# 久保田：700 亿日元关税退款把 2026 财年利润率从 10.1% 抬到 12.2%，2,751.5 日元比 2,000–2,150 日元的保守价值高出 28–38% [久保田株式会社](https://zh.app/cn/stocks/6326.TSE.md)（6326） · 工程机械 2026年9月28日·阅读约 48 分钟 ### 其他语言版本 [English](https://zh.app/en/r/6326-2026-09-28.md) ### 速览 *通俗速览 · 先读这里* 久保田（6326.TSE）是总部位于大阪的紧凑型农业设备、发动机和工程机械制造商，同时拥有规模庞大的自营金融账簿（即向购买其机器的客户发放的贷款）；研报给出的评级是持有，并把它定性为转型中的公司。2026 年上半年，农业与工业机械分部贡献了 88.6% 的营收，北美贡献了 42.1%，因此美国紧凑型拖拉机和工程机械的周期对股权价值的影响，比久保田的日本出身所暗示的更大。工程机械是第二增长引擎，紧凑型拖拉机的周期则尚无定论。 按 2026 财年指引，报告口径的营业利润率为 12.2%，这是被一笔估计 700 亿日元、非经常性的美国关税退款抬高后的结果；久保田自己给出的剔除退款后利润率为 10.1%，所以 2030 计划的利润率目标只是在表面上达成。现金转化是研报的关键检验点：2021 至 2025 财年，经营性现金流只有累计归母净利润的 0.69 倍，累计报告口径自由现金流约为负 3,140 亿日元，主要是因为自营金融账簿、库存和投资吸走了现金。2026 年上半年现金流有所改善，但一个不错的半年并不能确立一个能创造现金的模式。 护城河最强的部分在紧凑型设备的分销和保有量，经销商的零部件与服务又进一步加固了它；随着关税和印度低成本产品重塑竞争格局，横跨日本、北美、泰国和印度的制造布局也在增值。薄弱的一环是融资。激进的 0% 融资可以暂时让一台机器显得更有吸引力，却不会提高客户为机器本身付费的意愿，而期限拉长的免息贷款也助推了融资应收款的膨胀。 按 2,751.5 日元的股价，久保田是 2026 财年指引 EPS 的 10.8 倍，看起来便宜，但按剔除退款后正常化的盈利计算更接近 13 倍。研报把当前价格归为可接受持有：接近其基准合理价值区间，但比 2,000 至 2,150 日元的保守合理价值区间高出 28% 至 38%，因此安全边际的结论是没有。最大的风险在于：退款消失后盈利回归正常；紧凑型拖拉机进一步下行，8 月美国拖拉机零售已经同比下降 2% 至 10%；以及截至 2026 年 6 月 2.23 万亿日元的融资应收款，在北美和泰国农业需求疲软之际承担着信用与筹资风险。研报估计，如果紧凑型拖拉机需求、汇率和融资经济性同时恶化，最大亏损约为 50%。 研报的最终立场是持有：基础利润率和资本纪律正在改善，但股价已经计入了很大一部分现金转化修复，而 2026 财年还包含一笔 700 亿日元的一次性收益。研报会等待更好的价格：在 1,550 至 1,650 日元的理想买入价格上，新买入会变得有吸引力，前提是剔除退款后的利润率至少保持在 9%、融资应收款下降，且美国工程机械没有陷入收缩。以上为研报观点的归纳，不构成投资建议。股市有风险，入市需谨慎。 > 导读 > > 久保田是总部位于大阪的机械集团，核心业务是紧凑型农业机械、发动机和工程机械：2026 年上半年，农业与工业机械贡献了 88.6% 的收入，北美贡献了 42.1%，截至 2026 年 6 月，自营金融业务持有 2.23 万亿日元的融资应收款。公司给出的 2026 财年 4,000 亿日元营业利润、12.2% 利润率指引，包含约 700 亿日元一次性的美国关税退款，公司自己的剔除退款利润率是 10.1%；而 2021 至 2025 财年的经营性现金流只有同期累计归母净利润的 0.69 倍，累计报告口径自由现金流约为负 3,140 亿日元。研报评级持有：按 2,751.5 日元计，股价是指引 EPS 的 10.8 倍，按剔除退款后的正常化盈利算则接近 13 倍，并比 2,000–2,150 日元的保守价值高出 28–38%，因此没有安全边际，理想买入价格为 1,550 至 1,650 日元。 完整正文 ## 元信息 - 标的代码：6326.TSE - 公司：久保田株式会社 - 股价与市值：截至 2026-09-28，每股 2,751.5 日元，市值约 3.10 万亿日元；市值按最新披露的 7 月 31 日股数计算，未扣除 9 月任何尚未披露的回购。 - 货币：JPY - 报告日期：2026-09-28 - 行业：农业与工程机械 - 一句话定位：总部位于大阪的机械集团，核心业务是紧凑型农业机械、发动机和工程机械，北美贡献了 2026 年上半年 42% 的收入。 研究范围：通用股票研究，同时覆盖 12 个月与 3–5 年两个视角，风险偏好中性。久保田以日历年为财年，按 IFRS 编制报告；所有估值都以东京上市的普通股为锚。KUBTY 是沿袭下来的摩根大通（J.P. Morgan）场外（OTC）ADR 项目；从市场价格关系看，与一股 ADR 代表五股久保田普通股相符。该项目是退出纽约证券交易所之后的一级（Level I）场外 ADR 计划，但本研究检索到的摩根大通机器可读页面没有列出该计划的全部字段，因此我不在估值中使用 KUBTY。9 月 25 日，KUBTY 收于 88.79 美元，久保田东京普通股为 2,782 日元；在接近 157 日元兑 1 美元的汇率下，两者比价与 5:1 的比例相符。 ## 研究摘要 理解久保田，最好把它看作一项紧凑型设备特许经营权，里面包着一张庞大的自营金融资产负债表：2026 年上半年，农业与工业机械贡献了 88.6% 的收入和几乎全部营业利润，规模较小的水与环境业务排在其后。北美贡献了集团收入的 42.1%，仅美国就占 37.9%，因此对股权价值而言，美国紧凑型拖拉机与工程机械周期的分量，比久保田的日本出身所暗示的更重。 市场正在交易两个故事。真实的那个：管理层承认，多年来以销量为导向的激励、长期限 0% 融资和资产扩张，削弱了现金转化和资本回报；其 2030 计划的目标是 12% 的营业利润率、五年 9,000 亿日元的 FCF、12% 的 ROE，以及至少 7% 的 ROIC。暂时的那个：2026 财年 4,000 亿日元营业利润、12.2% 利润率的指引，包含估计 700 亿日元的美国关税退款（上半年约 170 亿日元，下半年预计约 530 亿日元），而久保田自己也说，不计这些退款，利润率只有 10.1%，并且退款不会重复发生。 按 2,751.5 日元计，股价只有 2026 财年指引 EPS 255.55 日元的 10.8 倍，但按我剔除退款后正常化的估计，则接近 13 倍。截至 2025 财年的五年间，经营性现金流只有同期累计归母净利润的 0.69 倍，累计报告口径自由现金流约为负 3,140 亿日元，主要是因为自营金融账簿、库存和投资吸走了现金。2026 年 6 月，2.23 万亿日元的融资应收款几乎与 2.26 万亿日元的债券与借款相当。 底层业务正在改善（上半年收入增长 16.2%，营业利润增长 64.7%），但 8 月零售速报显示，美国拖拉机仍同比下降 2–10%，泰国拖拉机两位数下滑，美国工程机械则增长 2–10%。久保田进入资本效率重置期时，工程机械需求有利，紧凑型拖拉机周期却悬而未决。 定性画像是 **转型中的公司**。紧凑型设备特许经营权、经销商渠道和全球制造布局都守得住；未来五年必须证明，这项特许经营权即便没有过去撑起销量的那种融资强度，也能创造现金和回报。 ## 纵向历史与财务演进 ### 起源与上市 久保田权四郎于 1890 年在大阪创办了这家企业，以金属铸造起家：日本的城市化和传染病问题催生了对可靠水管的需求，久保田成为日本国内较早的铸铁管制造商之一。机械业务是后来才有的，尤其是 1920 年代的小型发动机和农业机械化。这段历史至今仍然重要：今天的机械业务和水与环境业务都源自早年的这两种能力，而非多元化集团式拼凑起来的无关业务。 久保田于 1949 年 5 月在东京和大阪上市，此后逐步走向国际化：1972 年开始在美国销售拖拉机，1974 年进入欧洲，1976 年起在纽约挂牌 ADR，直到 2013 年主动退市。如今，久保田在资本市场上的主要身份是东京上市的普通股；KUBTY 只是提供了在美国场外市场交易的渠道。 ### 发展阶段与关键节点 第一个创造价值的阶段是从战后到 1970 年代的机械化时期，久保田由管道和发动机进入拖拉机和省力型农业机械，随后又把小型发动机方面的专长带进了海外的小型拖拉机市场。由此形成的持久且改变命运的结果，是专注于西方大型农场农机厂商所在马力段以下的市场：Deere 以及后来的 AGCO 和 CNH 与大面积种植农业联系在一起，而久保田则在小型农场、畜牧经营者、园林绿化商、乡村土地所有者和市政部门中打下了自己的客户基础。 第二阶段推进了出口与本地化：生产布局扩展到北美和东南亚，泰国成为制造与融资基地，美国业务则在从日本进口之外增加了本地制造。最终形成的“One Kubota”经销商模式如今之所以重要，是因为许多经销商与该品牌高度绑定，甚至几乎只经营这一个品牌；管理层认为，这能抑制把过量批发库存压给多品牌经销商的冲动，但也承认经销商和分销商的合计库存仍然过高，并提出到 2030 年把库存月数削减 30% 的目标。 第三阶段大约是 2012–2022 年，拓宽了产品线：2012 年把挪威的 Kverneland 纳入旗下，2016 年是美国农机具制造商 Great Plains，2022 年 4 月又将印度的 Escorts 并表。Escorts Kubota 现为久保田持股 55% 的控股子公司，纳入合并报表而非按权益法核算，2025 财年营收 1,966 亿日元（约占集团营收的 6.5%），利润 246 亿日元；它带来了 Farmtrac 和 Powertrac 品牌、成本更低的制造基地，以及一个平台，管理层希望依托这个平台让印度服务于全球的研发、采购布局与生产。 这轮扩张在战略上有用，在财务上却代价高昂。2021 年至 2025 年，营收增长 37%，总资产却增长了约 64%，因为长期限促销性融资、固定资产投资和收购都跑在了销售前面；公司披露的总资产周转率从 2020 年的 0.58 倍降至 2025 年的 0.49 倍。久保田如今明确点名，以销量为基础的销售激励和长期限贷款是它正试图扭转的问题的一部分。 第四阶段是 2023–2025 年，这套资产负债表模式与走弱的农业周期迎面相撞。营收在 2023 年达到约 3.02 万亿日元，此后以日元计不再增长；到 2025 年，归母净利润降至 1,867 亿日元，ROE 降至 7.3%。融资激励和库存支持保住了销售，但经营性现金流在 2022 年和 2023 年为负，到 2024–2025 年才恢复。由此带来的持久后果，是一份异常坦率的 2030 计划：它以现金转化和资本效率为基础，而不是又一个销量目标。 第五阶段始于 2026 年：机械事业本部被撤销，机械业务更直接地向社长汇报，并在全公司引入了 CxO 制度；水与环境业务则自 2025 年起已按内部公司制运营。管理层正在收缩长期 0% 贷款、削减北美产品库存、缩减回报偏低的欧洲大型农场业务，并把全球采购布局转向印度。这些变化可能比 2026 财年抢眼的盈利增长更重要，因为它们决定资产负债表能否开始释放现金。 ### 财务轨迹 | 指标 | FY2021 | FY2023 | FY2025 | H1 FY2026 | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营收，十亿日元 | 2,196.8 | 3,020.7 | 3,018.9 | 1,690.3 | | 税前利润，十亿日元 | 250.9 | 342.3 | 282.1 | 247.8 | | 归母净利润，十亿日元 | 174.8 | 238.5 | 186.7 | 173.7 | | 总资产，十亿日元 | 3,773.7 | 5,359.2 | 6,204.9 | 6,354.6 | | ROE | 11.1% | 11.8% | 7.3% | — | | 经营性现金流，十亿日元 | 92.5 | (17.3) | 327.9 | 190.6 | | 报告口径 FCF†，十亿日元 | (34.9) | (190.7) | 164.2 | 122.0 | † 此处与久保田计划说明材料的口径一致，定义为经营性现金流加投资性现金流；2026 年上半年按 1,906 亿日元经营性现金流减去 686 亿日元投资性现金流计算。