠替代一名工人的机器人，创造的则是经济意义上的转换成本，而这仍是行业的瓶颈所在。

相关的周期是技术普及与资本配置的周期：政策、风险投资、IPO 流动性和媒体关注，可以让流向实验室、数据采集中心、展会和试点项目的订单暂时提前释放。路透 9 月 21 日报道，中国监管机构对人形机器人企业 IPO 正变得更加谨慎，原因是高估值以及与国家支持的项目挂钩的收入，可能跑在真正的商业化前面。这说明整个行业正在从“能不能造出来”转向“谁会反复为它买单”。宇树科技客户集中度低、海外收入占比高，都不支持把其自身收入简单地解读为靠补贴驱动。

政策在地域上是不对称的。中国的 AI 与机器人政策支持了试验和采购，宇树科技称这对其 2025 年的国内销售起到了帮助作用。在海外，美国联邦通信委员会（FCC）于 2026 年 7 月将境外制造的先进机器人列入其“涵盖清单”（Covered List），限制新的设备授权：已获授权的产品可以继续沿用现有批准，这些批准仍面临监管风险，但未来产品面临的门槛实质性地更高；路透还报道称，五角大楼认定宇树科技与中国军工体系存在关联。对于一家差异化部分依赖全球联网式开发的公司来说，这是一项结构性约束，而非一个季度的关税问题。

### 横向比较

优必选和越疆是经营层面最有参考价值的上市可比公司；云深处和乐聚在具体机器人品类上更接近宇树科技，但在招股书中属于未上市 / 处于 IPO 阶段的参照对象。特斯拉作为未来人形机器人规模化的标杆有其意义，但它目前的盈利基础完全不同，这使得其公司层面的估值作为直接可比对象毫无用处。

| 维度（FY2025） | 宇树科技 | 优必选 | 越疆 |
| --- | --- | --- | --- |
| 营业收入（百万元） | 1,699 | 2,001 | 493 |
| 主营 / 整体毛利率 | 60.1% | 37.7% | 46.5% |
| 主要机器人定位 | 人形机器人 + 四足机器人 | 人形 / 服务机器人平台 | 协作 / 工业机器人 |
| 宇树科技当前市值（十亿元） | 197.4 | — | — |
| 宇树科技当前市销率（FY2025） | 116x | — | — |

招股书中的同业对比表还显示，云深处 2025 年收入约 3.375 亿元、毛利率 52.8%，乐聚则分别为 2.582 亿元和 40.8%。由于机器人板块股价变动很快，我把港股同业的同日估值倍数留空，而不是拼接一个非一手或已过时的报价。

优必选成为面向企业的人形机器人集成商（客户购买的是范围更广的解决方案、品牌以及工业 / 服务场景的部署项目），2025 年收入略高于宇树科技，但毛利率水平要弱得多；宇树科技成为主打性价比的机器人本体平台，开发者或高校可以在这里买到性能扎实、相对标准化的硬件，而不必出资做定制项目；越疆起家于协作机械臂和工业自动化，存量装机更偏传统，对足式机器人叙事的直接敞口也更小。这些发展历史解释了为什么各家的毛利率和投资者预期应当存在差异，而不是机械地趋同。

若宇树科技 2025 年 60% 的毛利率能随销量增长延续下去，它理应相对传统机器人组装商享有质量溢价；但 116 倍的市销率需要完全不同的证明标准：在这一估值倍数下，如果研发、销售费用和价格竞争消耗掉毛利，即便一家公司能维持 50% 的毛利率，也可能摧毁股权价值。相对估值挽救不了当前股价，因为同业本身的估值就建立在早期人形机器人叙事之上，而且多数同业的盈利能力不如宇树科技。

从生态位看，宇树科技在普及型高性能机器人本体领域是领导者，在规模大得多的未来机器人生产性劳动市场中则是挑战者。它目前通过把能力标准化为产品，从定制化机器人工程中拿走利润；而零部件商品化、竞争对手在操作模型上取得突破，或集成商掌握了客户，都可能把这部分利润夺回去。考虑到宇树科技的降本记录，全面价格战对它比对小型初创公司更有利；价值从运动能力向任务智能转移的情形则更不明朗。

## 当前基本面与市场在交易什么

要看清 2026 年，就得把表面上的利润回升与内在走势区分开来。上半年收入增长 48.54% 至 11.52 亿元，报告口径的归母净利润达到 2.74 亿元，而 2025 年上半年为亏损 3,200 万元；但扣非净利润下降 19.34% 至约 2.44 亿元。这一背离的原因在于基期的大额股份支付影响；深一层看，研发与销售投入的增量目前超过了经营利润的增量。

第 1 季度报告已经显示出这一点：收入 4.2284 亿元，增长 68.49%，但报告口径的归母净利润降至 5,001 万元，扣非净利润降至约 4,030 万元，同比下降 52.6%。上半年环比改善，但 2025 年收入与利润一起爆发式增长的格局已被打破；对一家在新品类上大举投入的企业而言，这很正常，对一只按数百倍市盈率估值的股票而言，却令人不安。

目前还几乎看不到资产负债表上出现需求问题的证据：2025 年末应收账款仅占全年收入的 3.6%，存货增加了，但收入增长得更快，而且 IPO 带来了约 61 亿元的募集资金总额。宇树科技的近期投资逻辑受制于估值与商业化，而非偿债能力。

### 股价路径归因

上市首日几乎只有稀缺性与主题式价格发现在起作用：据报道，散户需求超出可供应股份数千倍，仅约 7.44% 的股份可以自由交易，而“具身智能”是中国市场最热门的叙事之一。宇树科技以 1,100 元开盘，较发行价高 629%，收于 845 元，上涨 460%。3,418 亿元的收盘市值是一次估值倍数事件，成因是流通盘稀缺，加上市场愿意把一个庞大的未来品类一次性计入市值；机器人现金流一天之内的变化，按常理不可能造就这样的市值。

随后的回落同样主要是一次估值倍数事件，尽管基本面给了市场质疑这一叙事的理由。几周之内，股价已从 1,100 元的高点下跌约 55%（9 月 11 日为 477.12 元，9 月 16 日为 474.28 元，9 月 18 日为 514.98 元，9 月 24 日为 488 元），在此期间，投资者消化了上半年扣非净利润的下滑、较 2025 年放缓的收入增长、美国新设的壁垒，以及全行业围绕人形机器人需求是真实需求还是政策催生的需求展开的争论，并认识到后续的限售期届满终将消除最初的稀缺性。业务本身并没有缩水一半。

按 488 元计，股价仍比发行价高 223.6%，比上市首日收盘价低 42.2%，比首日高点低 55.6%：从 1,100 元开始的暴跌，使估值从非同寻常的稀缺性溢价转为依然非同寻常的成长溢价，却没有让这只股票在常规意义上变得便宜。

科创板的流动性与融资融券可以放大这类波动，但我没有取得足够可靠的 688836 日度融资余额数据，无法据此量化这轮抛售中有多大比例可归因于杠杆，因此我把融资资金流视为波动放大器，而非已被证实的基本面驱动因素；能够证实的驱动因素是最初 7.44% 的流通盘、极端的申购需求、盈利增速放缓，以及随后的板块估值下修。

看多者把上半年的费用激增解读为宇树科技趁硬件领先优势尚在，有意以近期的扣非净利润换取更大的平台；看空者则把 2025 年的利润率解读为面向早期采用者、异常有利的定价，而在工业级销量到来之前，竞争带来的研发与销售成本正开始使其回归正常。就估值而言，在生产性部署能够单独衡量之前，我倾向于看空者的解读。这意味着 1,970 亿元的股权价值加重了举证责任，并不意味着技术薄弱。

## 估值分析

### 历史估值与资本市场框架

截至基准日，公司上市仅 28 个交易日，所以这里的“历史估值区间”指的是从 IPO 至今的价格发现过程，而非五年期的估值倍数研究。按 150.80 元的发行价计算，公司市值约为 610 亿元；发行人披露的 2025 年发行市盈率为 219.23 倍（按规定采用扣非前后孰低的盈利口径），远高于参照行业（C34 通用设备制造业）38.56 倍的平均静态市盈率。上市首日 845 元的收盘价对应约 3,420 亿元的市值；按 9 月 24 日 488 元的收盘价计算，市值剩下 1,973.8 亿元。

因此，宇树科技的股价可以较上市首日高点下跌一半以上，而市值仍在 IPO 市值的三倍以上。按 2025 财年数据计算，这一市值约为报告口径净利润的 709 倍、扣非净利润的 334 倍和营业收入的 116 倍；一家行情数据服务给出的 9 月 24 日滚动（TTM）市盈率约为 338 倍，与扣非口径的倍数接近，印证了 2025 年以来的盈利增长并没有让这只股票进入哪怕勉强算得上常规的估值区间。

据报道，宇树科技在一级市场的最后一次估值约为 127 亿元，这是一个有用但不完美的锚：IPO 市值将近这一估值的五倍，9 月 24 日的市值约为它的 15.5 倍。这一差距中，有一部分可以由 2025 年非同寻常的收入增长、好得多的盈利能力、IPO 带来的流动性以及新增的大笔现金证明其合理性；大部分则是公开市场赋予人形机器人的期权价值，是在为一个尚不存在的行业格局提前资本化。

### 同业估值

同业盈利倍数作为主要估值工具用处不大，因为大多数直接的人形机器人竞争对手要么处于亏损，要么未上市，要么把人形机器人和其他机器人业务混在一起。宇树科技 2025 财年 60.1% 的毛利率高于优必选、越疆、云深处和乐聚，这为溢价提供了支撑，但单凭这一点，撑不起 116 倍市销率的估值。