历史数据为 IFRS 口径。 五年间的营收增长混合了销量、收购、定价和有利的日元折算效应，而非干净的内生销量增长。尽管日元疲软，2023–2025 年营收仍处于平台期，这是最清楚的警示：更多的资产最终支撑的是基本没有变化的报告销售额。2026 年上半年打破了这一平台期，但其利润加速中有一部分来自汇率和关税的会计处理，而非永久性的单位经济效益。 现金转化是更能说明问题的长期指标。2021–2025 财年，经营性现金流合计约 6,775 亿日元，同期累计归母净利润约 9,868 亿日元，传导率为 0.69 倍；约 9,919 亿日元的投资性现金流使累计报告口径 FCF 落在负 3,140 亿日元左右。资本投资一直维持在高位：继 2024 财年的 2,154 亿日元之后，2025 财年为 1,798 亿日元。 自营金融资产负债表在很大程度上解释了这种错配。截至 2025 年 12 月，久保田持有 1.674 万亿日元零售融资应收款和 5,838 亿日元融资租赁应收款，对应的信用损失准备为 363 亿日元；根据审计报告，北美和泰国是主要的集中地区。从经济实质看，久保田的很大一部分债务是在为客户贷款而非工厂提供资金，但这些资产仍然承担着信用、期限和筹资风险，在股权分析中不能简单地轧差抵消。 久保田自己的 ROIC 口径有意把金融业务债务留在分母里（税后利润除以股东权益与有息负债之和）。2025 财年 ROIC 为 4.2%，低于管理层给出的 5–6.5% WACC 区间；ROE 为 7.3%，处在其 7–10% 股权成本假设的底端，这也是 2030 计划从根本上说是一份资本回报率修复计划的原因。 ## 商业模式、护城河与治理 | H1 FY2026 | 营收，十亿日元 | 占集团比重 | 营业利润，十亿日元 | 营业利润率 | | --- | --- | --- | --- | --- | | 农业与工业机械 | 1,496.9 | 88.6% | 212.2 | 14.2% | | 水与环境 | 186.2 | 11.0% | 17.1 | 9.2% | | 其他 | 7.2 | 0.4% | 0.4 | 5.1% | | 调整项 | — | — | 5.8 | — | 自 2026 财年起，原先计入调整项的公司层面费用改为分摊至各分部，上年数据相应重述；调整项里剩下的主要是母公司汇兑损益，已从 2025 年上半年的负 99 亿日元转为 2026 年上半年的正 58 亿日元。 在机械业务内部，农业机械与发动机上半年营收 1.125 万亿日元，占集团总额的 66.6%；工程机械为 3,715 亿日元，占 22.0%。工程机械增长 36.4%，其中海外增长 38.9%，但久保田没有单独披露工程机械的营业利润，因此任何声称其工程机械利润率可比 Deere、卡特彼勒或小松的说法，都只能是凭空编造。 最强的护城河是紧凑型设备的分销渠道与保有量：拖拉机、草坪机械、多用途车、农机具、小型发动机、小型挖掘机、紧凑型履带装载机及相关产品面向的是相互重叠的用户，首次销售之后，经销商的零部件与服务会进一步加深与客户的关系。在工程机械领域，久保田刻意专注于面向城市施工的紧凑型机械，而不是在整个重型设备谱系上与卡特彼勒和小松正面交锋。 第二条护城河是横跨日本、北美、泰国和印度的广泛制造布局，随着关税和低成本印度产品重塑竞争格局，它的价值正在上升。该计划明确把低成本的亚洲和印度机型列为威胁，并要求依托印度的工程设计、采购和生产来降低集团成本，这使 Escorts Kubota 既是印度的增长市场，也是一个内部竞争者，迫使集团其余部分把成本降下来。 经销商关系是真实存在的，但融资模糊了它的经济质量。久保田曾用激进的 0% 融资来刺激需求，眼下美国工程机械的促销仍在宣传，部分设备通过久保田信贷公司（Kubota Credit Corporation）融资可享最长 60 个月的 0% 年利率。以一笔简化的五年期、全额摊还的 0% 贷款为例，若相关的机会成本 / 筹资利率为 5%，在计入信用和管理成本之前，其经济意义上的利息让步约为本金的 11.7%；因此，即便面向客户的价格不变，缩短 0% 期限也能释放可观的经济利益。 这也是这条护城河的薄弱之处：融资可以暂时提升产品的吸引力，却不会提高客户为机器本身付费的意愿；久保田的计划承认，期限拉长的免息贷款助长了融资应收款的膨胀。管理层称，公司正转向先提供短期 0% 融资、此后较长期限改为计息的做法，迄今销售仍得以维持；考验将出现在紧凑型拖拉机更深的下行期，或 Mahindra 及其他亚洲品牌选择以更大力度补贴融资之时。 水与环境是另一类业务：管道系统、泵、水处理设施和工业产品，对国内基础设施和公共部门更新需求的依赖要大得多；根据上半年业绩公告里的国内 / 海外拆分，约 85% 的营收来自日本。该计划中的增长领域是国内水务基础设施更新、PPP（政府与社会资本合作）/ 资源循环项目，以及有选择地向北美 / 东盟扩张。久保田明确把内部公司制称为迈向更高经营独立性的举措，但没有宣布任何分拆、上市或出售，所以我对这块业务单独估值，用作交叉验证，而非拆分催化剂。 治理正与经营层面的重置同步推进。十人董事会中有五名外部董事；已向东京证券交易所（TSE）申报为独立人士的外部董事和监事，2025 财年的董事会出席率为全勤或接近全勤。从经济角度看更重要的是，高管激励明确纳入了营业利润率和 ROIC，而 2025 财年未达到内部基准：营业利润率为 8.8%，基准为 10.2%；2023–2025 财年平均 ROIC 为 5.09%，基准为 5.72%。 资本配置正变得更重视股东，但尚未走向激进。2026 财年的股息计划为每股 52 日元，2025 财年为 50 日元；管理层称股息为累进式，回购则视 FCF 灵活安排。久保田在 2025 年出售了 127 亿日元的政策性持股，不过年末仍持有约 799 亿日元；按 9 月 28 日的股价计算，400 亿日元的回购授权可注销约占市值 1.3% 的股份。 ## 行业与周期 久保田同时横跨多个周期，而非单一的全球农机周期。Deere、AGCO 和 CNH 这类大型农场设备制造商高度暴露于谷物种植收益、大面积种植农场的设备更新需求和经销商库存；久保田在北美的拖拉机则更多倚重乡村生活方式用户、畜牧业、园林绿化和规模较小的农场，工程机械又叠加了市政与民间建筑需求，而水与环境业务的防御性要强得多。这样的组合减弱了对任何单一作物周期的直接敞口，但也让美国利率、住房 / 商业信心以及类似消费信贷的融资行为，对久保田的影响比对纯粹的大型农机制造商更大。 从当前的横截面看，各市场分化得异常明显。久保田称，北美工程机械需求在公共投资和民间建设的支撑下依然坚挺，而面向住宅用户的拖拉机需求随商业景气一同走弱，农业需求因农业收入转差而放缓，畜牧业需求则保持稳固。欧洲拖拉机市场大致停留在上年的低迷水平，不过久保田的销售随经销商库存正常化而回升；欧洲工程机械持续复苏，泰国受农业收入拖累依旧疲弱，印度则受益于良好的农业条件和政府对农村的扶持而实现增长。 久保田 2026 年 8 月的零售速报进一步印证了这种分化，而非全面复苏：美国拖拉机零售台数同比下降 2–10%，割草机和 RTV 多用途车销量同样下降 2–10%，美国工程机械增长 2–10%，泰国国内拖拉机零售则出现两位数下滑。就未来十二个月而言，美国工程机械正在缓冲紧凑型农机的疲软；放到三到五年看，更大的问题是久保田能否削减库存和融资支持，同时又不至于丢掉足以抵消利润率收益的市场份额。 关税如今已是结构性成本基础的一部分。管理层称，大体而言，久保田进口到美国的产品面临 15% 的关税，并预计这一关税会延续到 2027 年；久保田已经提价，转嫁了其中很大一部分成本。2026 财年那笔 700 亿日元的退款则是另一回事：其中大约 200 亿日元与最初预期的钢铝关税处理有关，约 500 亿日元来自对等关税退款，管理层预计其在 2026 年内落地，并称之为非经常性项目。 这让本地化更有价值。久保田已经在美国和泰国生产，并希望让印度成为更大的生产 / 采购中心，但从日本和亚洲进口的机械仍占相当分量，足以让关税成为不可忽视的因素。战略上的取舍是：要么加大本地资本投资，要么承担反复发生的关税 / 摩擦成本；该计划中的印度新工厂，以及未来资本开支中成长性投资占 30% 的安排，在一定程度上就是对这一取舍的回应。 ## 横向竞争对手与生态位 合适的比较对象是一篮子公司，而不是单一的“完美同业”。Deere 是农业板块的优质标杆，不过主导其经济性的是大型农业、精准技术、高价值零部件和金融业务；AGCO 和 CNH 能更纯粹地反映普通农业机械的周期性，但仍偏向较大型的设备。Mahindra & Mahindra 在拖拉机领域的战略威胁更大，因为印度的成本结构直接对久保田的紧凑型细分市场构成压力。井关农机和未上市的洋马是产品上更接近的日本竞争对手，但规模小得多；久保田持股 55% 的 Escorts Kubota 则同时是子公司、印度制造平台和内部的低成本拖拉机标杆。 在工程机械领域，小松和卡特彼勒是周期与估值上的参照，而不是产品上的孪生对手：它们的利润池包括大得多的挖掘机、矿山机械和后市场敞口，久保田则专注于面向园林绿化、城市开发和较小承包商的小型设备。在城市建设活跃的时期，这一细分领域的增长可能快于重型矿山设备，但为久保田带来的高利润率矿山后市场收入较少；由于工程机械利润未作披露，利润率比较应止步于此。 客户选择久保田，看中的是紧凑的尺寸、可靠性、广泛的小型设备兼容性和经销商服务；Deere 实力最强的客户越来越多地购买集成化的大型农场生产系统，Mahindra 则更直接地在拖拉机性价比和制造成本上竞争。因此，久保田处在一个尴尬但可能有吸引力的中间位置：品牌、渠道和产品广度强于低成本新进入者，却缺少支撑西方农业利润池高端的软件 / 数据与大马力经济性。 来自印度的威胁比常规的“廉价产品”叙事更严重。久保田收购 Escorts 的控制权，部分原因在于：让印度竞争对手得以在价格上压过日本机器的那些能力，也可以降低久保田自身的成本基础；而 Escorts Kubota 体量大到足以产生影响，但相对 3.0 万亿日元体量的集团仍然较小，为制造转移留下了相当大的空间。新的印度工厂和集团采购布局可以改善成本；风险在于紧凑型拖拉机市场变得更加商品化，削弱所有厂商定价权的速度快过久保田削减成本的速度。 Deere、CNH 和 AGCO 都采用自营金融，因此为设备提供融资是通行做法；久保田近年历史中不同寻常的，是金融业务账簿相对工业业务的体量（6 月末融资应收款约相当于 2026 财年指引年营收的 68%），这使简单的企业价值比较尤其失准，因为合并口径的债务包含了支撑生息资产的融资负债。 目前估值约为 6 月末归母账面价值的 1.1 倍、我测算的 2026 财年正常化盈利的 13 倍左右，久保田处在中间地带：如果现金转化真正改善，其特许经营权和正在改善的工程机械业务组合，足以支撑高于深陷困境的农机周期股的估值倍数；但它的回报率不足以支撑高 ROIC 的精准农业或后市场复利机器所享有的溢价。各公司财年年结时间不一（久保田与 AGCO / CNH 为 12 月，Deere 大约在 10 月下旬 / 11 月上旬，小松为 3 月），使得以单一日期为基准的 P/E 排行表看似精确，实则不然；因此，我赋予基于所有者收益的绝对估值的权重，高于口径未对齐的同业倍数筛选。 从生态位看，久保田是紧凑型机械领域的专业领先者，而不是全球农业机械或工程机械的领导者。它的利润一部分来自那些觉得全尺寸 Deere / 卡特彼勒设备超出所需的客户，另一部分是从经销商支持或品牌较弱的低成本厂商手中赢得的。这块利润池最可能的流失途径，是在融资持续廉价的情况下，印度 / 亚洲的紧凑型拖拉机变得“够用”；久保田最有力的防御，是赶在竞争对手弥合分销渠道差距之前，把印度成本装进日本品牌 / 经销商的组合里。 ## 当前基本面 从利润表上看，2026 年上半年格外亮眼：营收增长 16.2% 至 1.690 万亿日元，营业利润增长 64.7% 至 2,356 亿日元，利润率 13.9%。营业利润桥透露的信息更多：汇率贡献 504 亿日元，市场因素贡献 508 亿日元（销量 259 亿日元，产品组合及其他 249 亿日元），久保田自身的商业举措贡献 519 亿日元，其中定价 421 亿日元、销售激励比率下降 98 亿日元，而成本因素侵蚀了 605 亿日元，包括 282 亿日元的关税影响。 其中一部分是实实在在的经营改善：定价抵消了通胀和关税，激励纪律得到加强，北美工程机械带来了销量。另一部分则来自异常有利的汇率和一笔关税退款；仅母公司层面的调整项这一行，同比就变动了 157 亿日元，约占营业利润全部增加额 925 亿日元的 17%。 