问题在于，随着平均售价下降，宇树科技能把这一毛利率差距保持多久。它在四足机器人上的历史表明，降本速度可以跑赢降价速度；但它在人形机器人上的历史只有两个达到商业化规模的年份，涉及的产品还大不相同，因此把同一条学习曲线外推十年为时过早。所以，最清晰的估值方式是绝对估值：宇树科技必须卖出多少台机器人，这些机器人又必须赚多少钱。

### 现金流穿透

财务历史覆盖的是招股书中的三个年度，而非五个。2023–2025 年累计 OCF / 净利润比率为 2.39 倍，2025 年 OCF 为 6.7 亿元，而报告口径净利润为 2.78 亿元；这些数字都高估了稳态下的所有者收益，因为 2025 年的 OCF 受益于应付款项的增加，以及非现金股份支付的加回。

我估计 2025 年资本开支中有 1,500–2,500 万元属于维持性资本开支，不过公司没有披露这一拆分，而且未来的制造投资将远高于此。以 4–5 亿元的正常化所有者收益为基数，1,973.8 亿元的市值约为所有者收益的 395–493 倍：远低于 709 倍的报告口径市盈率，但现金口径的核算也无法让今天的股价变得便宜。

### 情景估值

模型估算宇树科技 2030 年可能实现的盈利，再将其折现 4.25 年至 2026 年 9 月，并对人形机器人与四足机器人的销量、平均售价、其他 / 零部件收入、正常化净利率和退出市盈率逐项明确建模。与对明年卖方 EPS 套用一个估值倍数相比，这是有意设得更高的门槛，因为今天的股价是对数年商业化进程的一份期权。

| 维度 | 保守 | 基准 | 乐观 |
| --- | --- | --- | --- |
| 2030 年人形机器人销量（台） | 100,000 | 150,000 | 250,000 |
| 2030 年人形机器人平均售价 | 8.5 万元 | 9 万元 | 10 万元 |
| 2030 年四足机器人销量（台） | 200,000 | 220,000 | 300,000 |
| 2030 年四足机器人平均售价 | 2.3 万元 | 2.3 万元 | 2.5 万元 |
| 零部件 / 模型 / 其他收入 | 30 亿元 | 45 亿元 | 70 亿元 |
| 2030 年营业收入 | 161 亿元 | 231 亿元 | 395 亿元 |
| 正常化净利率 | 15% | 20% | 23% |
| 2030 年正常化盈利 | 24.2 亿元 | 46.1 亿元 | 90.9 亿元 |
| 退出市盈率 | 40x | 45x | 50x |
| 期末净现金 / 超额现金假设 | 40 亿元 | 50 亿元 | 60 亿元 |
| 折现率 | 12% | 10% | 10% |
| 每股公允价值现值 | 154 元 | 350 元 | 759 元 |
| 公允价值相对 488 元的回报空间 | -68% | -28% | +56% |
| 至模型期末价格的 4.25 年年化回报 | -14.7% | +1.8% | +22.0% |
| 永久性亏损风险 | 需求仍以科研 / 展示为主 | 工业应用到来，但估值回归常态 | 价格竞争或 AI 层把利润从机器人本体转走 |

模型的 2025 年起点是：人形机器人销量 5,215 台，平均售价约 166,400 元；四足机器人销量 23,037 台，平均售价 30,300 元。即便是保守情景，也假设 2030 年人形机器人销量达到 100,000 台，相当于 2025 年销量的十九倍多；因此，相比机器人能否成功，各情景更大的分歧在于：如果成功，宇树科技会做到多大、盈利能力有多强。

保守情景下 154 元的价值，假设营业收入接近 161 亿元，相当于 2025 年的近十倍，而平均售价承压和 15% 的净利率把盈利限制在 24 亿元。基准情景需要 231 亿元的营业收入和 46 亿元的正常化盈利，乐观情景则需要 395 亿元和 91 亿元，是当今中国上市机器人公司规模的数倍。在讨论退出估值倍数之前，这些结果本身就已属激进。

以上为研究框架内的估值情景分析，不构成投资建议。

### 预期差

反向推算 488 元的股价，很能说明问题。按 10% 的要求回报率算到 2030 年，今天 1,974 亿元的市值需要变为约 2,960 亿元的期末股权价值。再按 45 倍的退出市盈率倒推，2030 年的正常化盈利需要达到约 66 亿元；按 20% 的净利率折算，即约 330 亿元的营业收入，相当于自 2025 财年起约 81% 的五年复合年增长率；即便按 50 倍计算，收入仍需接近 300 亿元。这就是当前股价在不留任何安全边际时所隐含的增长。

市场可能低估了宇树科技降低硬件成本的能力：四足机器人业务的过往表现确实令人印象深刻。市场更有可能高估了技术能力转化为生产性、可重复劳动需求的速度。接下来的决定性数据是：伴随已披露工厂 / 服务场景部署的人形机器人销量增长、复购订单、稳定的毛利率，以及在当前研发 / 销售投入期结束后重新开始增长的营业利润，而非又一项奔跑速度纪录。

### 安全边际复核

488 元比 154 元的保守价值高出 218%，因此相对于该情景的安全边际为零。基准情景中最脆弱的假设是人形机器人销量：把 2030 年的基准情景销量从 150,000 台下调至 105,000 台，即原假设的 70%，现值会从约 350 元降至约 290 元，这还没有计入因应用普及偏弱而对估值倍数做出的任何下调。如果正常化盈利连续三年持平，同时今天的极端估值倍数不知何故维持不变，不计股息的年化回报约为零；正常的估值倍数收缩则会让回报大幅转负：例如，以持平的 5 亿元所有者收益按 40 倍计算，得出的股价约为 49 元，相当于三年间年化约 -53%。即便是零增长 / 估值倍数不变的情形，回报也跑输为正的 10 年期国债收益率：**按这一买入价格，不存在安全边际。**

安全边际充分性结论：**无**。目前，这家公司本身质地良好，但按当前股价，它需要在未来取得大量成功，估值才会回到寻常水平。

## 风险、催化剂与跟踪指标

概率最高的永久性亏损风险是需求质量。概率：高；影响：高。招股说明书证明了出货量的高速增长，却没有披露售出的人形机器人中，有多大比例让终端用户获得了可衡量的人工成本节约；科研、教育、AI 开发、演出和展会都是真实的市场，但支撑不起工厂劳动力那样的潜在市场空间（TAM）或更新换代周期。如果在生产性部署铺开之前台数增长就已放缓，收入预期和估值倍数会一起下跌。可供观察的指标是工业 / 服务领域的复购订单，而非出货总量公告。

第二项风险是机器人本体的商品化。概率：中高；影响：高。宇树科技自身的降价让商品化提前到来，而人形机器人正吸引中国初创公司、工业自动化企业和背靠全球资本的科技公司入场。随着产品结构转向平价产品，人形机器人平均售价已从 2024 年的 260,400 元降至 2025 年的 166,400 元，不过毛利率迄今仍保持在 60% 以上。当价格下降快于物料清单（BOM）与制造成本、合并毛利率持续跌破约 50% 时，永久性损害便已开始。

第三项风险是地缘政治。概率：高（指限制持续）；影响：中高。2025 年主营业务收入有 43.65% 来自海外、13.3% 来自美国，在这样的收入结构下，FCC 的涵盖清单行动抬高了未来境外制造联网机器人的准入门槛，五角大楼的认定则提高了美国实施更广泛的采购、投资或技术限制的可能性，并给零部件、开发生态和注重合规的跨国客户带来次生风险。宇树科技可以把销售转向中国、欧洲和其他市场，但这会让估值更加依赖国内的商业化。

第四项风险是估值叠加未来的股份供给。概率：高（指更多股份变为可交易）；对股价的影响：中到高。该股上市之初仅有约 3,000 万股无限售条件股份，而总股本超过 4.04 亿股，这促成了极端的稀缺性定价。随着网下配售、战略配售和首发前股份的限售期陆续届满，可交易股份增加，即使业绩没有任何不及预期，也可能消除稀缺性估值倍数；而 2027 年 8 月的大规模首发前股份解禁窗口，正落在本次研究要求覆盖的 12 个月期限之内。

第五项风险是盈利质量的正常化。概率：中；影响：中。股份支付让报告口径利润与扣非净利润之间拉开了异常大的差距；若把未来每一次授予都视为非经常性项目，就会美化经济意义上的盈利，对一家 516 人、正在争夺稀缺的机器人工程师与 AI 工程师的科技企业而言尤其如此。目前现金流足够强劲，因此这属于估值分母层面的担忧，而非会计上的偿付能力担忧。

正面催化剂格外容易观察：2026 年第 3 季度收入增速保持在约 40% 以上，同时扣非净利率不再恶化，这将表明上半年的投入开始产生经营杠杆；披露工业或服务领域的复购部署，且规模大到足以把生产性需求与科研 / 展示需求区分开来；以及 2027 年低价人形机器人放量，同时合并毛利率保持在 50% 以上，从而验证又一条与四足机器人类似的成本曲线。美国若为未来型号提供实质性的豁免或授权路径，将是第四个、发生概率较低的催化剂。