8 月的修订将 2026 财年营业利润指引上调 1,000 亿日元至 4,000 亿日元，但其利润桥应当让投资者打消把上半年利润率年化的念头：与原预测相比，汇率项增加 870 亿日元，关税项增加 600 亿日元，部分被销量走弱、原材料、固定成本、激励及其他因素抵消。在约 700 亿日元的退款估计中，有 200 亿日元已包含在先前的预测里。 久保田自己的正常化口径具有决定性：2026 财年营业利润率按报告口径为 12.2%，剔除关税退款后为 10.1%；按同样两种口径，FCF 分别为 2,300 亿日元和 1,800 亿日元，ROIC 分别为 6.2% 和 5.1%。因此，从经济实质看，该计划的第一年并非已经“达成”了 2030 年 12% 的利润率目标；按公司调整后的口径，基础盈利能力要低约两个百分点。 剥开表观数字，下半年指引的难度更高。全年指引隐含下半年营收约 1.590 万亿日元、营业利润 1,644 亿日元，即利润率 10.3%；退款中约 530 亿日元预计落在下半年，剔除这部分后只剩约 1,110 亿日元，利润率接近 7%。管理层预计，下半年将有约 200 亿日元与中东及原材料环境相关的额外成本压力，北美和泰国市场略有走弱，工程机械方面将投放部分激励，而且上年同期下半年日元本已疲软，汇率带来的同比收益会缩小。因此，12.2% 绝不应成为正常化估值的锚，但 7% 也未必就是新的常态水平：上半年剔除退款后的利润率接近 13%，可见时点、汇率同比基数和成本在上下半年分布严重不均。 现金流正朝正确的方向发展。上半年经营性现金流达到 1,906 亿日元，报告口径 FCF 约 1,220 亿日元，得益于盈利增加和融资应收款下降，这恰恰是该计划所要求的机制。但贸易应收款在六个月内增加了 1,050 亿日元，主要集中在北美，融资应收款仍停留在 2.23 万亿日元，库存仍为 7,189 亿日元；仅凭一个半年度的表现，还不足以确认现金转化已经完成重置。 检索到的材料里没有公司披露的、口径干净的营业利润对美元兑日元敏感度数据，因此我采用一个透明的代理指标，而不是给出虚假的精确。按 2026 财年 157 日元/美元的假设，1 日元的折算变动作用于上半年 6,409 亿日元的美国营收，约相当于上半年营收 41 亿日元，若结构不变，年化约 80 亿日元；按 10% 的利润率计算，单纯的折算效应意味着每 1 日元约对应 8 亿日元的年度营业利润，不过日本 / 亚洲的生产、对冲以及母公司汇兑这一行，都可能使实际敏感度出现明显差异。欧洲上半年营收 2,169 亿日元，按 183 日元/欧元的假设，若全部以欧元计价，可推出一个上限代理值：每 1 日元约对应上半年营收 12 亿日元；欧洲业务涉及多种货币，因此这一估算有意高估了纯粹的欧元敞口。 股价透露的信息有用，但不具决定性。久保田于 2026 年 2 月 13 日，也就是新一期中期计划的公布日，创下 3,268 日元的盘中 52 周高点，2 月 26 日为 3,083 日元；到 8 月 13 日，在交出惊艳的上半年业绩并上调指引之后，收盘价仅为 2,750 日元，与 9 月 28 日 2,751.5 日元的收盘价基本持平，较 2 月的高点低约 16%。由此推断，投资者当时已经在股价中消化暂时性的退款、汇率以及走弱的拖拉机需求，而不是简单地把 4,000 亿日元的利润指引资本化。 ## 估值分析 ### 历史与同业估值 久保田的盈利倍数一直随机械周期和资本回报的可信度起伏：有价证券报告书所载的年末 P/E，2021 年为 17.6 倍，2022 年为 13.9 倍，2023 年为 10.5 倍，2024 年为 9.3 倍，2025 年为 13.6 倍。2023–2024 年，尽管名义营收已达到 3 万亿日元，估值仍遭下修，原因是回报和现金转化都在恶化；到 2025 年底，倍数已经回升，早于 2030 计划明确提出的资本效率重置。 以 2,751.5 日元的股价和 255.55 日元的 2026 财年指引 EPS 计算，表观 P/E 为 10.8 倍；按截至 6 月的归母权益和最新披露的股数计算，每股账面价值约 2,479 日元，P/B 约 1.1 倍。两者单独来看都算不上便宜：P/E 里含有关税退款带来的暂时性盈利，而不高的 P/B 反映的是 2025 财年仅 7.3% 的 ROE。一家回报大致相当于自身股权成本的企业，不应仅仅因为盈利暂时偏高，就享有大幅的账面溢价。 剔除 700 亿日元的退款后，2026 财年 EBIT 从 4,000 亿日元降至 3,300 亿日元；大致套用指引中营业利润与归母盈利之间的关系，可得正常化归母利润约 2,380 亿日元，约合每股 211 日元，对应约 13 倍的 P/E。这个数字有意只取近似值，因为退款对税项和少数股东权益的影响没有单独披露。 金融业务的资产负债表让 EV/EBITDA 用起来格外危险：总债务与融资应收款在数字上几乎相互抵消，却不能简单地做净额处理，因为信用损失、期限和金融业务的运营成本依然存在。作为一个粗略的工业业务代理指标，2.257 万亿日元借款减去 2.231 万亿日元融资应收款，在扣除 3,030 亿日元现金之前，剩余的毛筹资只有 260 亿日元，表明工业业务的资产负债表比合并债务所显示的强得多；我只把它当作交叉验证，而不把它当作已披露的“工业业务净现金”。 水与环境业务提供了另一项交叉验证：上半年营业利润年化后约为 340 亿日元，按 8–10 倍 EBIT 计算，在不发生公司行动的前提下，这块相对防御性的业务的企业价值约为 2,700–3,400 亿日元。在当前股价下，扣除这部分后，市场为机械业务、自营金融的经济性以及向更高现金回报转型所支付的剩余价格说得过去，但并没有明显低到困境估值的程度。 ### 绝对估值与安全边际 首先看现金流传导率：2021–2025 财年的经营性现金流是归母净利润的 0.69 倍，累计报告口径 FCF 为负。管理层未来的资本开支框架大约是 70% 维持性、30% 成长性，维持性资本开支以累计折旧为上限；把这一比例机械地套用到 2026 财年约 1,600 亿日元的资本开支计划上，意味着约 1,120 亿日元的维持性资本开支和 480 亿日元的成长性资本开支。 把这约 480 亿日元加回久保田对 2026 财年剔除退款后 FCF 的预测值 1,800 亿日元，意味着正常化的“所有者收益”约为 2,200–2,300 亿日元，不过融资应收款和营运资本会带来很大的噪音：约合每股 195–204 日元，按当前市值计算的所有者收益率为 7.1–7.4%，折合所有者收益倍数约 13.5–14.1 倍。因此，10.8 倍的会计 P/E 把便宜程度夸大了大约四分之一到近三分之一；考虑到金融业务账簿造成的扭曲，我以所有者收益和正常化盈利作为主要依据，而非表观 P/E。 三种情景有意分别锚定 2025 财年 8.8% 的利润率、久保田剔除退款后 2026 财年 10.1% 的利润率，以及其 2030 年 12% 的目标。 | 维度 | 保守 | 基准 | 乐观 | | --- | --- | --- | --- | | 营收 / 利润率假设 | ≈¥3.0–3.2tn；利润率 8.5–9.0% | ≈¥3.25–3.5tn；利润率 10.0–10.5% | ≈¥3.6–3.9tn；利润率 11.5–12.0% | | 正常化所有者收益 | ¥170–190bn | ¥220–250bn | ¥270–300bn | | 盈利 / 所有者收益倍数 | 11–12.5x | 13–14x | 13.5–14.5x | | 当前每股合理价值 | ¥2,000–2,150 | ¥2,700–2,950 | ¥3,300–3,500 | | 决策价格带† | ¥1,550–1,650 | ¥2,450–3,100 | ¥3,750–4,100 | | 指示性四年总回报年化率‡ | 约 -5% | 约 +6% | 约 +13% | | 永久性亏损触发条件 | 美国拖拉机需求收缩，且利润率接近 FY2025 的谷底 | 尽管利润率 ≈10%，FCF 重置仍然停滞 | 关税 / 汇率正常化后，12% 目标被证明只是暂时的 | † 保守情景的决策价格带相对保守合理价值区间的中点至少留出约 20% 的折让；基准价格带即可接受持有区间；乐观情景的决策价格带起点位于乐观合理价值区间之上。 ‡ 含少量股息贡献，期末股价与各经营情景相匹配；这些是情景测算结果，而非预测。 这是研究框架内的估值情景分析，并非投资建议。 基准情景假设，退款消失后，久保田能把基础营业利润率维持在约 10%，并把融资与库存压降中足够大的部分转化为约 2,200–2,500 亿日元的所有者收益，门槛低于 2030 年 12% 的目标。乐观情景要求利润率和现金转化都接近该计划的目标：工程机械业务的增长、印度带来的降本、全生命周期与零部件业务的增长，以及融资强度的下降，必须抵消紧凑型拖拉机领域的竞争。保守情景只是假设，与 2026 财年表面上的峰值相比，2025 财年的利润率更接近结构性的真实水平。 预期差存在于报告口径盈利与正常化盈利之间。股价似乎已经意识到，2026 财年 4,000 亿日元的营业利润并非常态水平，否则按指引计算的 10.8 倍 P/E 会显得低得反常；市场尚未定论的是，持久的盈利基数究竟是约 3,300 亿日元的 EBIT，还是在日元和工程机械周期正常化后明显低于这一水平，抑或有一条可信的路径让它在 2030 年前高于这一水平。 现金转化是基准情景中最脆弱的假设。按所假设的 2,200–2,500 亿日元的 70% 计算，正常化所有者收益仅约 1,540–1,750 亿日元，再按约 13 倍估值，股权价值会跌向约每股 1,800–2,000 日元，这远比把 10.1% 的利润率削减零点几个百分点严厉得多，因为历史上的弱点在于现金被占用，而非无法报出会计利润。 在当前股价下，相对保守情景 2,000–2,150 日元的合理价值区间没有折价；股价比这一区间高出 28–38%。如果三年内盈利持平、估值倍数也不扩张，股东回报的大部分将来自计划派发的每股 52 日元股息（目前股息率约 1.9%），再加上实际能落地的那部分回购，这样的补偿不足以把当前价格称为具备安全边际的买入点。 **安全边际充足性结论：无。** ## 风险分析 最迫近的永久性亏损风险是 2026 财年盈利的正常化：700 亿日元退款消失的概率很高，因为管理层自己就称之为非经常性项目；但只有当它与日元走强、美国工程机械走弱、提价开始造成销量流失同时发生时，影响才会变高。剔除退款的营业利润率若低于 9%，就意味着表面上朝 10–12% 的抬升，很大程度上是周期性的或靠汇率助推；届时 EBIT 走低会传导为更低的 EPS，也会随着资本效率叙事失去可信度而带来更低的估值倍数。 北美紧凑型拖拉机是第二项风险，概率中高、影响高：仅美国就占上半年营收的 37.9%，8 月拖拉机零售已经下滑 2–10%，而久保田正一边提价以收回关税成本，一边缩短补贴性融资的期限。需求只是偏软时，该计划可以改善利润率；下行一旦加深，就会迫使公司在份额与经济效益之间做出更艰难的取舍。预警信号将是美国拖拉机连续两三个月出现两位数下滑，尤其是同时伴随激励再度加码。 金融业务账簿是最大的资产负债表风险：截至 2026 年 6 月，融资应收款为 2.23 万亿日元，而截至 2025 年 12 月，针对零售融资应收款和融资租赁应收款计提的信用损失准备仅为 363 亿日元，主要集中地包括北美和泰国，恰恰是农业需求好坏参半或疲弱的地区。在零售融资账簿中，逾期 90 天以上的应收款从 2025 年 12 月的 238 亿日元升至 2026 年 6 月的 430 亿日元，逾期率随之从 1.1% 升至 1.9%。严重信用损失目前属于中低概率，但影响高，因为客户状况转弱可能同时压低设备需求、推高信用损失，并让融资应收款无法释放现金。如果融资应收款再度增长快于营收，或经营性现金流明显低于净利润，就会推翻 2030 计划的一个核心前提。 来自亚洲的低成本竞争，是一项在三到五年内概率中等、影响高的战略风险。管理层自己就点出了印度在紧凑型拖拉机上的成本竞争，并打算以 Escorts Kubota 应对；危险在于，在印度采购布局和新增产能把久保田的成本降下来之前，行业的价格保护伞就先落下了。如果在激励重新加码的情况下仍丢失台数份额，那会比单个季度的疲软更严重，因为这将表明经销商和品牌优势不足以抵消价差。 第五项风险是资本配置与表态不符。2025 年末，久保田仍持有约 800 亿日元的政策性持股；而 8 月 5 日至 12 月 18 日执行的 400 亿日元回购计划，8 月一股都没有买入。