负面催化剂则正好相反：第 3 季度增速低于约 30–35%；尽管收入快速增长，扣非净利润仍在下降；人形机器人降价把合并毛利率压到 50% 以下；美国再出台措施，波及已获授权的型号；或者在相关股份变为可交易的数月之前，市场就已提前计入 2027 年 8 月的解禁。全行业的 IPO 收紧已经是一个早期预警，表明市场对“不计估值的具身智能”的容忍度已经减弱。

| 跟踪指标 | 当前值 | 投资逻辑下的正常区间 | 警戒阈值 |
| --- | --- | --- | --- |
| 营业收入增速 | H1 2026 为 +48.54% | 近期 >40% | 同比 <30% |
| 扣非净利润增速 | H1 2026 为 -19.34% | 投入期结束后回到 >20% | 连续两个报告期为负 |
| 扣非净利率 | H1 2026 约 21.2% | 20–25% 以上 | <15% |
| 人形机器人销量 | FY2025 为 5,215 台 | FY2026 达到 >1 万台量级的轨迹 | FY2026 <8,000 台，或部署质量没有改善 |
| 人形机器人平均售价 | FY2025 为 16.64 万元 | 随规模扩大可控下降 | 低于 12 万元，同时人形机器人毛利率 <50% |
| 主营业务毛利率 | FY2025 为 60.1% | 50–60% | <50% |
| 存货 / 营业收入 | FY2025 为 21.6% | <25% | >35%，或存货增速高于收入增速 |
| 美国收入敞口 | FY2025 为 13.3% | 以其他地区弥补损失 | 因限制降至 <5% 且没有美国以外的替代 |
| 下一份定期报告 | Q3 2026，截止日 2026-10-31† | 按时披露 | 推迟，或出现重大业绩预警 |

† 上交所实行定期报告预约披露制度，但截至本研究截稿时，我未能独立检索到 688836 的公司专属预约日期，因此仪表盘采用具有约束力的 10 月末第 3 季度报告截止日，而不自行编造一个日期。

收入增速、毛利率和工业需求质量最值得重视。有台数增长而没有毛利率，就是商品化；有毛利率而没有台数增长，意味着 TAM 叙事过大；两者兼具却没有生产性部署，仍可能只是一轮暂时的科研与演示热潮。只有当三者开始齐头并进时，投资论点才会实质性地增强。

## 交叉综合结论、研究不确定性与资料来源

纵向看，宇树科技确实证明了一项能力：它能把高难度的足式机器人技术工程化为标准化硬件，快速降价，同时仍保持高毛利率。四足机器人是最清晰的证据，因为这一结果经受住了数代产品的检验；人形机器人则以快得多的速度，显露出同一模式的雏形。这背后不只是运气：创始人主导的工程能力、一体化的硬件 / 控制技术、中国供应链的经济性，以及激进的性价比策略，都发挥了作用。

横向看，宇树科技作为机器人本体生意，比其靠表演吸睛的形象所暗示的更好：2025 年毛利率实质性地高于优必选、越疆和乐聚披露的毛利率，也略高于云深处。尚未解决的短板在硬件之上的一层：宇树科技还没有证明，其具身智能与客户生态能够形成持久的转换成本，也没有证明人形机器人能够规模化地带来可靠的劳动投资回报；下一场较量的焦点是操作、自主性、稳定运行时长与集成，而不是奔跑速度。

股价已经预支了这份成功的很大一部分：488 元的股价需要营业收入以 2025 年为起点、在五年内实现约 81% 的年化增长；要让这一点从容实现，宇树科技在商业化进程的任何一个主要环节上都不能失手。

一年维度上，决定性变量是第 3 季度 / 第 4 季度的增长、扣非净利率能否企稳、美国的限制，以及市场对 2027 年股份供给的预期；放到三年维度，是单位经济性和工业场景的重复部署。放到五年维度，问题在于行业利润池最终落在哪里：如果宇树科技一体化的机器人本体平台保住定价权，并掌握模型 / 数据，它的价值会高得多；如果机器人本体变成标准化终端，而智能归别人所有，它的价值就会低得多。

### 看多与看空理由

核心看多理由：

- 宇树科技 2025 年卖出 5,215 台人形机器人和 23,037 台四足机器人，两类产品的毛利率仍分别保持在 63.2% 和 56.7%，说明规模扩大尚未破坏单位经济性。
- 四足机器人平均售价从 2023 年的 38,300 元降至 2025 年的 30,300 元，同期毛利率则从 43.7% 升至 56.7%，是降本能力少有的清晰证据。
- 2025 财年营业收入升至 16.9 亿元以上，2026 年上半年仍增长 48.54%，因此宇树科技是带着可观的商业动能进入公开市场的，而非凭借尚无收入阶段的期权价值。
- 客户集中度与供应商集中度都属适中，从历史看现金回款高于营业收入，IPO 又带来约 61 亿元，让宇树科技有余地用自有资金支撑下一个产品周期。

核心看空理由：

- 按 488 元计，该股估值约为 2025 财年收入的 116 倍，相当于扣非净利润的 300 倍以上，因此即便经营执行非常出色，也可能与糟糕的股东回报并存。
- 尽管 2026 年上半年营业收入增长 48.54%，扣非净利润仍下降 19.34%：研发、销售与竞争已经在消耗增量经济效益。
- 披露文件没有说明人形机器人收入中有多少来自生产性工业劳动；科研、教育、开发与展示用途依然重要，长期替代人力的 TAM 尚未得到证明。
- 在 FCC 对未来境外制造的联网机器人设置新壁垒之前，美国占 2025 年主营业务收入的 13.3%；新壁垒对这一重要海外市场构成直接的结构性限制。
- 极小的初始流通盘会随限售期届满而扩大，而 2027 年 8 月前后首发前股份的大规模供给窗口，即使经营业绩保持稳健，也可能压缩稀缺性溢价。

### 事前验尸：可能在哪里出错

剧本一：到 2028 年，中国的人形机器人竞争对手在移动能力上追平宇树科技，并把入门级硬件价格压低 30–40%。宇树科技随之跟进，但操作软件仍然缺乏差异化，工业客户也拒绝大规模部署。合并毛利率跌破 45%，正常化利润仅为 15–20 亿元，市场对公司重新定价，估值从数百倍市盈率向 40–50 倍回落；股价跌幅可能远超 50%。

剧本二：2027 年首发前股份大规模解禁到来之际，恰逢营业收入增速滑落到 30% 以下、美国的限制使新机型在美国的大部分销售消失，同时科研 / 展示需求不再能弥补缺失的工厂订单。即使利润和现金仍为正，随着稀缺性消失，股价仍向保守估值区间靠拢，从 488 元算即 60–70% 的本金亏损。

### 最终研究结论

**宇树科技是一个少见的案例：我对其经营证据的认可，实质性地高于对其股价的认可。** 它已经证明了硬件商业化、降本与高毛利率，也可能成为少数几个具有全球重要性的通用机器人平台之一，但估值要求股东今天就为工业需求、具身智能和规模经济买单，而公司仍需数年时间才能证明这些。

488 元高于我给出的 350 元基准公允价值，但远低于 2030 年非常成功情形下 759 元的价值：如果人形机器人成为大规模的生产性资产，上行空间是真实存在的，但保守情景下没有安全边际。价格实质性地走低，或者有证据表明生产性部署的加速快于我的基准假设，都会改变这一权衡。

**【投资评级】**

- 评级：观察
- 一句话论点：宇树科技已证明了硬件商业化能力，但 488 元已经计入了从科研机器人到规模化生产性部署的多年转变。
- 理想买入价格：见下方专行。
- 可接受持有价格：300–400 元，约为以 350 元基准价值为中心的 ±15% 区间。
- 明显高估价格：840–950 元，起点比 759 元的乐观价值高出 10% 以上。
- 当前价格分类：不在三个区间之内；高于可接受持有价值，但低于明显高估区间。
- 是否等待更好的价格：是；首选的入场点要求在经营基本面保持完好的前提下股价处于 105–120 元，或者在出现生产性工业需求的证据之后，保守估值实质性地提高。
- 目标持有期限与预期年化回报：3–5 年；按模型设定的 2030 年期末价值计算，年化回报为保守 -14.7%、基准 +1.8%、乐观 +22.0%。
- 最大亏损风险：需求质量不及预期，叠加硬件价格竞争与估值倍数回归常态，有合理的可能让从 488 元起算的本金损失 60–80%。
- 重新评估触发信号：营业收入同比增速低于 30%。
- 重新评估触发信号：扣非净利率低于 15%。
- 重新评估触发信号：合并毛利率低于 50%。
- 重新评估触发信号：存货 / 营业收入高于 35%，或存货增速在两个报告期内快于营业收入增速。
- 重新评估触发信号：美国收入断崖式下滑且其他地区没有替代，或限制扩大到已获授权的机型。

**【理想买入价格】105–120 元** 依据：比 154 元的保守情景价值低 22–32%，满足最低 20% 的安全边际要求，同时假定底层的商业化逻辑保持完好。

【估值区间】

- current：488.00（截至 2026-09-24 收盘）
- bear（保守 · 理想买入区间）：[105, 120]
- base（合理 · 可接受持有区间）：[300, 400]
- bull（乐观 · 明显高估线以上）：[840, 950]

研究不确定性具有实质影响。第一，检索到的可机读一手文件中，最详尽的是 2026 年 5 月 25 日版招股说明书；我把其中的 2025 财年合计数与此后的发行 / 上市事实做了核对，而没有改用更早的草稿版数字，但少数最终列报细节可能有所出入。

第二，限售股份的汇总核对结果与已披露的股本及初始流通盘完全吻合，但我无法从最终版上市公告书中机器提取网下投资者、保荐人跟投方与各战略配售投资者之间完整的分档配售明细，因此我没有自行编造这些股数；围绕具体解禁日期进行交易的投资者，应当以上交所的最终配售表为准。

第三，截至研究截止时点，未能从上交所预约披露界面检索到可充分核实的公司专属 2026 年第 3 季度报告预约披露日期，因此仪表盘采用的是 10 月末的截止日。

第四，最大的基本面盲区来自公司本身：无论是招股说明书还是检索到的经营数据，都没有把人形机器人收入按生产性工业劳动、研发平台、教育、娱乐 / 展示及其他用途进行拆分，因而无法有把握地估算已获商业验证的 TAM。

第五，港股机器人同业的市值无法对齐到同一个 9 月 24 日一手资料口径，因此同业部分采用的是它们已披露的 2025 年经营指标，结论则由绝对估值支撑。

关键的一手资料来源是：上海证券交易所的 IPO / 招股说明书材料与上市公告书披露系统、中国证监会的同意注册批复，以及宇树科技招股说明书中的财务报表与经营披露；同期的路透与美联社报道主要用于 IPO 以来的股价路径、美国监管动态和行业资本市场背景。

## 提及的其他标的

- 9880.HK：优必选是最主要的上市人形机器人经营层面可比公司，2025 年收入高于宇树科技，但毛利率实质性地更低。
- 2432.HK：越疆提供了上市的工业与协作机器人参照，其自动化定位更为成熟。
- TSLA.US：特斯拉的 Optimus 项目是潜在的长期规模化竞争对手，不过特斯拉当前的公司整体估值，并不是人形机器人业务的有效直接可比对象。

本报告基于公开信息，不构成投资建议。市场有风险，投资需谨慎。

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标签

人形机器人 四足机器人 具身智能 科创板新股 限售股解禁 特别表决权 美国限制 情景估值

观察 纵横研究 · 2026年9月28日

现价

¥700.9

实时 · 2026年11月12日

合理买入

≤ ¥120

安全边际起点

柏基成长分

**51** /100

中等

内在价值三档区间 当前价 **¥700.9** 实时 · 位于合理与乐观区间之间

当前价 **¥700.9**

估值区间：熊市 ¥105 至 ¥120、基准 ¥300 至 ¥400、牛市 ¥840 至 ¥950；当前价 ¥700.9，位于合理与乐观区间之间

综合估值区间 · 保守 **¥105–¥120** / 合理 **¥300–¥400** / 乐观 **¥840–¥950**。以 ¥700.9 计，位于合理与乐观区间之间。

研报发布时 **¥488**（2026年9月28日）

读者问答 10 条

### 柏基框架 · 成长投资十问

10 条

寻找十年五倍的伟大成长股——用上行视角逼问「它能变得大得多吗？」

- ### 它的市场天花板有多高？是在做大一块既有蛋糕，还是在创造一个全新的市场？**7** /10 (宇树科技的市场有一部分是它自己创造的：它把高动态人形机器人和四足机器人的价格压低，做成具身智能实验室、开发者和学校买得起的参考硬件（Go2 Air 售价 10,000 元以下，G1 起价 85,000 元，R1 Air 起价 29,900 元），2023 至 2025 年共卖出 5,632 台人形机器人和 33,294 台四足机器人。对第 3 到第 10 年要紧的天花板，是机器人在工厂、物流和服务场景中从事有偿作业，它由工资开支决定，远大于宇树目前面向的任何市场。这正是本题所奖励的那种品类创造，与优必选（7 分）同档，高于在既有品类中争夺份额的极智嘉（5 分）。两项折扣把分数压在 7 分：2025 财年 16.9927 亿元的营业收入中，没有任何一部分被量化为生产性部署；招股说明书也称，更广泛的工业应用尚未形成成熟应用，因此这个大市场仍是一项预测（一家银行给出的、到 2030 年台数增长约百倍的路径），而非已被证明的市场。)

  **宇树科技目前销售所面向的市场真实存在，但规模有限：科研与开发者平台、教育、演出与展示、消费级和巡检四足机器人，以及零部件。它的股价所假定的市场，即机器人在工厂、物流和服务场景中从事有偿作业，才刚刚起步；如果这个市场到来，其天花板由人工成本决定，会让宇树目前面向的所有市场都相形见绌。**

  收入从哪里来。[招股说明书](http://file.finance.sina.com.cn/211.154.219.97:9494/MRGG/CNSESH_STOCK/2026/2026-8/2026-08-14/12492967.PDF) 称，宇树科技的人形机器人用于科学研究、应用开发、教育、文化演出与智能服务，四足机器人用于科研、工业巡检、应急救援和智能服务。其行业章节称，商业化应用集中在四足机器人巡检、四足与人形机器人科研以及消费娱乐领域；更广泛的工业领域尚未形成成熟的商业化应用，价格高、功能有限抑制了消费者的购买意愿，而在许多工业场景中，人工、工业机器人和自动化设备更具成本效益。在 2025 财年 16.9927 亿元的营业收入中，没有任何一部分被量化为来自生产性部署。

  新市场，还是既有蛋糕中的一块：

  - 新市场，且大体上由宇树科技开创：平价的高动态机器人本体，作为具身智能实验室和开发者的参考硬件。招股说明书把西方四足机器人厂商描述为销售高价设备和定制化项目；宇树把这个品类的价格打了下来（Go2 Air 售价 10,000 元以下，G1 起价 85,000 元，R1 Air 起价 29,900 元），2023 至 2025 年共卖出 5,632 台人形机器人和 33,294 台四足机器人。
  - 新市场但受潮流左右：演出与展示机器人，受到春晚的带动。
  - 切分既有蛋糕：巡检四足机器人（云深处、ANYbotics 和波士顿动力都在争夺）、教育装备，以及零部件（2025 年为 1.037 亿元）。
  - 估值所需要的市场：生产性的机器人劳动，要从工资开支中切分出来，尚未经过规模化验证。

  市场有多大，又有多不确定。据财经媒体援引的摩根大通估计，全球人形机器人出货量将在 2026 年接近 60,000 台，到 2030 年达到 175 万台，而行业跟踪机构估算的 2025 年基数约为 18,000 台：五年近百倍，仅出自一家银行，并且建立在生产性需求如期到来的前提之上。招股说明书援引称，通用机器人市场“普遍预计”到 2030 年将达到数百亿美元。宇树科技 2025 年 5,500 台以上的人形机器人出货量，约相当于前述行业出货基数的三成。

  柏基视角：只有当科研与展示需求被证明是通向有偿作业的桥梁时，第 3 到第 10 年的天花板才会非常高；今天的这些市场能够支撑一门好生意，但支撑不起一门 1,973.8 亿元的生意。

  2026年9月28日
- ### 未来五年它的收入能否至少翻倍？增长主要由量、价还是新业务驱动？**7** /10 (五年内让 2025 财年 16.9927 亿元的营业收入翻倍，几乎是确定的：未经审计的 2026 年上半年收入为 11.52 亿元，增长 48.54%，已相当于 2025 财年的三分之二。增长来自内生的销量，而非来自价格或大宗商品行情的贝塔：2025 年人形机器人销量从 412 台增至 5,215 台，四足机器人从 7,136 台增至 23,037 台，招股说明书把人形机器人收入增长中的 12.5085 亿元归功于销量，价格则拖累了 4.9032 亿元。这与优必选（7 分）同档，高于极智嘉（5 分）。之所以没到 8 分，是因为增长在放缓（2026 年第 1 季度增长 68.49%，第 2 季度隐含增速约 39%），价格下降是有意为之（人形机器人平均售价从 260,400 元降至 166,400 元），新业务规模很小（零部件收入 1.037 亿元），需求仍依赖科研、教育、展示和受政策支持的买家，也没有任何披露文件量化过生产性部署。)

  **翻倍这个门槛太低了：翻倍需要 2030 年前后收入约 34 亿元，而未经审计的 2026 年上半年收入已达 11.52 亿元，相当于 2025 财年的三分之二。488 元的股价设下的门槛，是到 2030 年收入约 330 亿元，即连续五年每年增长约 81%，而且几乎全部增量都必须来自销量，因为价格下降是有意为之，新业务的规模也仍然很小。**

  为什么说翻倍看起来稳妥。[上市公告书](http://file.finance.sina.com.cn/211.154.219.97:9494/MRGG/CNSESH_STOCK/2026/2026-8/2026-08-18/12500216.PDF) 显示，2026 年上半年收入增长 48.54%（经董事会审议通过，未经审计）。[招股说明书](http://file.finance.sina.com.cn/211.154.219.97:9494/MRGG/CNSESH_STOCK/2026/2026-8/2026-08-14/12492967.PDF) 显示，2025 年下半年贡献了主营业务收入的 54%，仅第 4 季度就占 31.12%，原因是新产品在年内较晚时候放量，且部分客户通过集中采购和预算安排进行采购。即使 2026 年下半年仅与上半年持平，全年收入也将达到约 23 亿元。不过，增长正在放缓：2026 年第 1 季度增长 68.49%，第 2 季度的隐含增速约为 39%（我的测算），公司将其归因于基数大幅扩大、行业热度降温、竞争加剧。