回购理应对价格敏感，所以首月零回购本身可以接受；预警信号将是 FCF 持续疲弱、资产负债表不见缩减、交叉持股继续保留，这等于要求投资者接受 7% 左右的 ROE，却既得不到再投资回报，也得不到有实质意义的现金分配。 ## 催化剂与跟踪指标 正面催化剂很具体。预计 11 月发布的季度业绩可能显示，即便下半年的汇率利好有所减弱，剔除退款的利润率仍守在 10% 附近；美国拖拉机月度零售或可企稳，同时工程机械保持正增长；9–12 月的回购可能开始以低于 2 月峰值的价格注销股份；2027 财年展望也可能把退款之后的营业利润基数定在 3,300 亿日元左右或更高。每一项都会让 2030 计划看起来不那么依赖 2026 年暂时性的会计利好。 负面催化剂同样可以观察到：美国拖拉机零售滑向持续的两位数降幅，工程机械零售转为负增长，融资应收款或库存再创新高，或者在退款消失后，管理层给出的基础利润率指引回落、向 2025 财年的 8.8% 靠拢。若美国关税高于管理层目前预计的约 15%，将再添一重定价与销量之间的取舍。 | 跟踪指标 | 当前读数 | 正常 / 计划区间 | 重新评估阈值 | | --- | --- | --- | --- | | 剔除关税退款的 FY2026 营业利润率 | 指引 10.1% | 10–12% | <9.0% | | 美国拖拉机零售，同比 | 8 月：-2% 至 -10% | 大致持平至 +5% | 连续数月差于 -10% | | 美国工程机械零售，同比 | 8 月：+2% 至 +10% | 0% 至 +10% | 连续两个月 <0% | | 泰国拖拉机零售，同比 | 8 月：两位数下滑 | 大致持平 | 下滑 >10% 且持续 | | 融资应收款 | 6 月 30 日为 ¥2.231tn | 相对销售额下降 | >¥2.30tn 或 >年营收的 70% | | 库存 | 6 月 30 日为 ¥718.9bn | 库存月数下降 | 销售未增长而 >¥750bn | | 剔除退款的 FY2026 FCF | 指引 ¥180bn | 年度计划节奏 ≈¥180bn | <¥150bn | | 下次业绩发布 | 预计 2026 年 11 月上旬（日期待定） | 按季度 | 下调指引或明显延迟 | 经营与资产负债表数据取自上半年业绩公告、业绩说明材料和 8 月零售速报；下次业绩发布日期是来自市场日历的预期，并非机器可读的久保田 IR 日历上的正式日期，应在久保田发布通知时重新确认。 剔除退款的利润率、融资应收款和美国拖拉机零售最为关键：它们显示定价与激励纪律在退款之后是否依然保持，报告口径利润是否正在转化为资本释放，以及管理层在销量失守之前能以多大力度推进融资改革。就这一论点而言，久保田的月度零售速报和季度资产负债表比单看报告口径 EPS 更能说明问题。 ## 交叉综合总结 纵向来看，久保田已经证明了一种持久的能力：把紧凑型机械推向众多地区，实现生产本地化，并依靠密集的经销商与金融体系服务客户，由此创造了数十年的特许经营价值。弱点在于资本密集度，而 2030 计划正确地诊断了这段历史，没有假装它只是一个周期性问题。 横向来看，久保田在高端大型农场系统与低成本紧凑型设备之间占据着一个守得住的生态位，依托的是渠道、品牌、覆盖面广的紧凑型产品家族，以及工程机械业务，它受益于比面向住宅用户的拖拉机更强的需求；印度则为应对 Mahindra 式竞争提供了可信的成本对策。结构性弱点在于，过去的一部分竞争力来自慷慨的融资，而撤回这种支持的好处，尚未经过一轮严重下行的检验。 在 2,751.5 日元的价位上，市场仍在为一部分现金流修复提前买单，只是不再为 2 月那股热情全额买单：按约 10% 正常化利润率的情景，这只股票的估值大致合理，远高于我的谷底价值，又低于可信的 12% 利润率 / 强劲现金转化结果。未来十二个月，要紧的是退款效应的消退、汇率、美国紧凑型拖拉机和工程机械；三年维度则是融资应收款、库存月数和印度采购布局；到五年维度，唯一真正要紧的问题是：在不回到融资驱动销量的前提下，ROIC 能否保持在资本成本之上。 ### 看多与看空理由 看多理由： - 剔除退款后，2026 财年基础营业利润率的指引已达 10.1%，高于 2025 财年的 8.8%，说明除了一次性因素，定价与激励纪律也带来了真实的改善。 - 北美工程机械仍是增长引擎：上半年工程机械营收增长 36.4%，8 月美国零售台数仍同比增长 2–10%。 - 2030 计划直接对准久保田历史上最弱的几项指标：北美库存月数削减 30%、缩短 0% 融资期限，以及维持性资本开支纪律。 - Escorts Kubota 为集团提供了一个控股 55% 的印度制造、研发与采购基地，而不是让集团只能单方面暴露在印度低成本竞争之下。 - 剔除退款后的 2026 财年 FCF 指引为 1,800 亿日元，已相当于实现五年 9,000 亿日元目标所需的年均现金创造，前提是这一水平能够重复实现。 看空理由： - 2026 财年报告口径 12.2% 的利润率之所以在表面上达到 2030 年目标，只是因为关税退款抬高了公司自身 10.1% 的正常化利润率；这笔一次性收益中约 530 亿日元落在下半年。 - 五年间，经营性现金转化仅为累计净利润的 0.69 倍，累计报告口径 FCF 约为负 3,140 亿日元，因此一个不错的半年并不能确立一个能创造现金的模式。 - 8 月美国紧凑型拖拉机零售仍在下滑，同期久保田削减了融资补贴，并转嫁了约 15% 的关税负担。 - 2.23 万亿日元的融资应收款，让股东恰恰在北美与泰国农业需求疲软之际，暴露于信用、筹资与营运资本风险之下。 - 2025 财年 7.3% 的 ROE 仅处于久保田自身 7–10% 股权成本区间的底部，而 2026 财年正常化 ROIC 指引为 5.1%，仍在公司给出的 5–6.5% WACC 区间附近。 ### 事前验尸：我可能错在哪里 如果 2027 年少了那笔 700 亿日元的退款，日元大幅走强、美元兑日元跌向 130 出头的低位，美国紧凑型拖拉机持续两位数下滑，印度竞争对手继续激进地提供融资，就可能出现 50% 的亏损。久保田恢复激励，基础利润率跌向 7%，正常化 EPS 逼近 125 日元，市场按 10 倍市盈率定价，这会让股价落在 1,250 日元左右，接近当前水平的一半。 第二条路径是资产负债表的崩塌，而非销量的崩塌。假设到 2028 年，融资应收款仍高于 2.2 万亿日元，北美库存目标几乎没有推进，经济衰退推高信用损失，同时 FCF 跌破 1,000 亿日元。投资者可能不再认为 1.1 倍市净率便宜，转而把它视为一家回报低于资本成本的工业 / 金融混合体，按接近 0.6–0.7 倍账面价值估值，意味着约 37–46% 的下行空间。 ### 最终研究结论 在合适的价格上，久保田值得持有：紧凑型设备特许经营权是真实的，工程机械是有用的第二增长引擎，管理层也终于把融资应收款、库存和 ROIC 列为头等目标。只要公司能守住约 10% 的基础利润率，并从客户融资中释放资本，2030 计划就不需要英雄式的营收增长。 当前股价已经为这场转型给予久保田相当多的认可：2,751.5 日元接近我的基准合理价值区间，并远高于保守情景，因此不对称性不足以支撑一笔以安全边际为依据的新买入；而在 700 亿日元属于非经常性收益、现金转化仍是关键检验点的情况下，单凭看似便宜的 2026 财年报告口径盈利也还不够。如果股价跌入 1,600 日元出头的低位而正常化利润率没有恶化，或者融资应收款经过数个季度的下降，确立了结构性更高的所有者收益基础，我会改变这一判断。 **【投资评级】** - 评级：持有 - 一句话论点：久保田的基础利润率与资本纪律正在改善，但当前股价已经计入了很大一部分现金转化修复，而 2026 财年还包含一笔 700 亿日元的一次性收益。 - 【理想买入价格】1,550–1,650 日元 依据：相对保守情景大约 2,000–2,150 日元的内在价值区间，至少留出约 20% 的安全边际。 - 可接受持有价格：2,450–3,100 日元 - 明显高估价格：3,750–4,100 日元 - 当前价格分类：可接受持有 - 是否等待更好的价格：是；在 1,550–1,650 日元，新买入会变得有吸引力，前提是剔除退款后的利润率至少保持在 9%、融资应收款正在下降，且美国工程机械尚未进入收缩。 - 目标持有期限与预期年化回报：3–5 年；保守约 -5%，基准约 +6%，乐观约 +13%，含股息。 - 最大亏损风险：在事前验尸情景下约 50%，即紧凑型拖拉机需求、汇率与融资经济性一同恶化，正常化营业利润率跌向 7%。 - 重新评估触发信号：正常化营业利润率低于 9%。 - 重新评估触发信号：美国拖拉机零售连续数月差于 -10%。 - 重新评估触发信号：融资应收款高于 2.30 万亿日元，或高于年营收的 70%。 - 重新评估触发信号：库存高于 7,500 亿日元，而营收没有相应增长。 - 重新评估触发信号：正常化年度 FCF 低于 1,500 亿日元。 【估值区间】 - current：2,751.5 日元（截至 2026-09-28 收盘） - bear（保守 · 理想买入区间）：[1,550, 1,650] 日元 - base（合理 · 可接受持有区间）：[2,450, 3,100] 日元 - bull（乐观 · 明显高估线以上）：[3,750, 4,100] 日元 ## 研究不确定性与资料来源 最大的披露盲区是工程机械业务的盈利能力：久保田公布工程机械营收，但不单独列示营业利润，因此本报告不从农业与工业机械分部的整体业绩中倒推任何工程机械利润率。 库存股在 6 月 30 日至 7 月 31 日之间减少了 1,193,073 股，其确切原因在检索到的材料中无法足够有把握地对应到某一份具体的公开处置公告；我在测算市值时采用 7 月 31 日的流通在外股数，也不编造解释。 8 月 4 日的回购授权截至 8 月 31 日买入股数为零，而下一期月度进展在 9 月 28 日研究截止时尚未公布。9 月可能已有买入，只是尚未公开，因此约 3.10 万亿日元的市值采用 7 月 31 日的股数，而不是假装知道实时的库存股余额。 对于美元兑日元或欧元兑日元 1 日元的变动，久保田没有公布营业利润的清晰敏感度；本报告中的汇率数字是透明的营收折算代理指标，真实的盈利影响还取决于采购布局、对冲，以及波动较大的母公司汇兑调整项。 久保田将泰国列为机械与金融两块业务的主要所在地之一，但分国别营收披露不足，无法精确计算“亚洲（日本除外）”营收中有多大比例落在泰国，因此本报告不对这一比例作估计。 主要的一手来源为：久保田的 2025 财年有价证券报告书；2026 年 2 月 13 日的《中期经营计划 2030》；8 月 4 日的 2026 年上半年财务业绩与业绩说明材料；8 月 19 日发布的第 2 季度业绩说明会讲稿；9 月 14 日发布的 8 月月度零售速报；9 月 3 日的回购进展公告；以及久保田的公司治理报告。市场价格数据另以 2026 年 9 月 28 日为基准日。 ## 提及的其他标的 - DE.US：Deere 是大型农业机械与自营金融领域的高端参照，但其大马力与精准农业的产品组合与久保田有实质性差异。 - AGCO.US：农机周期参照，对大中型农业设备的敞口更大。 - CNH.US：农机设备与自营金融方面的可比对象，用于对照周期性、经销商库存与客户信贷。 - CAT.US：工程机械参照，其重型机械与后市场业务组合的体量远大于久保田的紧凑型设备细分领域。 - 6301.TSE：小松是日本主要工程机械公司中最接近的估值参照，不过其矿山机械与大型机械敞口要重得多。 - M&M.NSE：Mahindra & Mahindra 代表来自印度低成本拖拉机制造的威胁，久保田的 2030 计划明确寻求应对这一威胁。 - ESCORTS.NSE：Escorts Kubota 是久保田控股 55%、纳入合并报表的印度拖拉机子公司，也是其规划中的全球制造与采购中心。 - 6310.TSE：井关农机是规模更小的日本农机竞争对手，其产品重叠面更接近久保田的紧凑型业务。 - 6305.TSE：日立建机是日本的工程机械参照，不过其产品组合比久保田更偏重型。 本报告基于公开信息，不构成投资建议。市场有风险，投资需谨慎。 完整正文 登录后阅读完整研报 免费注册即可解锁全文、柏基成长记分卡与全文搜索。 [登录 / 免费注册](https://zh.app/cn/login?next=%2Fcn%2Fr%2F6326-2026-09-28) 提及标的 [DE](https://zh.app/cn/stocks/DE.US.md) [AGCO](https://zh.app/cn/stocks/AGCO.US.md) [CNH](https://zh.app/cn/stocks/CNH.US.md) [CAT](https://zh.app/cn/stocks/CAT.US.md) [6301](https://zh.app/cn/stocks/6301.TSE.md) [M&M](https://zh.app/cn/search?q=M%26M) [ESCORTS](https://zh.app/cn/search?q=ESCORTS) [6310](https://zh.app/cn/search?q=6310) [6305](https://zh.app/cn/search?q=6305) 标签 紧凑型设备 自营金融 关税退款 中期经营计划 2030 现金转化 工程机械 印度采购 情景估值 持有 纵横研究 · 2026年9月28日 发布时价格 ¥2,751.5 2026年9月28日 收盘 合理买入 ≤ ¥1,650 安全边际起点 柏基成长分 **39** /100 偏弱 内在价值三档区间 发布时价格 **¥2,751.5** · 处于合理内在价值区间 发布时 **¥2,751.5** 估值区间：熊市 ¥1,550 至 ¥1,650、基准 ¥2,450 至 ¥3,100、牛市 ¥3,750 至 ¥4,100；发布时价格 ¥2,751.5（2026年9月28日），处于合理内在价值区间 综合估值区间 · 保守 **¥1,550–¥1,650** / 合理 **¥2,450–¥3,100** / 乐观 **¥3,750–¥4,100**。以发布时价格 ¥2,751.5（2026年9月28日）计，处于合理内在价值区间。 读者问答 10 条 ### 柏基框架 · 成长投资十问 10 条 寻找十年五倍的伟大成长股——用上行视角逼问「它能变得大得多吗？」 - ### 它的市场天花板有多高？是在做大一块既有蛋糕，还是在创造一个全新的市场？**4** /10 (久保田是在大型、成熟的市场里做大自己的份额，而不是创造新市场：紧凑型和通用型拖拉机、割草机、多用途车、小型柴油发动机、紧凑型工程机械，以及日本的水管和水处理设施。它自己的 2030 计划给出的市场增速每年只有 0.5%–4.0%，并打算在每一项上都跑赢，按定义这就是抢份额。它正在探索的新领域没有披露收入：可无人作业的 Agri Robo MR 拖拉机将于 2027 年 4 月上市，没有销售目标；Bloomfield Robotics 和 KSAS 的升级都没有单列收入；1,000 亿日元的智能解决方案销售设想约为 2025 财年收入的 3%，且被放在经营目标之外。蛋糕很大但增长缓慢，天花板取决于份额提升和相邻品类：4 分，与 AGCO、CNH 同档（4 分），低于 Deere（5 分，精准农业已在提升单客户收入）和小松（5 分，在规模更大的全球工程机械与矿山机械市场中位居第二）。) **久保田主要是在大型、成熟的既有市场里做大自己那一块：紧凑型和通用型拖拉机、割草机、多用途车、小型柴油发动机、紧凑型工程机械，以及日本的管道和水处理设施。它自己的计划预计这些市场每年只增长 0.5%–4.0%，而它正在探索的新市场（自动驾驶、智慧农业、电动化机械）还没有披露收入，所以眼下它的天花板取决于份额提升和相邻品类。** [2025 财年有价证券报告书](https://www.kubota.co.jp/ir/financial/securities/data/yh136q4.pdf) 把 30,189 亿日元的收入拆成几块熟悉的蛋糕： - 农业机械与发动机，17,984 亿日元（北美 6,345 亿日元，日本 3,141 亿日元）：紧凑型和通用型拖拉机、草坪设备、多用途车、农机具，以及卖给其他设备制造商的柴油发动机。 - 工程机械，6,253 亿日元（北美 4,058 亿日元）：小型挖掘机、紧凑型履带装载机、轮式装载机。 - 水与环境，3,744 亿日元，其中日本 3,144 亿日元：以球墨铸铁管为主的管道系统（1,400 亿日元）、工业产品（798 亿日元），以及给排水处理设施、泵和废弃物处理设施（1,546 亿日元）。 - 其他来源 2,049 亿日元，主要是 1,594 亿日元的客户融资利息收入。 [2030 计划演示资料](https://www.kubota.com/ir/financial/presentation/data/mp137e.pdf) 给出的年度市场增速为：工程机械 4.0%，印度 2.7%，北美拖拉机 2.5%，水与环境 2.0%，欧洲农业机械 0.8%，日本农业机械 0.5%。久保田计划在每一块都跑赢市场（8.2%、9.4%、4.6%、5.7%、2.0%、1.0%），按定义这就是抢份额。 看起来新的部分，对照久保田自己发布的新闻稿核实如下： - 自动驾驶：[Agri Robo MR 系列](https://www.kubota.co.jp/news/2026/20260806-001244.html) 是可在远程监控下无人作业的 100 马力和 105 马力拖拉机，将于 2027 年 4 月上市，无人版不含税售价 1,988–2,127 万日元；新闻稿没有给出销售目标。在 [CES 2026](https://www.kubota.com/news/2026/20260107-001109.html) 上，久保田展示了一些概念产品，其中包括与 Agtonomy 联合开发的自动驾驶窄体拖拉机，但没有给出上市日期。 - 数据：久保田北美公司于 2024 年以未披露的条件收购了面向特色作物的 AI 作物监测公司 [Bloomfield Robotics](https://www.kubota.com/news/2024/20240911.html)；有价证券报告书介绍了 KSAS 农业经营管理系统新增的生成式 AI 与卫星功能，但没有给出对应的收入。 - 该计划力争到 2030 年实现 1,000 亿日元的智能解决方案销售额，[计划说明会](https://www.kubota.com/ir/financial/presentation/data/mp137e%28note%29.pdf) 称其“不在我们的经营目标之内”；这约相当于 2025 财年收入的 3%。 - 电动化：有价证券报告书的气候分析称，先行市场的部分客户希望使用电动的多用途车、乘坐式割草机和工程机械，但预计到 2030 年对收入的影响有限。 - 印度主要充当成本、工程设计和采购平台，服务于久保田已经覆盖的拖拉机市场，起的是守住既有那一块蛋糕的作用。 这几块蛋糕很大，但增长缓慢。要有高得多的天花板，取决于自动驾驶或数据服务能否创造出今天并不存在的支出，而这些在财务报表里都还看不到。 2026年9月28日 - ### 未来五年它的收入能否至少翻倍？增长主要由量、价还是新业务驱动？**3** /10 (要在 2030 年前让 2025 财年 30,189 亿日元的收入翻倍，每年需要增长约 14.9%，过往记录并不支持这一点。从 2021 财年到 2025 财年，收入增长了 37%，但日元疲软、提价和 Escorts 并表（1,966 亿日元）贡献了其中很大一部分，而且自 2023 财年以来销售额一直持平。2030 计划没有设定集团收入目标；各业务增速从 1.0% 到 9.4% 不等，若全部按 9.4% 增长，也只能达到约 4.7 万亿日元。2026 财年 32,800 亿日元（+8.6%）的收入指引是靠汇率上调的，管理层预计按当地货币计将较计划略有下降，上半年利润桥记在销量名下的是 259 亿日元，汇率和定价则分别为 504 亿日元和 421 亿日元。北美拖拉机的销量被有意放在次要位置，个位数增长是现实的路径：3 分，与 Deere、小松和 AGCO 同档（3 分），高于本田（2 分），低于卡特彼勒（4 分）。) **翻倍不太可能。2025 财年 30,189 亿日元的收入要在 2030 年前达到约 6.04 万亿日元，每年大约需要增长 14.9%，但 2030 计划没有设定集团收入目标，各业务的增速每年从 1.0% 到 9.4% 不等，研报的估值情景也只假设了约 3.0–3.9 万亿日元。近年的增长倚重日元疲软、提价和一笔收购，销量所起的作用较小。** 历史： - 收入从 2021 财年的 21,968 亿日元增至 2025 财年的 30,189 亿日元（+37%，约合每年 8.3%），但自 2023 财年（30,207 亿日元）以来一直持平。 - 2022 年 4 月起并表的 Escorts Kubota 在 2025 财年贡献了 1,966 亿日元，约占 8,220 亿日元增量的四分之一。 - [2025 财年有价证券报告书](https://www.kubota.co.jp/ir/financial/securities/data/yh136q4.pdf) 称，机械业务近年的销售增长在很大程度上得益于汇率影响和提价，而且营业利润率在销售增长的同时呈下降趋势。 2026 年至今： - 收入指引为 32,800 亿日元（+8.6%）。[2026 年上半年业绩公告](https://www.kubota.com/ir/financial/release/data/137q2e.pdf) 称，1,300 亿日元的上调“得益于有利的汇率”；在 [第 2 季度业绩说明会](https://www.kubota.com/ir/financial/presentation/data/financial_results_26q2e%28note%29.pdf) 上，管理层预计“按当地货币计，较初始计划略有下降”。 - 上半年营业利润桥（反映的是利润影响，而非收入）把各项驱动因素分开：汇率 +504 亿日元，定价 +421 亿日元，销量 +259 亿日元，产品组合及其他 +249 亿日元。 - 8 月的零售数据指向同一方向：美国拖拉机、割草机和 RTV 多用途车下降 2%–10%，泰国拖拉机两位数下滑，美国工程机械增长 2%–10%。 计划： - [2030 计划演示资料](https://www.kubota.com/ir/financial/presentation/data/mp137e.pdf) 的目标是 12% 的营业利润率、五年 9,000 亿日元的 FCF、12% 的 ROE 以及至少 7% 的 ROIC，并把上一个时期描述为“偏重销量导致经营效率下降”。各业务的增速从 1.0%（日本农业机械）到 9.4%（印度）不等。 - 如果每项业务都按印度的 9.4% 增长，2030 年收入将达到约 4.7 万亿日元（我的测算）。以 32,800 亿日元的指引为起点，要让 2025 财年的收入翻倍，2027–2030 年每年需要增长约 16.5%。 - 新业务规模很小：2030 年 1,000 亿日元的智能解决方案销售设想，约可填补 3 万亿日元缺口的 3%。 - 该计划为收购式增长留有余地（“大型并购也可以考虑借款”），日元大幅走弱也会抬高报告口径的销售额；两者都不属于内生增长。 今后的增长构成：价格（每年调价、关税全额转嫁）、工程机械和印度的份额提升，以及汇率。在最大的业务北美拖拉机上，销量被有意放到了次要位置。按该计划自己的增速，现实的路径是每年个位数增长，离翻倍还差得远。 2026年9月28日 - ### 五年之后，什么会接棒成为下一个增长引擎？这条「第二曲线」今天存在吗？**5** /10 (第二个引擎已经在数字中显现：紧凑型工程机械 2026 年上半年实现收入 3,715 亿日元，占集团的 22.0%，增长 36.4%；计划设定的年增长目标为 8.2%，而市场增速为 4.0%，这将使它到 2030 年达到约 0.93 万亿日元。需要打折扣的是：久保田没有披露它的利润，部分销售靠最长 60 个月的 0% 年利率融资，2025 财年收入下降了 3.4%，管理层也称久保田在紧凑型履带装载机上是追随者。其他候选者更单薄：Escorts Kubota 约占收入的 6.5%，在一段缓慢的整合之后仍在修复；水与环境增长缓慢，且主要在日本；全生命周期服务和智慧农业没有单列收入。一个可衡量、但利润率未知的引擎：5 分，与 Deere 和卡特彼勒同档（5 分），高于小松（4 分，它的第二曲线是一种能力，而非一项可衡量的业务）。) **有一条第二曲线已经在数字里显现：紧凑型工程机械，2026 年上半年收入 3,715 亿日元（占集团的 22.0%，增长 36.4%），不过久保田没有披露它的利润。