  更难的门槛。研报对 2030 年的情景收入从 161 亿元到 395 亿元不等；股价隐含的 330 亿元接近这一区间的上端。

  把量、价和新业务拆开来看：

  - 几乎所有的增长都来自销量。2025 年人形机器人销量从 412 台增至 5,215 台，四足机器人从 7,136 台增至 23,037 台。按招股说明书自己的量价拆分，2025 年人形机器人收入增长中有 12.5085 亿元归功于销量，价格则拖累了 4.9032 亿元；四足机器人方面，销量贡献 5.1372 亿元，价格拖累 4,663 万元。
  - 价格是有意为之的逆风。2025 年人形机器人平均售价从 260,400 元降至 166,400 元，部分源于 G1 带来的产品结构变化，部分源于新进入者增多之际的降价；四足机器人平均售价从 2023 年的 38,300 元降至 30,300 元。入门价格还在不断下探（R1 Air 起价 29,900 元），因此销量的复合增速必须快于收入。
  - 新业务规模很小。零部件（机械臂、4D 激光雷达、高算力模组）收入 1.037 亿元，约占主营业务收入的 6%。模型和软件没有单独的收入科目，工业解决方案也没有单独拆分。

  什么能把收入从 34 亿元推向 330 亿元？只有生产性部署带来的销量跃升：工厂、物流和服务场景把人形机器人当作劳动力来购买，且价格要让客户对照工资成本算得过账。目前还没有任何披露文件量化这部分需求，公司还提示，机器人租赁等短期需求热度下降可能向上游传导、引发行业价格竞争。

  所以答案是能，而且能轻松做到。更值得追问的是：在增长放缓的同时，销量能否以股价所需要的速度跑赢价格下降。

  2026年9月28日
- ### 五年之后，什么会接棒成为下一个增长引擎？这条「第二曲线」今天存在吗？**4** /10 (接替人形机器人的增长引擎还没有出现在财务报表里。人形机器人是宇树科技的上一条第二曲线，如今已成为核心业务（2025 年占主营业务收入的 51.8%）；优必选（5 分）的人形机器人业务本身就是正在接棒的新引擎，宇树则不同，它必须证明接下来是什么。零部件是唯一有收入的候选，1.037 亿元，毛利率 59.4%，但它约占主营业务收入的 6%，随宇树自身的机器人销量增长，披露文件也没有单独列示向其他机器人厂商的销售。具身智能模型（开源发布的 UnifoLM 系列和在宇树自有工厂的一次装配试点）、拥有 43 个项目的开发者生态以及人形机器人的工业部署都没有披露收入，招股说明书也把工业应用定位在探索验证阶段。IPO 预算 42 亿元中有 48.1% 投向模型研发，这是一项资金充足的期权，与极智嘉的具身智能层（4 分）同档。)

  **在财务报表里能看到的候选第二曲线只有一条：零部件，2025 年收入 1.037 亿元，毛利率 59.4%，而且它随宇树科技自身的机器人销售一同增长。具身智能模型、开发者生态、人形机器人的工业部署以及 IPO 募资建设的工厂，目前以产品、试点和计划的形式存在，均未披露收入或利润；因此，五年后要紧的那个增长引擎，即机器人从事有偿作业，在数字上还看不到。**

  逐个候选来看：

  - 零部件。[招股说明书](http://file.finance.sina.com.cn/211.154.219.97:9494/MRGG/CNSESH_STOCK/2026/2026-8/2026-08-14/12492967.PDF) 列出的零部件包括机械臂、4D 激光雷达和高算力模组；收入从 2023 年的 2,690 万元增至 4,450 万元，再到 1.037 亿元，毛利率从 48.8% 升至 59.4%，公司称这条业务线与机器人收入同步增长。它约占主营业务收入的 6%，真实且盈利，但披露文件没有单独列示向其他机器人厂商销售关节模组的收入，而那才是这条曲线中能够独立于宇树自身销量的形态。
  - 具身智能模型。宇树科技开源了 UnifoLM-WMA-0（2025 年 9 月）和 UnifoLM-VLA-0（2026 年 1 月）；其工业模型 UnifoLM-X1-0 于 2026 年初在宇树自己的工厂完成了装配关节电机的试点；随后 WVLA2.0 于 2026 年 5 月推出，面向居家照护任务的 UnifoLM-OminiA-0.3 于 7 月推出。招股说明书承认，公司尚未开展大规模真实世界数据采集和工厂部署训练，目前也没有授权许可或软件收入。
  - 开发者生态。自 2018 年以来在 GitHub 上发布了 43 个开源项目（涵盖仿真、运动控制、SDK、ROS 接口和模型），通过硬件变现，主要是面向二次开发的 EDU 版本。
  - 工业与服务部署。四足机器人巡检是四足机器人业务线里真实存在的收入，向工业级 B2 机型的转移也提升了利润率。人形机器人方面，招股说明书把工业部署定位在探索验证阶段。
  - IPO 募资投向的智能机器人制造基地建设项目：6.2411 亿元，占 42 亿元募投项目预算的 14.9%，是为现有曲线扩充的产能。最大一笔投向是智能机器人模型研发项目，20.2246 亿元（48.1%）。

  一个值得关注的信号：[上市公告书](http://file.finance.sina.com.cn/211.154.219.97:9494/MRGG/CNSESH_STOCK/2026/2026-8/2026-08-18/12500216.PDF) 显示，开发 DeepSeek 模型的杭州深度求索，作为与发行人经营业务具有战略合作关系或长期合作愿景的大型企业，以战略投资者身份在 IPO 中获配 933,399 股，限售期 36 个月。未披露任何商业条款。

  柏基视角：能够支撑第 3 到第 10 年的第二曲线，是有偿部署加上驱动这些部署的模型，而今天它体现为一次工厂试点和一批开源发布。零部件证明宇树能够卖出盈利的子系统；但以 1.037 亿元的规模，零部件撑不起 1,973.8 亿元的估值，而且与核心业务同起同落。

  2026年9月28日
- ### 它的核心竞争优势是什么？这条护城河未来三到五年会变宽还是变窄？**5** /10 (这一优势真实且可衡量：2025 年宇树科技卖出 5,215 台人形机器人，优必选为 1,079 台全尺寸人形机器人；宇树的毛利率为 60.44%，其招股说明书所比较的中国同业平均为 44.44%；四足机器人平均售价下降约 21% 的同时，毛利率提升了 13 个百分点，证明了依靠自研电机、关节和运动控制实现的降本。这是一种没有锁定效应的制造与规模优势：实验室付出改写代码的代价就能换用别家，招股说明书把智元机器人列为主要对手之一，路透将智元机器人、云深处和自变量机器人列为正在筹备 IPO 的企业，而未经审计的 2026 年上半年数据隐含的毛利率约为 56.0%，上年同期为 60.2%，是价格竞争下优势收窄的早期信号。决定第 3 到第 10 年的智能护城河尚未得到证明，因为宇树自己的模型还没有规模化使用。优势真实但更可能收窄：给 5 分，高于优必选（4 分），与禾赛、极智嘉同档，低于 ISRG 多层锁定的 7 分。)

  **宇树科技已被证明的优势，是把高动态机器人硬件做成价格低廉的量产产品：按已披露的数据，它的人形机器人和四足机器人销量远超其招股说明书所比较的中国同业，毛利率比这些同业的平均水平高出约 16 个百分点。未来三到五年，随着价格下降、资金充裕的对手扩大规模，这一硬件优势更可能收窄；只有当规模、开发者和部署数据复利累积成智能上的领先时，它才会变宽，而宇树科技尚未证明这一点。**

  证据大体来自 [招股说明书](http://file.finance.sina.com.cn/211.154.219.97:9494/MRGG/CNSESH_STOCK/2026/2026-8/2026-08-14/12492967.PDF)：

  - 规模。2023 至 2025 年，宇树科技共卖出 5,632 台人形机器人和 33,294 台四足机器人。优必选披露，2025 年售出 1,079 台全尺寸人形机器人；云深处为三年间 4,195 台四足及轮足机器人，外加 4 台人形机器人；乐聚为 609 台全尺寸人形机器人和 301 台小尺寸人形机器人。招股说明书援引了未经相关公司证实的估计：2025 年 Figure 和 Agility 的人形机器人销量各约 150 台；招股说明书还称，特斯拉尚未对外销售人形机器人。
  - 毛利率。2025 年宇树科技的毛利率为 60.44%，优必选为 37.67%，越疆为 46.49%，云深处为 52.83%，乐聚为 40.78%（同业平均 44.44%）。宇树科技将此归功于电机驱动、关节模组、结构件和运动控制的自研与自行装配，以及采购议价能力。2023 至 2025 年，四足机器人平均售价下降约 21%，毛利率则提升了 13 个百分点。
  - 效率。2025 年销售费用占营业收入的 8.31%，同业平均为 23.88%；研发费用占 8.53%，同业平均为 24.70%。这美化了今天的利润率，也可能低估了智能竞赛所需的成本。

  护城河可能在哪些地方收窄：

  - 价格竞争。宇树科技提示，机器人租赁等短期需求热度下降可能向上游传导、引发行业价格竞争。它把智元机器人列为主要竞争对手之一；路透将智元机器人、云深处和自变量机器人列为正在筹备 IPO 的企业（[路透（经 RTÉ 转载）](https://www.rte.ie/news/business/2026/0921/1592325-china-slows-humanoid-robot-ipo-rush/)），车企和电子集团也正带着资本和制造经验入场。
  - 利润向智能层转移。宇树科技的通用具身智能模型尚未在其产品中规模化使用；如果别家掌握的操作模型成为稀缺要素，机器人本体就会变成终端，客户则由集成商掌握。
  - 美国壁垒：境外制造的新机型需要获得美国战争部的“有条件批准”（Conditional Approval）（[FCC 情况说明](https://docs.fcc.gov/public/attachments/DOC-423682A1.pdf)）。
  - 一个早期信号：[上市公告书](http://file.finance.sina.com.cn/211.154.219.97:9494/MRGG/CNSESH_STOCK/2026/2026-8/2026-08-18/12500216.PDF) 中未经审计的 2026 年上半年财务报表隐含的毛利率约为 56.0%，上年同期为 60.2%（我的测算）。

  护城河可能在哪些地方变宽：规模化降本、建立在 43 个开源项目之上的开发者群体，以及在有偿使用到来的情况下形成的专有部署数据。

  基准情形：硬件护城河在利润率上收窄，但份额守得住；决定第 3 到第 10 年的智能护城河，仍悬而未决。

  2026年9月28日
- ### 如果核心业务被颠覆，它有没有自我重塑的基因？它如何对待错误与坏消息？**5** /10 (对一家成立十年的公司来说，这份重塑记录很强：人形机器人从 2023 年的五台增至 2025 年的 5,215 台，收入占主营业务收入的 51.8%；入门价格从 H1 时代 593,400 元的平均售价降至起价 85,000 元的 G1；随后又推出了 R1、H2、零部件和开源模型，如果机器人本体遭到颠覆，这是对路的基因。对坏消息的处理好坏参半：招股说明书提示了 2026 年第 1 季度扣非净利润下降 52.55%，其上半年指引在收入上偏保守、在利润上准确，宇树科技也在三天内回应了 FCC 的行动；但安全漏洞的修复迟缓且被动（2025 年的 UniPwn，以及 2026 年 8 月的两个 G1 EDU 漏洞，至今未能确认已发布修复后的固件），我也没有找到它就五角大楼点名发表的声明。模型方面的投入从 2024 年起才加大，因此如果智能成为产品，它能否获取价值尚未经过检验。一次已被证明的转型加上好坏参半的坦诚，给 5 分，与优必选同档；要到 6 分，需要更长的记录。)

  **宇树科技三年里两次重塑了产品线：从四足机器人转向人形机器人，又从 H1 时代 593,400 元的平均售价，转到起价 85,000 元的 G1；如果机器人本体遭到颠覆，这是对路的基因，但如果智能本身成为产品，它能否获取价值还有待证明。它对坏消息的处理好坏参半：在利润放缓和美国联邦通信委员会（FCC）的问题上，披露得早且有量化；在安全漏洞上反应迟缓；对五角大楼的点名，就我所能查到的，则保持沉默。**

  可能的颠覆路径：机器人本体变成标准化终端，智能则归模型实验室或集成商所有；资金充裕的对手和车企扩大规模，引发价格战；科研与展示需求在有偿作业到来之前就已消退；美国及其盟友实施更广泛的限制。

  从 [招股说明书](http://file.finance.sina.com.cn/211.154.219.97:9494/MRGG/CNSESH_STOCK/2026/2026-8/2026-08-14/12492967.PDF) 看重塑记录：人形机器人从 2023 年的五台增至 2025 年的 5,215 台，收入占主营业务收入的 51.8%；R1 于 2025 年 7 月推出，全尺寸的 H2 于 2025 年 10 月推出，与之并行的还有零部件、开源代码和具身智能模型。短板在于：宇树科技从 2024 年起才加大模型方面的投入，至今还没有开展大规模真实世界数据采集。

  它如何处理坏消息：

  - 利润放缓。招股说明书的风险因素部分提示了 2026 年第 1 季度扣非净利润下降 52.55%，并给出上半年收入指引 10.52–11.28 亿元，扣非净利润下降 6.43%–21.97%。随后 [上市公告书](http://file.finance.sina.com.cn/211.154.219.97:9494/MRGG/CNSESH_STOCK/2026/2026-8/2026-08-18/12500216.PDF) 披露的上半年收入为 11.52 亿元，扣非净利润约 2.44 亿元，下降 19.34%：收入高于指引区间，利润落在区间之内，数据均未经审计。坦诚。
  - FCC。“涵盖清单”（Covered List）于 2026 年 7 月 28 日更新（[FCC 情况说明](https://docs.fcc.gov/public/attachments/DOC-423682A1.pdf)）；到 7 月 31 日，宇树科技已表示其主要型号已取得 FCC 认证，新型号需要获得豁免或有条件批准（[东方财富](https://finance.eastmoney.com/a/202607313828160871.html)）。及时且具体。
  - 五角大楼。2026 年 6 月 8 日，五角大楼将宇树科技列入其所称支持中国军方的企业之列（[TechCrunch](https://techcrunch.com/2026/06/08/pentagon-says-alibaba-baidu-byd-and-unitree-support-chinas-military/)）。我没有找到宇树科技的任何声明；招股说明书只把美国的限制清单当作一种假设性风险。
  - 安全。UniPwn 的研究人员于 2025 年 9 月 20 日公布了 Go2、B2、G1 和 H1 的一个蓝牙漏洞，他们称，私下提交的报告没有换来修复时间表，而且就另一份关于 G1 的报告，宇树科技在 7 月回复说，修复“需要以季度乃至年计的全系统迭代”（[UniPwn](https://github.com/Bin4ry/UniPwn)）。漏洞公开九天后，宇树科技表示大部分修复已经完成（[澎湃新闻](https://m.thepaper.cn/newsDetail_forward_31712805)）。2026 年 8 月又曝出两个 G1 EDU 漏洞；一项云端所有权校验已于 7 月修补，但无法确认已发布修复后的固件（[The Hacker News](https://thehackernews.com/2026/08/two-unitree-g1-edu-humanoid-robot-flaws.html)）。

  总体来看：重塑迅速，财务披露坦诚，安全问题则是被动应对。

  2026年9月28日
- ### 管理层（尤其创始人）是否长期视野、利益与公司深度绑定？愿意为五到十年后牺牲当下利润吗？**7** /10 (利益绑定之深，达到了校准标尺中最高档案例的水平：创始人王兴兴仍以董事长、总经理、首席技术官的身份执掌宇树科技，直接持股 21.44%（按 488 元计约 423 亿元），其中包括全部每股十票的 A 类股份；连同他通过其全资持有的执行事务合伙人控制的员工持股平台，他至多掌握 65.309% 的表决权。他的股份锁定 36 个月，此后每年转让不超过 25%，且限售期届满后两年内不得以低于 150.80 元发行价的价格减持；他还向 IPO 员工战略配售计划投入了 1,500 万元。行为与此相符：降价以守住份额（人形机器人平均售价从 260,400 元降至 166,400 元），2026 年上半年研发费用增至约 2.5 倍、销售费用增至约 3.5 倍，而扣非净利润下降 19.34%，IPO 募投预算的 48.1% 投向模型。与小米的雷军（7 分）一样，他的持股远超黄仁勋 3.3% 的基准；但每股十票的控制权让中小股东完全依赖他的判断，这是分数没有更高的原因。)

  **是的。王兴兴于 2016 年创立宇树科技，至今仍以董事长、总经理、首席技术官的身份执掌公司，自己保留约 21.4% 的股份，按 488 元计约合 423 亿元，同时控制约 65.3% 的表决权；他以近期利润换取长期地位的证据很充分。反过来看，外部股东几乎完全依赖他的判断。**

  [上市公告书](http://file.finance.sina.com.cn/211.154.219.97:9494/MRGG/CNSESH_STOCK/2026/2026-8/2026-08-18/12500216.PDF) 披露的持股情况：

  - 直接持股：86,714,964 股，占发行后总股本 404,464,340 股的 21.44%，其中包括全部 44,074,296 股特别表决权股份（A 类股份，每股十票）。
  - 间接持股：他通过其全资持有的执行事务合伙人，控制员工持股平台上海宇翼，后者持有 39,828,600 股（9.85%）。合计：31.3% 的股权，以及发行后至多 65.309% 的表决权。
  - 穿透计算：121,430,192 股，约占 30.0%（592.6 亿元）。但他在上海宇翼的份额（穿透后为 34,715,228 股，价值约 169.4 亿元）全部预留用于员工激励，激励对象不包括他本人；其中至少一半将在上市满三周年后的两个自然年内授予，行权款扣除成本和税费后归公司所有。他能长期保有的是 21.44% 的直接持股，约合 423.2 亿元。
  - 申报文件没有列出任何联合创始人。董事杨知雨（0.49%）、陈立（0.26%）和张阳光（0.15%）通过上海宇翼持有少量首发前股份。
  - 限售：锁定 36 个月至 2029 年 8 月 19 日，此后在任职期间每年转让不超过 25%，且限售期届满后两年内不得以低于 150.80 元发行价的价格减持。他还向锁定期为 36 个月的员工战略配售计划投入了 1,500 万元。

  着眼长期的做法：

  - 以定价换普及：2025 年人形机器人平均售价从 260,400 元降至 166,400 元；[招股说明书](http://file.finance.sina.com.cn/211.154.219.97:9494/MRGG/CNSESH_STOCK/2026/2026-8/2026-08-14/12492967.PDF) 称，随着新进入者增多，宇树科技降价以巩固自身地位和市场份额；R1 Air 起售价为 29,900 元。
  - 投入先于利润：未经审计的 2026 年上半年数据中，研发费用从 5,387 万元增至 1.3591 亿元，销售费用从 4,685 万元增至 1.6407 亿元，而扣非净利润下降 19.34%。
  - 开源：自 2018 年以来已在 GitHub 上开源 43 个项目。
  - IPO 募资用途：42 亿元的募投预算中，48.1% 投向智能机器人模型研发项目，26.4% 投向机器人本体研发项目，10.6% 投向新型智能机器人产品开发项目，14.9% 投向智能机器人制造基地建设项目。
  - 股份支付：2025 年与上海宇翼相关的 3.4907 亿元股份支付费用被列为非经常性损益，未计入扣非净利润；公司提示，未来上海宇翼的份额授予可能对业绩产生较大影响，这是留住工程师的真实成本。