借助 Escorts Kubota 的印度业务是真实存在的，但仍在修复中；全生命周期支持没有披露收入；水与环境业务稳定，且主要在日本；智慧农业则只作为一个 2030 年的设想存在。** 工程机械（已存在）： - 2025 财年收入为 6,253 亿日元，较 6,476 亿日元下降 3.4%，其中北美 4,058 亿日元（[2025 财年有价证券报告书](https://www.kubota.co.jp/ir/financial/securities/data/yh136q4.pdf)）；随后 2026 年上半年增长 36.4%，其中海外增长 38.9%。 - [2030 计划演示资料](https://www.kubota.com/ir/financial/presentation/data/mp137e.pdf) 设定的目标是年增长 8.2%，而市场增速为 4.0%，这将使该业务到 2030 年达到约 0.93 万亿日元（我的测算）。 - 在 [计划说明会](https://www.kubota.com/ir/financial/presentation/data/mp137e%28note%29.pdf) 上，花田社长说工程机械“盈利能力不错”，同时也说“我们是追随者，尤其是在紧凑型履带装载机上”。到 8 月，随着一款新的大型装载机推出，CTL 产品线“现已覆盖 95% 的市场”（[第 2 季度业绩说明会](https://www.kubota.com/ir/financial/presentation/data/financial_results_26q2e%28note%29.pdf)）。 - 需要打折扣的地方：没有分部利润率；美国经销商仍在为挖掘机和装载机宣传 [最长 60 个月的 0% 年利率融资](https://www.kubotausa.com/finance/special-offers/detail/kubota-construction-offers)，所以有一部分增长是靠融资实现的。 印度（已存在，规模小）： - Escorts Kubota（久保田持股 55%）报告 2025 财年收入 1,966 亿日元，约占集团的 6.5%，利润 246 亿日元。 - 计划：每年增长 9.4%，而市场增速为 2.7%，另建一座新的印度工厂。花田称市场份额“略高于 10%”，并在谈到整合时说“一开始我们可能耽误了一到两年”。 全生命周期支持（只有计划）： - 计划为零部件、延保、维保合同和基于远程信息系统的预测性维护设定 6.8% 的增速，其中包括第二个零部件品牌 K3R。没有披露收入；最接近的硬数字是 2025 年 12 月末 1,096 亿日元的备件库存（一年前为 1,008 亿日元）。 水与环境（已存在，增长慢）： - 2026 年上半年收入 1,862 亿日元，营业利润率 9.2%；其中国内 1,579 亿日元，海外则下降 3.5% 至 283 亿日元。计划：每年增长 5.7%，而市场增速为 2.0%，依托政府与社会资本合作和日本老化的基础设施。 智慧农业（只有计划）： - 2030 年 1,000 亿日元的销售设想，管理层称其“不在我们的经营目标之内”；久保田首批用于远程监控下无人作业的拖拉机将于 2027 年 4 月上市。 只有工程机械的规模和速度足以在五年内改变集团的面貌，而投资者目前还无法判断它的利润率。如果印度的成本基础能带动整个拖拉机业务，放到十年看它可能更重要，但眼下它在收入中的占比是个位数。 2026年9月28日 - ### 它的核心竞争优势是什么？这条护城河未来三到五年会变宽还是变窄？**5** /10 (护城河是真实的，但处在中等水平。有利的一面：相当一部分经销商几乎只卖久保田的产品，紧凑型产品线很宽，Tier 4 和 Stage V 柴油发动机由自己生产并卖给其他机械制造商；2026 年的定价为上半年营业利润贡献了 421 亿日元，管理层称，与此同时拖拉机和工程机械的份额守住了，美国关税也已全额转嫁。不利的一面：2030 计划点出北美紧凑型拖拉机市场上来自亚洲品牌的价格竞争正在加剧，管理层承认有时为了守住份额用力过猛，帮它卖货的长期限 0% 融资正在撤回，而且在紧凑型履带装载机上久保田自称追随者。既没有软件或数据层，也还没有经过下行期的检验，它看起来更可能守住，而不是变宽：5 分，与 AGCO、CNH 同档（5 分），低于 Deere、小松和卡特彼勒（6 分，它们的数据层和保有量层抬高了转换成本）。) **久保田的优势是真实的，但处在中等水平：密集且基本只经营久保田产品的经销商网络、宽广的紧凑型产品家族，以及自产的小型柴油发动机；管理层称，这些优势足以让它在 2026 年提价，而不丢失拖拉机或工程机械的份额。放到三到五年看，这条护城河守住的可能性大于变宽的可能性，因为印度和其他亚洲国家的紧凑型拖拉机正在从下方施压，帮它卖货的长期限 0% 融资正在撤回，而且在紧凑型履带装载机上它自称追随者。** 同业：Deere、AGCO 和 CNH 领跑大型农场设备；Mahindra & Mahindra 和久保田自己持股 55% 的 Escorts Kubota 设定了印度的成本标杆；井关农机和未上市的洋马是日本的竞争对手；小松和卡特彼勒是工程机械的参照；紧凑型设备专业厂商包括斗山山猫（Doosan Bobcat）和 [竹内制作所](https://www.takeuchi-us.com/)（Takeuchi），后者称自己“是第一家把紧凑型挖掘机引入北美的公司”。 竞争地位强的地方： - 渠道：在 [第 2 季度业绩说明会](https://www.kubota.com/ir/financial/presentation/data/financial_results_26q2e%28note%29.pdf) 上，管理层称相当一部分经销商是“One Kubota”经销商，“几乎只经营久保田的产品”。 - 定价：定价为 2026 年上半年营业利润贡献了 421 亿日元。首席经营企划官佐佐木伦表示，提价后份额守住了，“尤其是在拖拉机和工程机械上”；投资者关系部门则称，美国关税成本已“全额转嫁”给客户。 - 发动机：[发动机业务](https://engine.kubota.com/en/) 销售 18.5kW 到 129.4kW 的柴油发动机，通过“EPA/CARB Tier4 +”和“EU Stage V +”认证，这是一个自产的动力总成基础，久保田也把它卖给其他设备制造商。 较弱的地方： - [2030 计划演示资料](https://www.kubota.com/ir/financial/presentation/data/mp137e.pdf) 点出了北美紧凑型拖拉机市场“亚洲品牌崛起导致价格竞争加剧”，[计划说明会](https://www.kubota.com/ir/financial/presentation/data/mp137e%28note%29.pdf) 也承认“我们有时为了维持市场份额用力过猛”。 - 研报把久保田放在两个梯队之间：“品牌、渠道和产品广度强于低成本新进入者”，却缺少高端一端的“软件 / 数据与大马力经济性”。 - 在工程机械领域，花田称久保田是“追随者，尤其是在紧凑型履带装载机上”。 可能让护城河变窄的因素： - 印度和亚洲的紧凑型拖拉机以更低的价格变得“够用”。 - 撤回长期限 0% 融资：8 月美国拖拉机零售下降了 2%–10%，真正的考验是一轮竞争对手继续补贴信贷的下行期。 - 规模更大的厂商向下进入紧凑型尺寸段，这是一个需要关注的风险，但本文查阅的资料没有显示它正在发生。 可能让护城河变宽的因素： - 把印度的工程设计和采购装进日本品牌与经销商的组合里，从该计划的“全球创新拖拉机”（Global Innovative Tractor）项目开始。 - 关税：花田认为“完全在美国境内制造的产品非常少”，所以负担大体同样落在竞争对手身上，而久保田已经在美国生产。 - 随着装载机产品线逐步补齐，工程机械业务做大规模。 结论：一个守得住的细分领域，证明仍有待一轮没有慷慨融资支撑的下行期。 2026年9月28日 - ### 如果核心业务被颠覆，它有没有自我重塑的基因？它如何对待错误与坏消息？**5** /10 (久保田在 136 年里多次改变形态：从铸铁管到发动机、拖拉机、美国和欧洲市场的销售、工程机械，再到 Kverneland、Great Plains 和 Escorts；2026 年，它更换了 CEO，采用了 CxO 架构，并在约 130 年后离开了难波。每一步都紧贴它熟悉的硬件，花田也说久保田离具体谈论新业务还很远，所以向软件转型将是未经检验的。在坏消息面前，它的记录比较坦诚：计划说明会把 ROIC 下滑归因于激进运用零售融资应收款；2005 年，久保田公布了石棉使用情况并向患者道歉，随后制定了不论因果关系、每人 2,500–4,600 万日元的救济金规定，截至 2026 年 6 月已向 423 人支付。它仍未计提准备金，并对 38 起诉讼提出抗辩。在硬件范围内具备适应能力，当前的重置已经宣布但尚未得到证明：5 分，与 Deere 和卡特彼勒同档（5 分），低于小松（6 分，它 2002 年后的重组已有据可查）。) **久保田在 136 年里多次自我重塑，从铸铁管到发动机、拖拉机、海外紧凑型设备、工程机械，再到如今的印度成本基地，不过每一步都紧贴它已经熟悉的硬件。它对待坏消息比较坦诚：2030 计划点名了自己在销量和 0% 融资上的错误；在石棉事件中，它进行了披露、道歉并自愿支付救济金，同时仍在法庭上对责任提出抗辩。** 现实的颠覆路径： - 更便宜的印度和亚洲紧凑型拖拉机；[2030 计划演示资料](https://www.kubota.com/ir/financial/presentation/data/mp137e.pdf) 已经点出“亚洲品牌的崛起”。 - 价值向自动驾驶和软件转移。[2025 财年有价证券报告书](https://www.kubota.co.jp/ir/financial/securities/data/yh136q4.pdf) 预计，到 2030 年电动化产品对收入的影响有限，柴油发动机的需求暂时会保持强劲；这一判断只有被证明正确，才能为久保田争取时间。 - 长期化的美国关税机制：久保田几乎所有进口到美国的产品都面临约 15% 的关税，预计 2027 年仍会持续。 - 靠融资拉动的销量走到尽头。 重塑记录：1890 年在大阪以金属铸造企业起家，后来成为日本较早的铸铁水管制造商之一；然后是发动机，再到拖拉机；1972 年起在美国销售拖拉机，1974 年起在欧洲销售；Kverneland（2012 年）、Great Plains（2016 年）和 Escorts（2022 年并表）；工程机械如今占收入的 22%。2026 年，久保田更换了 CEO，采用了 CxO 架构，并离开了难波，即“我们扎根约 130 年的地方”。花田承认，久保田“离能够具体谈论任何此类新业务还很远”（[第 2 季度业绩说明会](https://www.kubota.com/ir/financial/presentation/data/financial_results_26q2e%28note%29.pdf)）；向软件转型将是一种新型的自我重塑。 承认错误： - [计划说明会](https://www.kubota.com/ir/financial/presentation/data/mp137e%28note%29.pdf) 把 ROIC 恶化称为“通过激进运用零售融资应收款扩张业务所带来的负面后果”。 - 有价证券报告书称，销售增长的同时利润率下降了，并归咎于产品竞争力减弱和难以压降的固定成本，还承认对产能带来的固定成本控制不足。 石棉事件的记录，来自久保田自己的网页和申报文件： - 久保田在尼崎的原神崎工厂生产含石棉的管道和建筑材料，一直持续到 1995 年，在其他地方则持续到 2001 年。 - 久保田称，它在 2005 年 4 月得知附近居民患病，6 月开始支付慰问金，6 月 29 日公布了全公司的石棉使用数据，并披露了在 [7 月 15 日的再调查](https://www.kubota.co.jp/news/2005/s7-15.html) 中发现的更多使用情况。 - 2005 年 12 月 25 日，久保田向患者及其家属道歉。其 [救济金规定](https://www.kubota.co.jp/news/2006/s4-17.html) 于 2006 年 4 月通过、2009 年修订，不论个体因果关系如何，每人支付 2,500–4,600 万日元；久保田表示，无法排除对居民造成的影响。 - 截至 2026 年 6 月 30 日，[已向 423 人支付救济金](https://www.kubota.co.jp/important-notice/related/20260804-001227.html)；262 名员工和前员工患上了与石棉相关的疾病，其中 243 人死亡。 - 久保田没有计提准备金，称未来成本无法可靠估计；它正在应诉 38 起诉讼，涉及 192 名建筑工人（累计数），索赔 55.85 亿日元。 2026年9月28日 - ### 管理层（尤其创始人）是否长期视野、利益与公司深度绑定？愿意为五到十年后牺牲当下利润吗？**4** /10 (没有创始家族、没有控股股东，股东名册又由信托银行托管账户、日本生命保险和明治安田生命保险领衔，因此没有哪位所有者会强加长期视野。管理层持股微乎其微：社长兼 CEO 花田晋吾持有 27,000 股，约占公司的 0.0024%，约为基本薪酬的 1.3 倍，而持股指引是五年内达到 3.0 倍；董事和监事合计持有约 0.036%。薪酬设计承担了一部分作用：浮动薪酬约为固定薪酬的三倍，业绩股票按三年期 ROIC 和相对 TSR 归属，限制性股票单位在离任前一直锁定并附追回条款，不过奖金仍在奖励收入。行为方向是对的：在北美拖拉机和欧洲大型机械上放弃了销量，资本开支从 2,154 亿日元削减至 1,798 亿日元，回购持续进行，但牺牲的是市场份额，而非近期利润。职业经理人，薪酬设计稳健：4 分，与 Deere、卡特彼勒、小松同档（4 分），低于 CNH（6 分），那里有 Exor 锚定长期视野。) **久保田由职业经理人经营，没有创始家族或控股股东作为锚定，他们的个人持股微乎其微：社长兼 CEO 花田晋吾持有 27,000 股，约占公司的 0.0024%。长期视野体现在薪酬设计上，也体现在公开表态愿意为回报放弃销量上，但被牺牲的是市场份额，该计划并没有要求股东为了远期回报接受近期利润上的牺牲。** 持股情况，据 [2025 财年有价证券报告书](https://www.kubota.co.jp/ir/financial/securities/data/yh136q4.pdf)： - 花田生于 1963 年，1989 年加入久保田，2021 年起执掌欧洲业务，2022 年起执掌北美业务，2023 年进入董事会，2026 年 1 月出任社长兼 CEO，北尾裕一同时转任会长。 - 按 2,751.5 日元计，花田的 27,000 股价值约 7,400 万日元，约为他 2025 财年担任副社长时所领 5,800 万日元基本薪酬的 1.3 倍。北尾持有 173,000 股；提交 2026 年 3 月股东大会审议的十名董事和六名监事人选合计持有 403,000 股，约占 0.036%。 - 2025 年 12 月末的最大股东依次是两个信托银行托管账户（15.11% 和 6.26%）、日本生命保险（5.49%）、明治安田生命保险（5.26%）、道富（2.37%）、三井住友银行（2.22%）和瑞穗银行（1.94%）；前十大股东合计持有 43.12%。其中没有创始家族股东，也没有任何股东控制公司。 薪酬： - 社长的固定薪酬与浮动薪酬之比约为 1:3。年度奖金中与公司业绩挂钩的部分按合并收入和营业利润率发放：2025 财年，收入部分按标准额的 96% 发放（收入 30,189 亿日元，基准值 30,500 亿日元），利润率部分按 65% 发放（8.8%，基准值 10.2%），因此规模仍会得到奖励。 - 业绩股票单位按三年期 ROIC 归属，社长和执行董事还要看相对 TSR；2023–2025 财年平均 ROIC 为 5.09%，基准值为 5.72%，发放比例为 79%。限制性股票单位在高管离任前一直锁定，并适用扣减与追回条款；持股指引建议社长在就任后五年内持有价值相当于基本薪酬 3.0 倍的股份。 行为： - 花田在 [计划说明会](https://www.kubota.com/ir/financial/presentation/data/mp137e%28note%29.pdf) 上表示，在久保田最大的业务北美拖拉机上，“至少在未来五年里，我们不会不惜一切代价追求市场份额”。在欧洲大型农场机械上，久保田将“放弃追求最大销量的方针”，不进入“M7 及以上”。 - 贷款期限正在缩短，北美库存月数计划下降 30%；资本开支从 2024 财年的 2,154 亿日元降至 2025 财年的 1,798 亿日元，2026 年计划约 1,600 亿日元。 - 股息从 50 日元提高到 52 日元。回购 2024 财年为 500 亿日元，2025 财年为 200 亿日元，[2026 年上半年业绩公告](https://www.kubota.com/ir/financial/release/data/137q2e.pdf) 显示又回购了 308 亿日元；新的 400 亿日元回购授权执行至 12 月 18 日（8 月一股未买）。在出售 127 亿日元之后，2025 年末仍持有约 799 亿日元的政策性持股。 2026年9月28日 - ### 如果它明天消失，客户会有多想念它？它的增长方式是否可持续、不依赖损害社会与监管？**5** /10 (在久保田深度嵌入的地方，客户会最想念它：几乎只卖久保田产品的经销商、日本的供水事业单位（久保田自 1893 年起制造水管，2025 财年水与环境在日本的收入为 3,144 亿日元），以及围绕其认证柴油发动机设计产品的机械制造商。农户、房主和承包商可以改用井关农机、洋马、Mahindra、山猫或竹内制作所，代价是失去熟悉的经销商。从社会与监管角度看，增长大体可以接受，有三个观察点：工程机械销售以最长 60 个月的 0% 年利率融资，而逾期 90 天以上的贷款与租赁在六个月内从 1.1% 升至 1.9%；15% 的美国关税转嫁给了客户；石棉遗留问题，涉及 38 起未决诉讼。细分领域黏性强，核心业务可被替代：5 分，与 AGCO、CNH 同档（5 分），低于 Deere 和小松（6 分，其客户的运营建立在它们的系统之上）。) **在久保田深度嵌入的地方，客户会最想念它：单一品牌经销商、日本的供水事业单位，以及围绕其小型柴油发动机设计产品的机械制造商。农户、房主和承包商可以换品牌，代价是失去熟悉的经销商网络。从社会与监管角度看，增长看起来大体可持续；需要观察的是长期限 0% 信贷、美国关税和石棉。** 谁会想念它： - 经销商：管理层在 [第 2 季度业绩说明会](https://www.kubota.com/ir/financial/presentation/data/financial_results_26q2e%28note%29.pdf) 上表示，相当一部分经销商“几乎只经营久保田的产品”。 - 供水事业单位：2025 财年水与环境收入为 3,744 亿日元，其中 3,144 亿日元来自日本，包括日本国内 1,365 亿日元的管道系统和 1,305 亿日元的环境设施和泵。久保田自 1893 年起制造水管，[2025 财年有价证券报告书](https://www.kubota.co.jp/ir/financial/securities/data/yh136q4.pdf) 把老化的供水和下水道管网以及政府的国土强韧化计划列为顺风因素。这很可能是黏性最强的客户群。 - 发动机买家：替换久保田 [通过 Tier 4 和 Stage V 认证的柴油发动机](https://engine.kubota.com/en/)，意味着要重新设计机器。 - 农户和物业所有者：日本的农业机械与发动机销售额为 3,141 亿日元，国内有井关农机和洋马可供替代；在北美，紧凑型拖拉机面临 Mahindra 和其他亚洲品牌的竞争。 - 承包商：小型挖掘机和履带装载机要与山猫（Bobcat）、竹内制作所（Takeuchi）、卡特彼勒等品牌竞争。 社会与监管层面的可持续性： - 信贷：美国经销商在工程机械上打出 [“0 美元首付、0% 年利率、最长 60 个月融资”](https://www.kubotausa.com/finance/special-offers/detail/kubota-construction-offers) 的广告，由久保田信贷美国公司（Kubota Credit Corporation U.S.A.）提供融资，需经信用审批，有效期至 2026 年 12 月 31 日。有价证券报告书警示，利率上升会推高美国的激励成本。逾期 90 天以上的贷款与租赁从 2025 年 12 月末的 238 亿日元（1.1%，其中 218 亿日元属于融资租赁）升至 2026 年 6 月末的 430 亿日元（1.9%）。管理层称，公司正在缩短零售贷款期限，同时守住销售。 - 关税：久保田进口到美国的几乎所有产品都要缴纳 15% 的关税，公司称这部分成本已通过价格全额转嫁，并预计 2027 年仍将适用这一税率。 - 排放：有价证券报告书警示，更严格的温室气体和尾气法规可能带来可观的成本；公司的研究涵盖混合动力、电动化、燃料电池以及氢燃料与合成燃料发动机。 - 健康与诉讼：久保田在原神崎工厂生产含石棉产品直到 1995 年，在其他地方直到 2001 年。公司向居住在该工厂附近的患者支付救济金，按照日本 2006 年的石棉救济法缴纳特别缴款，2025 财年确认了 4.6 亿日元的石棉相关费用，并面临 38 起未决诉讼。有价证券报告书还把尚未解决、主要发生在印度的税务争议列为或有负债。 2026年9月28日 - ### 这门生意的单位经济（毛利、增量回报）如何？规模变大后变好还是变差？赚来的钱花在哪？**3** /10 (按每台机器看健康，按每单位资本看偏弱。毛利率一直在约 29%–32%（2026 年上半年剔除 178 亿日元关税退款后为 31.4%），营业利润率在约 9%–14%，但增长消耗了资本：从 2021 财年到 2025 财年，收入增长 37%，而总资产增长 64%，归母净利润只增加了 119 亿日元，ROE 从 2023 财年的 11.8% 降至 7.3%，4.2% 的 ROIC 低于 5–6.5% 的 WACC。经营性现金流是归母净利润的 0.69 倍，累计自由现金流约为负 3,140 亿日元，因此股息和回购靠借款支撑，现金则流向了客户贷款、库存、工厂和 Escorts。第一次反转出现在 2026 年上半年，融资应收款释放了 296 亿日元。规模拉低了回报：3 分，与东丽同档（3 分），低于小松（4 分，其利润转化为现金的倍数为 1.19 倍）和 Deere（5 分）。) **久保田的单位经济性按每台机器看是健康的，按每单位资本看则偏弱。毛利率一直在约 29%–32%，营业利润率在约 9%–14%，但 2021 年以来，增长所需的资产远多于它带回的利润，因此回报随规模扩大而下降。现金流向了客户贷款、库存、工厂和收购；2021–2025 财年累计自由现金流为负，缺口靠借款填补，股息和回购也包括在内。** 利润率取自久保田自己的 IFRS 报表（[2025 财年有价证券报告书](https://www.kubota.co.jp/ir/financial/securities/data/yh136q4.pdf) 和 [2026 年上半年半期报告书](https://www.kubota.co.jp/ir/financial/securities/data/yh137q2.pdf)）： - 2024 财年：毛利率 30.8%，销售及管理费用占收入 19.8%，营业利润率 10.5%。 - 2025 财年：29.3%、20.2%、8.8%。 - 2026 年上半年：32.4%、18.5%、13.9%。178 亿日元的美国关税退款被记为销售成本的减项；若不计这笔退款，毛利率约为 31.4%。 - 收入中包含 1,594 亿日元的金融利息收入（2025 财年），约占总额的 5%。 规模一直在拖累回报： - 从 2021 财年到 2025 财年，收入增长 37%，总资产则增长 64% 至 6.20 万亿日元；资产周转率从 2020 年的 0.58 倍降至 0.49 倍。 - 归母净利润增加 119 亿日元（由 1,748 亿日元增至 1,867 亿日元），同期资产增加 2.43 万亿日元，归母权益增加 9,450 亿日元。即便在 2023 财年的高峰期，新增利润也约为新增资产的 4%。 - ROE 从 2023 财年的 11.8% 降至 7.3%；按久保田自己的口径，2025 财年 ROIC 为 4.2%，低于其 5–6.5% 的 WACC。 - 2021–2025 财年经营性现金流为 6,775 亿日元，是归母净利润 9,868 亿日元的 0.69 倍，且 2022 年和 2023 年为负。累计自由现金流约为负 3,140 亿日元。 