  需要注意的一点是公司治理：在每股十票的股份结构下，外部股东实际上无法改变控制权，招股说明书也提示，控制人的利益可能与中小股东的利益不一致。

  2026年9月28日
- ### 如果它明天消失，客户会有多想念它？它的增长方式是否可持续、不依赖损害社会与监管？**5** /10 (最想念宇树科技的会是科研人员、高校和开发者：它以少有对手能匹敌的价格出售性能扎实的机器人（Go2 Air 起售价在 10,000 元以下，G1 起售价 85,000 元），并有 43 个开源项目支撑，需求也高度分散（2025 年前五大客户合计占收入的 12.08%，最大客户占 3.11%）。不过替代品是存在的：中国厂商覆盖了大多数产品，巡检类买家有云深处可选，实验室也可以在付出改写代码的成本后转向其他供应商。它的增长来自出售有用的工具，没有损害客户的迹象，但经营许可受到质疑：FCC 2026 年 7 月的行动把境外制造的机器人视为监控风险，美国收入占比从 19.54% 降至 13.30%，五角大楼在 2026 年 6 月将宇树科技列入名单，安全漏洞不断曝出，部分国内需求则属于政策支持的采购，而这类采购正受到监管机构在全行业范围内的审视。有黏性但没有锁定，在海外又受到质疑：5 分，与极智嘉同档，高于优必选（4 分）。)

  **最想念宇树科技的会是科研人员、高校和开发者：它以少有对手能匹敌的价格出售性能扎实的人形机器人与四足机器人本体，并以庞大的开源工具链作支撑，不过大多数产品都有中国的替代品。它的增长建立在出售有用的工具之上，没有迹象显示损害了客户；但它的经营许可在海外因国家安全和网络安全理由受到质疑，在国内则部分得益于政策支持。**

  客户会有多想念它：

  - 买家高度分散。[招股说明书](http://file.finance.sina.com.cn/211.154.219.97:9494/MRGG/CNSESH_STOCK/2026/2026-8/2026-08-14/12492967.PDF) 显示，2025 年前五大客户合计占收入的 12.08%，最大客户占 3.11%。线下直销（51.1%）主要面向科技公司、科研院所和高校；经销商占 38.2%。
  - 科研和开发者用户受到的影响最大。Go2 Air 起售价在 10,000 元以下，G1 起售价 85,000 元，R1 Air 起售价 29,900 元，并有 43 个开源项目支撑。招股说明书将西方四足机器人厂商描述为销售高价设备和定制项目，而其列出的四家中国可比公司中，没有一家披露的人形机器人销量接近宇树科技。实验室可以转向其他供应商，但要付出资金成本，还要重新改写代码。
  - 巡检类买家有更接近的替代品，例如云深处。

  增长是否可持续？

  - 中国。宇树科技把 2025 年境内收入的跃升（占主营业务收入的比重从 44.26% 升至 56.35%）归因于春晚，以及快速增长、受政策支持的 AI 与机器人产业。路透报道，监管机构正在审查行业内与国家支持项目（例如机器人数据采集中心）挂钩的收入是否反映了独立需求（[路透（经 RTÉ 转载）](https://www.rte.ie/news/business/2026/0921/1592325-china-slows-humanoid-robot-ipo-rush/)）；宇树科技的申报文件没有单独披露这类收入。
  - 美国。美国联邦通信委员会（FCC）2026 年 7 月的行动覆盖所有境外制造的人形机器人和四足机器人，该行动背后的国家安全认定称，这类设备“收集可能被恶意行为者用来监视美国人的数据……或远程操控这些机器人”（[FCC 情况说明](https://docs.fcc.gov/public/attachments/DOC-423682A1.pdf)）。美国收入占比此前已从 2024 年的 19.54% 降至 2025 年的 13.30%；2026 年 6 月，五角大楼把宇树科技列入其所称支持中国军方的企业之列（[TechCrunch](https://techcrunch.com/2026/06/08/pentagon-says-alibaba-baidu-byd-and-unitree-support-chinas-military/)）。
  - 网络安全。2025 年 UniPwn 蓝牙漏洞曝光后，宇树科技表示，其机器人默认离线，未经用户授权不会采集任何隐私数据（[澎湃新闻](https://m.thepaper.cn/newsDetail_forward_31712805)）；2026 年 8 月，G1 EDU 又曝出两个漏洞，目前尚无经确认的修复固件发布（[The Hacker News](https://thehackernews.com/2026/08/two-unitree-g1-edu-humanoid-robot-flaws.html)）。
  - 人身安全：我没有找到经过核实的事故记录，也没有找到安全认证方面的披露，因此我不做判断。

  结论：产品对购买它的人有帮助。在海外能否持久，取决于能否说服监管机构相信，拥有联网的中国机器人是安全的；在国内，则取决于需求能否比政策驱动的采购持续得更久。

  2026年9月28日
- ### 这门生意的单位经济（毛利、增量回报）如何？规模变大后变好还是变差？赚来的钱花在哪？**7** /10 (如此强劲的硬件单位经济性并不多见：2025 年毛利率为 60.44%（四足机器人 56.7%、人形机器人 63.2%、零部件 59.4%），远高于 ASM 51.8% 的基准线；四足机器人平均售价下降约 21% 的同时，毛利率提升了 13 个百分点；资本开支占收入的 3.0%；经营性现金流为 6.7 亿元（是扣非净利润的 1.13 倍）；随着销售费用和研发费用各自降至收入的约 8%，扣非净利率约为 34.8%。有三点让它低于 ISRG 和基恩士的 8 分：一是未经审计的 2026 年上半年数据显示，毛利率降至约 56.0%，扣非净利率约为 21.2%，存货在六个月内增长 82%，经营性现金流下降 32.53%；二是股份支付是真实成本（2025 年 3.4907 亿元的股份支付费用被排除在扣非净利润之外，而报告口径净利润为 2.782 亿元），而且后续还会有更多授予；三是利润率建立在价格不断下降的一次性硬件销售之上，目前还没有经常性收入。)

  **就硬件而言，这门生意的单位经济性非常出色，并且直到 2025 年都随规模扩大而改善：各产品毛利率在 56.7% 至 63.2% 之间，资本开支占收入的 3.0%，经营性现金流（OCF）高于利润。未经审计的 2026 年上半年数据是第一个迹象，表明参与竞争的代价变高了：毛利率下降约四个百分点，经营成本增速超过收入，存货在六个月内增长 82%；资金投向研发、营销、模型和一座工厂，公司迄今没有派发过股息。**

  [招股说明书](http://file.finance.sina.com.cn/211.154.219.97:9494/MRGG/CNSESH_STOCK/2026/2026-8/2026-08-14/12492967.PDF) 披露的毛利率：

  - 四足机器人：毛利率从 43.7%（2023 年）升至 56.7%（2025 年），同期平均售价从 38,300 元降至 30,300 元，原因是生产和采购环节的降本，以及产品结构向工业级 B2 型号倾斜。
  - 人形机器人：卖出五台 H1 时毛利率为 87.7%，随着价格更低的 G1 成为主力、售价下调，随后降至 69.3% 和 63.2%；毛利率仍然较高，部分原因是与四足机器人共用零部件。零部件：59.4%。
  - 据 [上市公告书](http://file.finance.sina.com.cn/211.154.219.97:9494/MRGG/CNSESH_STOCK/2026/2026-8/2026-08-18/12500216.PDF) 中未经审计的 2026 年上半年报表推算，毛利率约为 56.0%，上年同期为 60.2%（我的测算）。

  经营杠杆。2025 年收入增至约 4.3 倍，而销售费用率降至 8.31%，研发费用率降至 8.53%，推动扣非净利润升至 5.908 亿元，约占收入的 34.8%。2026 年上半年收入增长 48.54%，而销售费用增至三倍以上（春晚推广、销售人员增加），研发费用增至约 2.5 倍；扣非净利润下降 19.34%，扣非净利率约为 21.2%。

  现金与资本：

  - 2025 年 OCF 为 6.7 亿元，是报告口径净利润的 2.41 倍、扣非净利润的 1.13 倍，这得益于约 3.32 亿元的经营性应付项目增加，以及非现金的股份支付费用；资本开支为 5,040 万元。
  - 2026 年上半年：OCF 下降 32.53% 至 2.3155 亿元，存货从 3.678 亿元增至 6.7067 亿元，资本开支达到 7,272 万元。
  - 扣非加权平均净资产收益率（ROE）2025 年为 28.70%，2026 年上半年为 8.90%，上年同期为 21.02%。59.2 亿元的 IPO 募集资金净额将使 6 月 30 日 28.8 亿元的净资产大致增至三倍，因此报告口径的回报率会机械性地下降。

  钱花在哪里：

  - 42 亿元的 IPO 募投预算：智能机器人模型研发项目占 48.1%，机器人本体研发项目占 26.4%，新型智能机器人产品开发项目占 10.6%，智能机器人制造基地建设项目占 14.9%；募集资金净额比预算多出约 17.2 亿元。
  - 股份支付：2025 年因员工持股平台计提了 3.4907 亿元的非经常性费用，随着王兴兴在上海宇翼的份额陆续授予，后续还会有更多。
  - 分红：2023 至 2025 年未派发股息；分红政策规定，条件允许时每年现金分红不少于当年可分配利润的 10%。

  结论：硬件的增量回报一直非常高；第 3 到第 10 年的考验在于，现在获得资金投入的模型、营销和工厂，能否赚到接近这一水平的回报。

  2026年9月28日
- ### 要让它十年涨五倍，需要哪些条件同时成立？这些条件现实吗？今天股价隐含了什么预期？**2** /10 (从 488 元涨到五倍，需要 2036 年市值接近 9,870 亿元，即每年增长约 17.5%；按 25–30 倍的成熟期估值倍数计算，意味着年利润约 330–390 亿元：是 2025 财年扣非净利润的 56 至 67 倍，是研报乐观情景下 2030 年盈利的 3.6 至 4.3 倍。按 20% 的净利率计算，对应 1,640–1,970 亿元的收入，按 G1 的入门价计相当于每年近两百万台机器人，超过一家银行对 2030 年全行业出货量的预测。当前股价已经假设 2030 年收入约 330 亿元，即每年增长约 81%，而 2026 年上半年增速放缓至 48.54%。规模化的有偿作业、在与智元机器人、优必选和特斯拉的竞争中守住份额、利润率保持在 20% 左右、在机器人本体之外获取价值、美国市场准入，以及仍然慷慨的估值倍数，这些都必须同时成立。股价已经计入近乎最好的情形，从这里涨五倍只是尾部结果：2 分，与极智嘉相同，低于优必选的 3 分，而优必选的市销率要低得多。)

  **要从 488 元涨到五倍，到 2036 年市值需接近 9,870 亿元，即每年增长约 17.5%；按 25–30 倍的成熟期估值倍数计算，这意味着年利润约 330–390 亿元：是 2025 财年扣非净利润的 56 至 67 倍，是研报乐观情景下 2030 年盈利的 3.6 至 4.3 倍。下面每一个条件都必须同时成立，因此涨五倍有可能，但概率低。**

  测算如下（不考虑稀释和分红）：

  - 1,973.8 亿元 × 5 ≈ 9,870 亿元，即每股 2,440 元。
  - 2036 年所需利润：按 30 倍计约 329 亿元，按 25 倍计 395 亿元。
  - 按 20% 的净利率计算，对应 1,640–1,970 亿元的收入，是 2025 财年 16.9927 亿元收入的 97 至 116 倍。按 G1 85,000 元的入门价计算，1,640 亿元相当于每年近两百万台机器人，超过财经媒体援引的摩根大通对 2030 年全行业 175 万台出货量的估计。

  488 元已经隐含的假设：按 20% 的净利率和 45 倍退出市盈率计算，2030 年收入约 330 亿元，即自 2025 财年起每年增长约 81%。研报的乐观情景（2030 年收入 395 亿元、盈利 90.9 亿元）对应价值 759 元，约为当前股价的 1.56 倍。涨五倍需要到 2030 年实现这一情景，然后到 2036 年利润每年再增长约 24–28%。

  必须全部成立的条件：

  1. 规模化的有偿作业：人形机器人从科研、教育与展示走进工厂、物流和服务业；[招股说明书](http://file.finance.sina.com.cn/211.154.219.97:9494/MRGG/CNSESH_STOCK/2026/2026-8/2026-08-14/12492967.PDF) 把人形机器人的工业应用定位在探索验证阶段。
  2. 份额：在智元机器人、优必选、车企和特斯拉扩大规模的同时，宇树科技保持领先。
  3. 利润率：在价格下降的同时，净利率保持在 20% 左右；2026 年上半年扣非净利率约为 21.2%，低于 2025 财年的约 34.8%。
  4. 价值获取：机器人本体避免商品化，或者宇树科技能在智能层分得一份利润；它自己的模型尚未得到大规模使用。
  5. 市场准入：未来的型号获得美国的“有条件批准”（Conditional Approval，见 [FCC 情况说明](https://docs.fcc.gov/public/attachments/DOC-423682A1.pdf)），或者由其他地区弥补美国市场。
  6. 资本纪律：59.2 亿元的 IPO 募集资金净额取得回报，股份支付保持在可控范围内。
  7. 到 2036 年，市场仍愿意为一家走向成熟的机器人制造商给出 25–30 倍的估值倍数。

  现实吗？单独来看，其中几个条件说得通：宇树科技拥有规模领先优势、降本记录和现金。但要同时成立，增长就需要从 2026 年上半年的 48.54% 重新加速，向股价已计入的 81% 靠拢，然后在利润率和市场准入都不受损的情况下再复利增长六年。按目前的证据，涨五倍属于尾部结果，甚至远远超出研报乐观情景下的价值。

  2026年9月28日
- ### 市场为什么还没意识到这一切？是看不懂、看不起，还是看不远？什么会成为「叙事拐点」？**2** /10 (对成长型买家来说，认知差的方向是反的：股票以 219.23 倍的发行市盈率发行，而所属行业最近一个月平均静态市盈率为 38.56 倍；上市以 1,100 元开盘时，仅 7.44% 的股份可交易；即便较峰值暴跌 55% 之后，估值仍约为 2025 财年收入的 116 倍、扣非净利润的 334 倍，高于研报 350 元的基准价值。市场一直在过度看好这个品类，而非忽视宇树科技。它可能低估的部分（降本记录、创造现金的能力、分散的客户群）小于它可能过度外推的部分（有偿工业需求仍处于探索阶段、60% 的毛利率已滑落至约 56.0%、行业收入质量正受监管审视）。叙事的转折将取决于可核查的节点：2026 年第 3 季度的增长和利润率、具名的工业复购部署、2027 年 8 月 19 日起的解禁，以及美国对新型号的批准。反向认知差给 2 分，与 ABB 相同。)

  **更可能存在的错误定价方向恰恰相反：在开盘价 1,100 元、发行市盈率 219.23 倍之后，市场更多是在过度看好这个品类，而不是忽视宇树科技。市场可能低估了这门生意的质量（降本记录、创造现金的能力、分散的客户），同时过度外推了生产性劳动需求和 60% 的毛利率；叙事的转折将取决于未来 12 到 24 个月内可以观察到的拐点。**

  股票以 150.80 元发行，发行市盈率 219.23 倍，而所属行业最近一个月平均静态市盈率为 38.56 倍；上市时仅 7.44% 的股份可交易（[上市公告书提示性公告](https://stockmc.xueqiu.com/202608/688836_20260818_J0IT.pdf)）。股价以 1,100 元开盘（约合市值 4,450 亿元）；路透报道称，该股此后已较峰值暴跌 55%，并援引消息人士称，该股上市初期的剧烈波动，是监管层放缓人形机器人企业上市的主要诱因（[路透（经 RTÉ 转载）](https://www.rte.ie/news/business/2026/0921/1592325-china-slows-humanoid-robot-ipo-rush/)）。按 488 元计，该股估值仍约为 2025 财年收入的 116 倍、扣非净利润的 334 倍。

  可能被低估的：

  - 2023 至 2025 年，四足机器人毛利率提升 13 个百分点，同期平均售价下降约 21%。
  - 2025 年经营性现金流（OCF）为 6.7 亿元，而报告口径净利润为 2.782 亿元；资本开支占收入的 3.0%。
  - 前五大客户合计仅占收入的 12.08%。

  可能被过度外推的：

  - 有偿的工业应用：[招股说明书](http://file.finance.sina.com.cn/211.154.219.97:9494/MRGG/CNSESH_STOCK/2026/2026-8/2026-08-14/12492967.PDF) 把人形机器人的工业部署定位在探索验证阶段。
  - 利润率：据 [上市公告书](http://file.finance.sina.com.cn/211.154.219.97:9494/MRGG/CNSESH_STOCK/2026/2026-8/2026-08-18/12500216.PDF) 中未经审计的 2026 年上半年报表推算，毛利率约为 56.0%，上年同期为 60.2%（我的测算），扣非净利润下降 19.34%。
  - 行业收入质量：同一篇路透报道称，监管机构正在质疑来自国家支持项目的收入是否反映了独立需求。

  值得关注的拐点：

  1. 2026 年第 3 季度业绩：2025 年第 3 季度的基数（主营业务收入 3.8544 亿元）低于第 2 季度的基数，因此如果增长疲弱，或者扣非净利率低于上半年的 21.2%，都会削弱这一叙事。
  2. 工业或服务场景中具名的复购部署，并披露相应收入；目前还没有任何申报文件显示出这类部署。
  3. 2027 年人形机器人毛利率与平均售价的对照：如果价格下降时毛利率仍接近 60%，说明降本占了上风；如果毛利率下滑，则指向价格战。
  4. 2027 年 8 月 19 日前后开始的解禁：届时，王兴兴及其控制的持股平台以外的约 2.37 亿股首发前股份（占总股本的 58.7%，我的测算）中，大部分将可以出售；部分股东的限售期更长。
  5. 美国市场准入：是否有新型号获得美国战争部的“有条件批准”（Conditional Approval），或者限制措施是否波及已获授权的型号（[FCC 情况说明](https://docs.fcc.gov/public/attachments/DOC-423682A1.pdf)）。

  市场理解这个品类的故事，也认可宇树科技的品牌；它尚未计入价格的是，宇树科技会一直是一家科研工具公司，还是会变成一家提供劳动力的公司，而这可能让股价朝任一方向大幅波动。

  2026年9月28日

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