钱花到了哪里： - 客户信贷：[计划演示资料](https://www.kubota.com/ir/financial/presentation/data/mp137e.pdf) 写道“为确保销量而提供的长期贷款融资给资产负债表带来了压力”，管理层称零售融资应收款是“投入资本中占比最大的部分”。融资应收款在 2024 财年吸走 929 亿日元现金，2025 财年吸走 48 亿日元，2026 年上半年则释放了 296 亿日元，6 月末余额为 2.231 万亿日元。 - 库存：2025 年 12 月末为 6,889 亿日元，2026 年 6 月末为 7,189 亿日元。 - 工厂与收购：2024 财年和 2025 财年的资本投资分别为 2,154 亿日元和 1,798 亿日元，2026 年计划约 1,600 亿日元；收购了 Kverneland（2012 年）、Great Plains（2016 年）和 Escorts（2022 年，当年投资性现金流出达 3,185 亿日元）。演示资料把问题归咎于“资本开支和并购超过折旧”。 - 股东：2024 财年和 2025 财年的股息分别为 576 亿日元和 572 亿日元，支付给少数股东的股息为 305 亿日元和 427 亿日元，回购为 500 亿日元、200 亿日元和 308 亿日元（2026 年上半年）。2025 年末仍持有约 799 亿日元的政策性持股。 2030 计划提出的五年 9,000 亿日元自由现金流目标和 0.64 倍资产周转率，将表明规模能否开始为回报出力。 2026年9月28日 - ### 要让它十年涨五倍，需要哪些条件同时成立？这些条件现实吗？今天股价隐含了什么预期？**2** /10 (十年涨到五倍，意味着每年约 17.5% 的涨幅，市值要从约 3.10 万亿日元升至约 15.5 万亿日元。按接近当前水平的 12–15 倍市盈率，2036 年归母净利润需要达到约 1.0–1.3 万亿日元，是剔除退款后正常化的 2,380 亿日元的 4.3–5.4 倍，而 2025 财年为 1,867 亿日元；在 12% 的利润率下，这意味着约 12–15 万亿日元的收入。六个条件中，只有印度的成本重置和资产负债表纪律主要掌握在管理层手里；不靠 0% 融资的需求、工程机械的盈利能力和估值倍数取决于周期，而一个与当前业务一样大的新利润池没有证据。股价的要求不高，是指引 EPS 的 10.8 倍、剔除退款后正常化 EPS 的约 13 倍、1.1 倍市净率，但即便按研报的乐观价值计算，回报也约为每年 13%。按现有证据不现实：2 分，与小松、Deere 同档（2 分），低于本田（3 分，0.53 倍市净率给它留出了久保田所没有的重估空间）。) **十年涨到五倍，意味着每年约 17.5% 的涨幅，市值要达到约 15.5 万亿日元，而今天约为 3.10 万亿日元。按接近当前水平的 12–15 倍估值倍数，2036 年归母净利润需要达到约 1.0–1.3 万亿日元，是剔除退款后正常化的 2,380 亿日元的 4.3–5.4 倍，因此几乎全部涨幅都必须来自盈利。按现有证据，这不现实；2,751.5 日元的股价，是把久保田当作一家回报约等于资本成本、增长温和的企业来定价。** 测算： - 从 2,380 亿日元提升到 1.03 万亿日元（按 15 倍）或 1.29 万亿日元（按 12 倍），意味着利润要连续十年每年增长约 16%–18%；归母净利润 2021 财年为 1,748 亿日元，2025 财年为 1,867 亿日元。 - 仅靠利润率做不到：从 [2026 财年指引](https://www.kubota.com/ir/financial/release/data/137q2e.pdf) 中剔除退款后 10.1% 的利润率提升到该计划的 12%，增幅约为五分之一。若归母净利润与营业利润之比维持 2026 财年的水平，要在 12% 的利润率下做到这一点，2036 年收入需要达到约 12–15 万亿日元，而 2026 年的收入指引为 3.28 万亿日元。收入自 2023 财年以来一直持平，[2030 计划](https://www.kubota.com/ir/financial/presentation/data/mp137e.pdf) 也没有设定集团收入目标。 必须同时成立的条件： 1. 北美紧凑型设备需求在没有长期限 0% 融资的情况下重新增长；8 月美国拖拉机零售下降 2%–10%。 2. 紧凑型工程机械（2026 年上半年 3,715 亿日元，增长 36.4%）继续以高盈利能力复利增长；其利润没有单独披露。 3. 印度的成本重置在 15% 的美国关税下、且没有那笔约 700 亿日元退款的情况下，把利润率推高到 12% 以上。 4. 出现一个与当前业务一样大的新利润池（自动驾驶、海外水务、全生命周期服务）；其中任何一项都没有披露收入数据。 5. 融资应收款（2.231 万亿日元）和库存（7,189 亿日元）相对销售额收缩，五年 9,000 亿日元的 FCF 目标能为回购提供资金，且 ROIC 超过 7%。 6. 经历一个周期起伏的十年之后，投资者仍愿意给出 12 倍或更高的估值；2021–2025 年，年末 P/E 在 9.3–17.6 倍之间。 只有第 3 条和第 5 条主要掌握在管理层手里，第 5 条已经开始；第 1、2、6 条取决于周期和竞争对手；第 4 条还没有证据。 2,751.5 日元的股价已经隐含了什么： - 指引 EPS 255.55 日元的 10.8 倍，剔除退款后正常化的每股 211 日元的约 13 倍，以及 6 月末每股账面价值 2,479 日元的 1.1 倍。 - 1.1 倍市净率对应的是 2025 财年 7.3% 的 ROE，这一水平处在久保田自己 7–10% 股权成本区间的底端，意味着回报接近股权成本。 - 股价落在研报 2,700–2,950 日元的基准合理价值之内（约 10% 的利润率、3.25–3.5 万亿日元的收入）。3,300–3,500 日元的乐观价值要高出 20%–27%，其四年期回报约为每年 13%，仍达不到 17.5%。 2026年9月28日 - ### 市场为什么还没意识到这一切？是看不懂、看不起，还是看不远？什么会成为「叙事拐点」？**3** /10 (投资者看起来看得懂久保田；他们不肯相信的，是这种靠销量驱动、重度依赖融资的模式正在改变，而股价已经反映了这一点。尽管指引上调了 1,000 亿日元，股价仍从 2 月 13 日 3,268 日元的盘中高点跌到 8 月 13 日的 2,750 日元，说明市场已经看穿了退款：剔除下半年约 530 亿日元的退款后，下半年隐含利润率接近 7%，而上半年剔除退款后几乎达到 13%，管理层也表示退款不会再有。有些利好可能被低估了，包括与 ROIC 和 TSR 挂钩的薪酬、上半年释放的 296 亿日元应收款、已完成的 300 亿日元回购和 400 亿日元的后续回购，不过研报判断，修复已有一部分计入股价。无论哪个方向，差距看起来都不大，检验也都有明确的时间点：11 月上旬的第 3 季度业绩、对照约 3,300 亿日元的 2027 财年展望，以及逾期率。中性：3 分，与卡特彼勒、本田同档（3 分），高于小松和 Deere（2 分，市场此前已为它们的好消息定价）。) **三种解释里，看不起最贴切：投资者看起来看得懂久保田，而已披露的长期业务很少，没有多少可供看远的东西；他们不肯相信的，是这种靠销量驱动、重度依赖融资的模式正在改变。尽管指引上调了 1,000 亿日元，股价仍从 2 月 13 日 3,268 日元的盘中高点跌到 8 月 13 日的 2,750 日元，所以退款和拖拉机的疲软都已经反映在股价里。无论向哪个方向，定价偏差看起来都不大，而检验会在几个季度内到来。** 市场有理由怀疑的地方： - 2026 财年指引隐含下半年营业利润约 1,644 亿日元。剔除下半年约 530 亿日元的退款后，约为 1,110 亿日元，对应约 1.59 万亿日元的收入，利润率接近 7%，而上半年剔除退款后几乎达到 13%。 - 管理层在 [第 2 季度业绩说明会](https://www.kubota.com/ir/financial/presentation/data/financial_results_26q2e%28note%29.pdf) 上表示，退款“明年当然就不会再有了”，并预计 15% 的关税将继续征收。 - 8 月，美国拖拉机、割草机和 RTV 多用途车的零售下降 2%–10%，泰国拖拉机下滑两位数。没有长期限 0% 融资支撑的销量尚未经过检验，而逾期 90 天以上的贷款与租赁占比在 6 月末升至 1.9%。 市场可能低估的地方： - 激励：高管薪酬纳入了 ROIC 和相对 TSR，[计划说明会](https://www.kubota.com/ir/financial/presentation/data/mp137e%28note%29.pdf) 承诺“摆脱多年来延续的、极度依赖销售激励的销售模式”。 - 现金释放：融资应收款在 2024 财年吸走 929 亿日元之后，2026 年上半年回流了 296 亿日元；上半年经营性现金流为 1,906 亿日元。 - 回购：300 亿日元的回购计划已于 6 月 12 日通过 [单笔 ToSTNeT-3 交易](https://www.kubota.com/ir/news-support/news/data/nws20260612e.pdf) 完成，共买入 11,104,900 股。[400 亿日元的后续回购](https://www.kubota.com/ir/news-support/news/data/nws20260903e.pdf) 在 8 月一股未买，执行期至 12 月 18 日。 - 印度：[2030 计划](https://www.kubota.com/ir/financial/presentation/data/mp137e.pdf) 要“把印度用作研发、采购和生产的全球枢纽”，新的印度拖拉机机型也在陆续推出。 - 工程机械：上半年收入 3,715 亿日元，增长 36.4%；8 月美国工程机械零售增长 2%–10%。 研报判断，股价仍在“为一部分现金流修复提前买单”，所以上述利好有一部分已经计入股价。 值得关注的叙事拐点： 1. 预计 11 月上旬公布的第 3 季度业绩：剔除退款后的利润率，对照下半年隐含的约 7%。 2. 2027 财年展望：退款消失后的营业利润基数若达到或高于约 3,300 亿日元，将支撑这次重置；若更接近 2025 财年 8.8% 的利润率，则会削弱它。 3. 融资应收款（2.231 万亿日元）和库存（7,189 亿日元）相对销售额下降。 4. 截至 12 月 18 日，400 亿日元中实际回购了多少。 5. 美国拖拉机和工程机械的月度零售速报，以及逾期率。 2026年9月28日 向本研报提问 会员可就这篇研报提问，回复后会显示在本页「读者问答」。也可在正文中划选一段话快速提问。 提交提问 相关研报 [研报 · 工程机械 三一重工估值重塑：海外兑现 + 国内修复的全球化工程机械龙头](https://zh.app/cn/r/600031-2026-05-28.md) [研报 · 工程机械 Deere & Company 长期所有者视角研究](https://zh.app/cn/r/de-2026-05-25.md) [研报 · 工程机械 Caterpillar 长期价值投资分析](https://zh.app/cn/r/cat-2026-05-24.md) [研报 · 工程机械 CNH Industrial：谷底盈利的 31 倍、正常化后只有 11.5 倍，而工程机械分部利润率 2.3%、Exor 握有 45.6% 投票权](https://zh.app/cn/r/cnh-2026-09-22.md) [研报 · 工程机械 AGCO：欧洲贡献三分之二销售额、PTx 要年复合 23.5% 才够得着 2029 年的 20 亿美元，而股价已是谷底盈利的 21 倍](https://zh.app/cn/r/agco-2026-09-21.md) [研报 · 工程机械 杭叉集团：收入增长不到 9%，毛利率升至 24.6%，机器人业务占销售额 7% 而经济效益未披露，以及三年 79% 的现金转化](https://zh.app/cn/r/603298-2026-09-21.md) 想看其它标的的深度研报？ [申请定制研报](https://zh.app/cn/request) --- Source: https://zh.app/cn/r/6326-2026-09-28